险资视角展望2017年宏观经济形势

回顾2016年全球宏观经济形势，美国经济弱势复苏，其他经济体依旧低迷，全球经济围绕着美联储加息进程、日本超预期实行负利率政策、英国退欧、美国大选等黑天鹅事件度过了纠结的一年。国内经济则经历了年初人民币汇率超预期贬值之后，在供给侧改革的总基调和需求侧拉动的协调作用下，总体表现平稳。展望2017年，预计海外主要经济体将出现周期性回暖、温和再通胀限制货币政策进一步放松，财政扩张将接棒货币放松；国内经济增长将稳步下滑，CPI稳中趋降、PPI回升，CPI和PPI之差继续收窄，货币政策短期维持中性但明年下半年回归宽松，财政扩张更加注重效率提升。

经济增长：发达与新兴经济体均周期性回暖

美国：投资修复与政府支出有望成为2017年增长提速的支柱

2016年美国经济增速有望落在1.5%〜2%区间，而展望2017年，投资修复、消费持稳、出口受强美元拖累减弱而边际改善、政府支出有望加码，从而美国经济增速有望强于今年，上移至2%〜2.5%区间。

具体来看：第一，投资方面，库存拖累减缓，企业耐用品投资意愿修复。过去五个季度，企业非住宅投资显著拖累经济增长，主要受中上游企业削减资本开支、去库存等因素影响所致；进入三季度，伴随油价的企稳和企业库存周期的回暖，投资的拖累已显著减弱，并有望延续。第二，政府投资与支出有望加码，利率缓慢上行不会掣肘财政发力。特朗普当选为新一届美国总统，其施政方针显示财政发力意愿较强且将经济增长视为第一要务，政策重心有望由货币转向财政。第三，消费平稳，短期的就业市场好转和居民杠杆率偏低有利于消费保持较高增长。2017年，就业市场或实现接近充分就业，薪资增长加速，消费有望继续维持2%〜2.5%的较高增速。第四，出口有望出现边际改善，主要是考虑到美元拖累减弱。

欧元区：流动性延续宽松支撑经济稳健回升，政治“黑天鹅“是最大的不确定性

宽松货币政策是欧洲经济自欧债危机以来复苏的主要推动力，欧央行在2017年3月QE到期后大概率会续作，流动性宽松与信贷需求改善将延续。此外，全球需求好转，库存周期向上，欧洲经济基本面稳健，2017年增长有望好于2016年。但2017年是欧洲主要国家的改选年，政治不确定性可能阶段性抑制投资消费需求，是经济下行的最大风险源。

日本：受海外需求提振边际改善，但受制于结构性问题与政策腾挪空间有限，经济景气弱于欧美

展望2017年，2016年拖累日本经济的主要不利因素有望消退：一方面，日本产品主要出口目的地美欧出现补库、经济回暖从而带动海外需求改善；另一方面，日元快速升值状况有望缓解，两相叠加下，日本国内制造业景气将出现回暖，产能过剩状况改善，投资意愿有望得到提振。然而，日本经济的结构性问题是内生增长动能严重不足，而激进的QQE与负利率策略转向有收益率曲线控制的QQE，实际上限制了无风险利率下降的空间，货币政策难以进一步刺激经济，这两方面因素意味着其周期性回暖上行空间其实受限。

新兴市场：受益于外需改善、流动性环境平稳

2017年新兴市场经济基本面有望继续改善。美欧日等主要发达国家经济基本面稳健、中国经济短期下行态势趋缓，将带动全球需求边际改善，贸易活跃度回升；美国渐进加息叠加新兴国家央行尽力维持货币宽松，新兴国家内外流动性环境平稳，以上几点因素均有利于新兴国家基本面继续改善。

物价水平：年初脉冲，全年缓步“再通胀”

