▲ 严 弘 上海交通大学上海高级金融学院教授
3月12日，中国资产证券化百人会论坛（CAF100）第四期研讨会在深圳成功举办。本次会议聚焦“机构投资者与资产证券化”，暨“CAF100 资产证券化保险专委会”成立。由厦门国际金融技术有限公司和《当代金融家》杂志主办。来自银行、证券、评级、法律、会计、信托等机构的一线专家，以及来自监管层的政策和法律法规的制定者等近百位嘉宾荟萃一堂，共同就此问题开展了深度的闭门研讨。
上海交通大学上海高级金融学院严弘在研讨会上表示，我国的ABS市场空间将来肯定要比美国狭义的ABS市场空间还要大，因为我国目前间接融资比例要比直接融资大很多。以下为嘉宾发言实录：
严 弘：各位下午好！谢谢陈总的介绍。今天我们这个论坛的主题是机构投资者和资产证券化，我想和大家分享一些关于资产证券化市场的投资者结构以及对定价方面的影响的想法。
从统计数据看，中国的证券化市场在过去两年飞速发展，其中由交易所发行的企业资产证券化产品增长的势头更加迅猛。
我国资产证券化市场中信贷资产和企业资产证券化的总量在去年达到六千万亿，其中三分之二是信贷资产证券化产品，三分之一是企业资产证券化产品，但是企业资产证券化产品的发展势头是非常迅猛的，因为它的整个增量，2015年比2014年增加了近360%，信贷资产证券化产品的增量则在44%左右。
我国资产证券化未来的发展前景如何？我们在此也和美国的现状做一个对比。美国从20世纪80年代开始，资产证券化产品市场发展非常快。但是在2008年受到金融危机的冲击后，市场发展受到一些阻碍，但最近也有所回升。美国最大量的一类资产证券化产品是MBS（住房抵押贷款支持证券）产品，而目前国内MBS的规模还相当小。美国的MBS产品的发行规模在经过金融危机的挫折之后目前仍然保持在近9万亿人民币的水平。
而在狭义的ABS市场（即除去MBS外的ABS市场），去年中国的发行总量为六千亿元，只有美国狭义ABS市场发行总量的三分之一。但我国的ABS市场空间将来肯定要比美国狭义的ABS市场空间还要大，因为我国目前间接融资比例要比直接融资大很多。我国有80%的融资额是从银行贷款来的，所以信贷资产证券化的空间比美国大很多，虽然并非所有的信贷资产都可以做证券化，都需要做证券化，但相对来说这个空间还是很大的。按照目前我国发展的速度，将来我国资产证券化的市场规模超过美国还是指日可待。
资产证券化市场的发展离不开投资者，最终这个市场如何发展决定于投资者需求是否能够得到相应的满足，而各种投资者的风险偏好不一样，对信息披露的要求也很不一样。同时，投资者在投资这些产品的时候，实际上对流动性也有一定的要求。前面有专家提到，投资者要真正在这个市场能够参与的话，就需要对风险有识别能力，对复杂产品有定价的能力。
两会期间，在央行举办的记者招待会上，周小川行长和几个副行长都提到目前资产证券化产品只对机构投资者开放而不对个人投资者开放，就是因为担心个人投资者不能对这类资产证券化产品有足够的认知。在美国有广泛的机构投资者参与，有银行、券商、外国投资者、寿险、养老基金、公募基金、其他的代理商。在这里面，投资者类别需要有一个比较广泛的分布，假如投资者都是同质的、需求都是相同的，这个市场肯定很难发展起来。所以，这个市场必须有不同的投资需求，对同一产品有不同的判断，才能真正产生交易。目前银行间市场的资产证券化，88%的投资者都是银行，银行相互持有。银行发行信贷资产证券化产品，但是他们同时也买其他银行发行的信贷资产证券化产品。这个市场里的流动性基本上很差，因为银行没有很强烈的交易意识。银行发行的绝大部分信贷资产证券化产品的基础资产也是企业的信贷资产，它的资产类别也有很大的同质性。
