▲ 左 飞 招商证券投资银行总部执行董事、创新融资部副总经理
3月12日，中国资产证券化百人会论坛（CAF100）第四期研讨会在深圳成功举办。本次会议聚焦“机构投资者与资产证券化”，暨“CAF100 资产证券化保险专委会”成立。由厦门国际金融技术有限公司和《当代金融家》杂志主办。来自银行、证券、评级、法律、会计、信托等机构的一线专家，以及来自监管层的政策和法律法规的制定者等近百位嘉宾荟萃一堂，共同就此问题开展了深度的闭门研讨。
招商证券投资银行总部执行董事、创新融资部副总经理左飞在研讨会上认为，银行间ABS市场的规模增长将放缓。以下为嘉宾发言实录：
左 飞：今天非常荣幸能够作为发言嘉宾参与此次论坛，下面我主要从两方面与大家交流分享一下我们在资产证券化领域的体会。
第一点是2015年以来的资产证券化市场上的一些变化和趋势。第二，证券公司在资产证券化业务中如何把握好自己的角色，发挥桥梁作用？
2014~2015年，资产证券化的发行数量和发行规模持续爆发，市场供需两旺。这首先得益于银行间及交易所市场的ABS监管由审核制转为备案制、注册制，极大的激发了市场活力。其次，资产证券化业务获得了市场各方的高度关注及积极参与，大量的资源投入使得资产证券化在技术层面的创新不断，资产类型不断推陈出新、交易结构百家争鸣。当然有一些资产类别或交易结构有效性还有待时间的检验，但总体来说，过去两年是我国资产证券化2004年试点以来发展的黄金时代。
下面我对资产证券化行业今年发展做一些展望：
首先，银行间ABS市场的规模增长将放缓。原因一是在实体经济增长乏力的背景下，银行面临资产质量下滑及投放不足的局面，大规模的将优质资产证券化的动力不足。从资产结构分布来看，我们认为过往CLO占比80%多的比例会显著下降，RMBS，公积金贷款，个人消费，汽车贷款等零售类资产的占比会较快提升。
其次，在交易所及机构间报价系统的企业ABS在规模上将保持快速增长。资产类别上，经过这两年的百花齐放，我们认为企业ABS市场将逐步形成几个较成熟的大类资产。第一是传统的租赁及小贷债权资产；第二是基于公用事业(2249.602，63.79，2.92%)等特许经营权项下的各类收益权或未来债权资产；第三是房地产相关的应收账款，未来债权及不动产资产。基于公用事业特许经营权下的收益权资产过往受交易所负面清单一定限制，我们预计今年随着监管政策的动态调整，这类资产的规模会逐步释放。第三类，2015年房地产行业通过交易所市场的公司债、熊猫债及企业ABS等债务融资工具在债务融资方面获得了丰收，资产负债表右边的融资空间已经不大了，接下来将通过盘活负债表左边的存量资产进行融资。从去年下半年到今年一季度，申报及发行的房地产类ABS项目较多，有物业管理费，购房按揭尾款，商业物业租金，还有基于不动产的类REITs，今年还将继续大量地出现在市场上。当然今年还会有一些比较新的资产类型和交易结构会出来，比如集合类信托受益权、保理和租赁、互联网金融资产，但大的资产类别应该以上述三类为主。
此外，我们关注到今年ABS市场可能会出现新的业务模式。
第一，主动管理型证券化产品将会落地。过去资产证券化的资产端是由发起人或原始权益人主导，拿什么资产出来证券化融资方说了算。但是随着市场的发展和成熟，一些具备主动管理能力和风险识别能力的专业机构开始尝试从外部主动购买适合证券化的资产，通过ABS实现低成本及高效的资产流转，从此获得不错的利差收益。
第二，次级档投资将逐步市场化。过往ABS的次级投资大多数是由原始权益人、关联方或通过表外资金来持有。随着出表型的资产证券化产品的不断推出，部分对基础资产有定价能力及处置能力的专业机构，通过主动投资次级档证券，通过杠杆获取超额收益或控制基础资产。我们认为，主动次级投资人占比会逐步加大，特别是在一些涉及不动产的ABS项目及不良资产证券化方面会出现一些专业的次级投资者。
第三，资产服务机构，过去主要是由原始权益人或者发起机构来担任，但随着主动管理型资产证券化产品及市场化次级投资人的出现，资产服务机构可能会多样化，第三方资产服务机构或特殊资产服务机构，它们的出现会进一步活跃证券化市场。
接下来，我们从中介机构的角度探讨一下，券商如何在ABS浪潮中发挥自身优势和价值，如何回归价值发掘者。
目前投资国内ABS的主要资金及资产来自于银行体系。在银行资金端积极向资产端前移，打造业务闭环的背景下，券商等中介机构施展的空间越来越小，压力越来越大。不少证券公司、基金子公司成为资产证券化业务的承销或管理人通道。我认为，券商投资银行未来的方向是要从传统的牌照或通道业务回归投行业务本源，即成为价值发掘者：一是成作为资产的价值挖掘者，二是成为机构投资者的培育者；三是能够在产品设计和资产定价等方面提现专业价值。最终提升自己在整个业务交易环节中的价值。
如何实现这个目标？我认为需要从以下几个方面着手：
第一，专注。券商投行对资产证券化业务要保持持续的专注，如果券商投行今天ABS业务火就都来做，明天公司债业务或权益类业务火又都转行，这样的组织架构和机制是无法在这个领域形成优势。只有通过合理的考核机制，搭建稳定的专职团队，积累业务经验，提升专业能力，并在这个领域持续经营，才有可能形成竞争优势取得市场先机。
第二，尽职。券商投行在项目前端勤勉尽职的重要性不必多言，这里特别强调需要加强对后续管理的尽职。过去两年ABS业务的爆发式增长，各方在业务前端人力及资源的投入远大于后端，ABS的后续管理压力非常大，特别是证券公司不像银行和信托，对类信贷资产的管理和系统建设有先天优势和一定基础。证券公司作为ABS管理人，实际的管理能力和水平是不足的。因此，一方面，证券公司需要增加这方面的资源的投入，加强后续管理的团队建设及系统开发，并通过管理期间的数据的积累及分析，反过来对前段的产品设计及定价提供指导建议。
第三，创新。券商投行需要在资产类别和产品结构上不断创新。目前，我国市场的企业ABS的资产类别较为丰富，在各方的推动下，很多有中国特色的基础资产已经出现，当然一些类型的资产及交易结构的有效性还有待时间检验。此外，紧跟卖方及买方的业务需求，例如基于租赁、保理及互金公司的行业特点，积极探索例如主动管理型ABS。根据不同类型的投资者偏好细化产品设计，例如本金息金分离的产品设计。当然这些创新需要一个市场培育和接受过程。我们看到国外的证券化产品可以分十几层，中国分个两三层，夹层和劣后还卖不动。这里面有一定的原因在于，一方面是目前投资者群体较为集中，其偏好和投资判断比较趋同，二是我国的金融衍生品及风险对冲手段还不够充分。因此在产品创新方面也有赖市场的培育及监管的支持。
第四，资本支持。券商在资产证券化业务单靠微薄的承销费及管理费不足以支持该项业务持续发展。还需在资本中介以及做市交易方面进行资源的投入。券商通过发挥前段业务经验及底层数据的积累优势，在满足内部合规风控的前提下，自有资金或管理资金来主动投资和做市交易，通过对风险量化的分析及定价赚取差价。当然，这需要考验证券公司内部的协同文化和后台对风险的定价能力。
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