能源市场趋于供需平衡有望促使原油价格趋于震荡，在此基准假设下，2017年美欧日等主要发达国家通胀水平有望呈现前高后低、全年缓步“再通胀”的走势。

具体来看：第一，货币政策接近极限，且拉动经济增长效果并不显著，而欧洲主要官员与美国新任总统特朗普均多次表明对财政发力与基建的支持，有望促使徘徊在金融市场的过量资金“脱虚入实”，中长期通胀预期显著回升；第二，能源与主要国际大宗价格触底反弹并震荡企稳，由于产能过剩问题缓解，大宗商品价格再度深跌概率较低，全球贸易重新活跃并有望带来投资意愿的回升，推动经济景气回暖；第三，中国经济增长表现出一定的韧性，海外对中国经济悲观预期有所扭转。

宏观政策：财政扩张接棒货币宽松

货币政策方面，2017年发达国家在缓步“再通胀”环境下将制约央行进一步放松货币政策，但考虑到经济增长动能仍较脆弱、核心通胀回升缓慢，货币政策激进收紧的概率也较低。

我们认为美欧日央行货币政策取向的基准情形如下：2017年美国加息1〜2次，首次加息或在年中；欧元区和日本货币政策维持现状，欧元区将延长于2017年3月到期的QE。在此基准情形下，全球流动性将呈现边际收紧，但绝对量拐点言之过早，流动性总量宽松将为财政刺激、结构性改革等其他稳增长手段提供有利的环境。

财政政策方面，美国在新任总统特朗普的施政纲领下，基建投资有望扩大，而且过去数年美国财政收支状况持续改善，共和党主导的国会有望支持特朗普的基建计划，美国有望转向财政发力而货币维稳的政策组合。欧洲方面，多位官员表达了对财政发力的支持，政府支出有望继续提振欧洲信贷需求。日本有望再度射出“安倍经济学”三支箭，并在货币政策腾挪空间非常有限的情况下更加倚重财政刺激。

经济增长：短期维持平稳，但2017年下半年有再次下行压力

2016年前三季度，在房地产和汽车产业链的拉动下，我国经济增长总体平稳，实现了6.7%的增长。考虑到2015年至2016年上半年地产销售持续回暖、货币信贷放松的滞后效应仍将延续，当前经济平稳态势有望延续至2017年上半年，预计2016年GDP增速6.7%。但2017年下半年经济增长下行压力将卷土重来，“稳增长”政策继续发力，2017年GDP增速小幅下行至6.5%。

内需方面，2016年支撑经济增长的两大力量——房地产和汽车链条在2017年下半年均面临下行压力。历史上看，地产投资与销售的关联度较高，2016年地产调控政策对销售的负向影响已经体现，2017年地产销售下滑对于投资的影响将滞后体现。而2016年汽车销售的大幅改善很大程度上受益于购置税优惠政策，2017年政策是否延续仍存在较大不确定性。政策即使延续或力度减小，在2016年基数较高的情况下，2017年增速下滑也是大概率事件。在此情形下，基建投资仍将是政府维持6.5%经济增速底线的重要抓手。

外需方面，受益于人民币汇率贬值以及明年外围经济温和复苏，出口形势有望较今年边际好转。但考虑到全球贸易量见顶、逆全球化端倪初现、人民币汇率贬值对出口的弹性下降，出口增速反弹空间有限。

物价水平：CPI稳中趋降、PPI回升，CPI和PPI之差继续收窄

预计2016年CPI同比增速2%，2017年在此基础上略有下降（1.8%〜2%）。从决定CPI的几大因素来看，2017年CPI中枢将较今年略有下行：第一，经济增长中枢下行，制约通胀反弹；第二，流动性从宽松转向中性、M1增速重回下行通道；第三，食品方面，猪肉价格见顶，增速进入下行通道；非食品方面，非食品方面，在国内需求稳中趋弱、大宗商品价格难以持续走牛的假设下，预计非食品价格超季节性表现的概率较低。但国内供给侧改革推动上中游生产资料价格上涨、人民币汇率贬值推升进口商品价格，意味着CPI中枢下行幅度有限。