在交易所市场，企业资产证券化产品的投资者分布相对来说比较广泛一些，有基金、证券公司、信托、基金子公司等，使得这个市场的参与度更加高一些，而在这个市场里，产品种类也相当繁多，这是一件好事。但同时，多样性异质化的基础资产所形成的证券化产品对这个市场的交易和交易的流动性并没有特别明确的好处。即使在美国的资产证券化市场里面，真正产生交易的是MBS市场，而狭义的ABS市场，整个交易的流动性并不是特别好。所以，我们在考虑如何提高中国ABS市场流动性的时候，需要了解为什么在美国只有MBS市场流动性非常好，交易量占整个债券市场的22%，但其除开MBS之外的狭义ABS市场只占整个债券交易量的1%、2%左右。这里面就涉及对这些产品的定价机制。
我国证券化市场需要真正产生一个合理的定价机制，前面赵总讲到我们在定价的时候需要一个无风险利率和信用风险利差，在这些方面我国目前还受到一定的限制。此外，在中国的市场里，我们看到以前定价的模式，从2014年开始，基本上所有的信贷资产证券化产品的利率都是在3A级的企业债券利率之上，只是在最近一段时间，基本上已经与同级别企业债利率在同一个水平上。这也反映出，资产证券化产品一开始推出来时必须有的溢价正逐渐在这个市场里面消失掉。
企业资产证券化在交易所交易，我们看到在这个市场发行的产品，溢价仍然存在，虽然也已经有所减少，而且这个溢价也有所减少，从原来超过近100个基点，到现在只有几十个基点。但是这仍然反映出，在交易所交易的定价机制和模式与银行间市场的相关产品定价模式不完全一样。实际上在交易所交易的资产证券化产品，其流动性应该比银行间市场的流动性更好，而在这里非但没有流动性溢价反而有一定的折价。
中国资产证券化市场的定价有一系列问题，但是总体来说信息披露非常重要。制度上还有利率市场化的问题，加之目前仍然有刚性兑付，对产生合理的信用风险利差机制带来一定的困扰。同时，在所谓的标准产品和非标产品之间，像曹彤总一开始指出的，人为的界限并不有利于发展资产证券化。对于资产证券化产品，最终还是应该有一个相对比较统一的、一贯的监管要求，而不是根据它到底是在交易所交易的一个标准产品，还是在场外市场交易的非标产品来做区别。
此外，我们需要有一些专业的投资者，希望他们能够对这些产品做出独立的判断。现在大多数投资者都还是看评级机构给出的评级是什么样的。但是即使在美国的评级机构也不是百无一失的。比如最近美国最大的一个退休年金（CALPERS）刚刚通过庭外和解获得穆迪公司一亿多美金的赔偿，这个是对在2008年该年金在根据穆迪的评级做的资产证券化投资上面输掉的十亿美金损失的一部分赔偿。因为不同产品的基本特征是很不一样的，所以还需要投资者独立的判断。另外，在这个市场里，在产品或资产池不是很标准的情况下，流动性都会比较差。如果可以对一些价格偏离的产品做价格套利，则这种价格套利本身对提高市场的流动性、提高市场定价的有效性都是非常重要的。
另外，前面提到目前资产证券化产品的期限都相当短。这对资产证券化产品作为资产配置一部分的功能并不是特别有利。所以，我们也需要研究如何能够发行一些期限相对比较长的资产证券化产品，来满足不同投资者的需求。只有这些投资者需求能够得到真正的满足，这个市场才能得到进一步发展。
资产证券化市场的发展，当然需要政策的扶持和引导，但是这个市场本身的关于什么样的产品能够发行，产品如何设计，很难通过一个顶层设计的模式来进行，最终还是需要经过市场的检验，需要根据市场的需求，通过市场参与者的判断来产生。比如去年，顶层设计给证券化市场一个五千亿的信贷额度，但是最终市场并没有能完全用掉。这也说明，市场并不是完全由政策推动的，很大程度上市场的发展还是需要让市场做市场应该做的事情。我的演讲就到这里。谢谢大家。
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