PPI方面，预计当前上涨趋势将持续至2017年一季度，之后回落，2017年全年均值上升至1.4%左右（2016年-1.6%E）。PPI构成中生活资料价格基本比较稳定，整体走势主要受生产资料影响。考虑到2017年供给侧改革将继续推进、基建投资将持续为经济增长托底，工业品价格有望维持当前的上涨势头；此外，2016年一季度较低的大宗商品价格将抬升2017年同期的基数，因此PPI同比增速将持续上涨，高点可能接近4%。但二季度之后下行概率较大，主要考虑到：第一，经济增长下行压力再现；第二，价格过快上涨或引发政策调控；第三，基数效应。

宏观政策：货币政策放松空间有限，财政扩张更加注重效率

2016年以来，在人民币汇率贬值、房地产政策由刺激转向调控、去金融杠杆的背景下，货币政策由全面宽松转向中性。我们对于货币政策未来的演化路径预判是“短期保持中性，2017年下半年可能边际上有放松空间”。短期内，考虑到房地产调控政策延续、通胀温和回升等因素，货币政策难以放松。但同时，经济增长下行压力依然存在，积极的财政政策需要宽松的货币环境支持，信用风险事件时有发生，货币政策也不具备收紧的基础，整体仍将延续当前的中性取向。但2017年下半年货币政策回归放松的概率较大，主要考虑到：第一，如前所述，地产调控对于经济增长的拖累将在2017年下半年集中体现；第二，二季度之后CPI、PPI重回下行通道；第三，经济增速下行背景下、人民币贬值与外资流出压力持续存在。具体操作上，空间较2014〜2015年宽松周期小，降准概率较大，降息的方式可能是调降逆回购利率，调降存贷款基准利率的概率较小。

2016年财政政策在“稳增长”方面起到了积极作用，预计2017年财政政策仍将保持积极扩张态势。原因在于：一方面，财政赤字仍有扩大的空间；另一方面，PPP等准财政手段仍然是解决资金端缺口、需求侧托底的重要途径。此外，考虑到近几年基建投资的边际投资回报率已经大幅下降，财政政策可能会从减税、提高居民收入等方面着手，以达到提高效率、改善企业盈利和扩张总需求的效果。

上述预测均属于基准情景下的分析。2017年全球经济可能面临以下几个重要风险点，需要紧密关注。

一是全球“再通胀”，过去几年的超级低利率时代结束，金融资产价格泡沫承压。

美国新一任总统特朗普通过基建、减税等措施促进美国经济增长的政策，使得美国10年期国债收益率短期内快速上升了50个bp，受此影响，全球主要经济体长久期债券利率都出现一轮明显上行，金融市场对于全球“再通胀”预期强烈，如果这种趋势在2017年进一步加强，将给发达经济体、部分新兴经济体的资本市场带来很大的调整压力，甚至不排除出现局部区域的金融风险。

二是逆全球化事件频出，贸易保护主义抬头。

无论英国脱欧还是特朗普当选美国新总统，背后都反映出过去30年全球化利益分配不均导致选民希望当前经济秩序有所改变的倾向。在全球贸易增长本就低迷的环境下，再出现贸易保护主义，将对有贸易盈余的经济体的外向型发展战略构成严峻挑战。

三是国内CPI通胀超预期上行引发的经济“类滞胀”风险。

目前大多数经济研究者都预期2017年通胀会较2016年略有下行。但考虑到人民币贬值带来的输入型通胀压力，资金基于通胀预期的配置需求结合去库存的开启，可能助推2017年农产品价格上涨、服务业价格持续上涨，以及2016年下半年上游原材料价格上涨的滞后传导效应，不排除2017年通胀超预期上行，进而引发市场“滞胀”担忧。