曹 彤：尊敬的各位领导，各位来宾，非常感谢，今天我想给大家讲一讲债权资本和创新的关系，不当之处请大家批评指正。
资产证券化，我们知道有人把它称作是二十一世纪最伟大的一项金融工程的发明，也有人讲它是介于直接融资和间接融资之间的一个第三条道路。之所以把它的位置摆得这么高，最主要的原因，它是在企业和经济进入一个徘徊期，甚至于下行期的时候的一项非常有效的金融工具。而因为这个金融工具的链条非常长，又使得社会各方都有机会参与其中，获得相应的投资机会，所以这也是为什么经济界的各方普遍把资产证券化作为非常重要的一项金融工具甚至于金融理念来看待。
资产证券化是从上个世纪三十年代、四十年代之后逐步的起步成熟，它最开始的发端是源于从短期、中短期的信贷组合向长期的信贷组合来转型，之所以向长期信贷组合来转型，是因为在经济发展过程当中需要一种长期的信贷资金和这样一种需求相匹配。这样一个现象在美国的战后，尤其是在六十年代，是围绕着住房贷款来展开的，最开始围绕住房贷款展开的，逐渐开始拓展。当然这个发展阶段也可以有几种不同的划分，大概可以分成起步阶段、展开、蓬勃发展等等。当然在2008年金融危机、资产证券化的一系列的产品也成为各方比较关注的一个内容，它也预示着任何一个东西其实也是一个度。但是不管怎么样，随着美国资产证券化的推进，极大地促进了美国债权市场的发展。到今天美国以债权做标的的市场和以股权做标的的市场，两个市场规模相比大概是3：1甚至于4：1的比例关系。而在4：1当中其中的50%，就是2：1，2是由资产证券化的产品所构成的。所以可以想像，这样一个市场的规模是非常海量的。我们国家目前的情况，我们国家目前债权做交易标的的和股权做交易标的的大概是1：1的关系，在债权市场一端具有非常巨大的发展空间。目前的1：1大概是50万亿对50万亿，而债权会从50万已逐渐涨到200亿，在200亿当中逐渐存在着资产证券化的潜在的机会。就目前我们国家的资产证券化也刚刚起步，各种原因，时而起，时而停，我们作为一种国家工程是从2005年开始，2008年金融危机之后逐渐停下来，从2012年开始进启动，2012、2013、2014、2015年出现了跨越式的发展。三个市场有不同的特征，有不同的特点，总体地看，都在向着更加规模、更加成熟的方向在进展，在进步。当时目前资产证券化的市场还存在着很多问题，这些问题从一个方面看是制约现在市场进一步发展的原因，当然从另外的视角看，它也成为新兴的投资机会。
现在的债权市场，尤其是以资产证券化作为一个主要表现的这样一个市场，在浅层一个典型的问题就是刚性兑付，我想大家这一点都比较清楚。在刚性兑付的底层也可以进一步看有这样几个问题：
第一个问题就是市场的分割，因为我们的市场分成了银行间的市场、交易所的市场和场外的市场，就使得这样三类市场，因为它的监管主体不同，监管规则不同，也决定了它的成熟度有一定的差异。它的市场容量也出现了差异，它进一步发展的趋势也出现了差异。三个市场的分割目前讲也对资产证券化的发展形成了一定的制约，也使得在有一些市场可以出现的产品，在另外一些市场的规则并不包容。
第二个问题就讲到风险定价的机制，我们目前债权市场或者固定收益产品也罢，资产证券化的产品也罢，一个非常明显的问题，就是在风险定价上缺少一些风险定价曲线。我们无风险利率曲线其实是存在的，用国债利率也罢，是存在的。但是风险收益的曲线是非常不稳定的，这也导致我们目前围绕资产证券化产品定价，大部分采用的是一个成本定价法，就是资金成本定价法，我做一个资产证券化的产品，我获得的资金可能是6%，我在6%的基础上去加各类的成本，最后可能加出7.5%，7.5%就成为了这一单产品的价格，并不是从风险、违约率、损失率反推过来的，所以这一点也使得价格失真，也使得价格非常不稳定，有的市场里价格是6%，同样的企业发行的产品在另一个市场就是4%，就非常的不稳定。
第三个方面问题，就是基础设施的完备，整个社会围绕着资产证券化的基础设施还很有一些欠缺，包括法律方面的，包括税务方面的，也包括IT技术支撑的。因为债权类的产品，资产证券化的产品，要求信息，尤其是在资产证券化里面，随着产品的分层，对于列候中间层的产品信息要非常对称的，没有这样的对称，相应的IT技术是很难实现的。就目前真正意义上的资产证券化的信息系统还非常欠缺，目前能看到的所有的银行、证券、信托真正上线的恐怕寥寥无几。
第四个方面问题，就是二级市场，目前资产证券化的产品，包括债权产品，一级市场还好，还可以，发行量上升得非常快。但是在二级市场的流转上存在着很大的不足，这个不足在市场的早期还可以，随着市场越来越成熟，它会成为制约市场进一步扩展的一个非常明显的障碍。
当然最后一个就是信息的不对称，我们所能看到的债权类的产品，资产证券化类的产品，信息是非常有限的，而这部分信息又是比较静态的，看到的信息大部分都是发行时候的静态信息。比如说一个两年期的产品，发行之后每个月、每个季度、每个年怎么样，因为这些信息的变化，导致发行人，导致产品自身的平级的变化怎么样，这些信息是很难看到的。
所以因为这样一些问题的存在，也使得我们目前资产证券化的发展还没有进入到快行道，但也正是因为这样的问题存在，也使得从资本视角看，从创新视角看，就存在着大量的机会。
如何改善这样一些存在的问题，就成为了我们今天这个主题，创新和资本之间的关系。目前看到的两个解决方案，主要集中在这样两个方面：一个是怎么样利用互联网的优势来解决目前资产证券化市场当中信息不对称、市场不统一、效率不高等等这样一些问题。因为互联网大家知道，它的很多优势体现在，比如说大数据的运用，大数据的运用是非常好的一个发现信息、交互信息的一个方法，一个工具。发行钱的信息目前来看还好，因为发行机构，包括监管，有很多要求。在发行后，投后的管理上，互联网技术的运用是非常好的一个工具。另外一个，当然就是市场的辐射效应，互联网的天然优势不受地域，不受时间限制，天然有一个跨市场的优势。我们现在市场的割裂其实在互联网的世界里是非常容易解决的。还有如何把一个非标准化的东西让它能够标准化、模块化，也包括平台整合的能力，我们讲到目前资产证券化二级市场的建设不完善，不完善相当一部分原因是由于参与主体的不全面、不充分而导致的，所以这些都是通过互联网可以解决的。
另外一个解决路径就是引入结构化的设计，能够进一步地强化结构化的设计，结构化的设计简单来说就是怎么样让产品分层，怎么样能够真正地引入专业投资人，我们今天讲的很多刚兑的问题，其实并不是产品本身的问题，而是投资人的结构不合理的问题。对于老百姓，对于优先级，对于普通购买人，目前我认为打破刚兑还很难，但是对于专业投资人，本身就有识别风险的能力，应该承担相应的风险，所以从这个视角来看，如果能够完善投资者的结构，会使得资产证券化的流动性，二级市场的建设兑付性变得更符合市场的规律。
就是私募债券基金，怎么样让私募债券基金跟债券市场，跟资产证券化市场的发展相匹配，时间关系我不展开，原理我不展开。讲讲机会在哪里。目前资产证券化的持有者结构，简单地看，政策性银行、商业银行和非银行金融机构，这三个加起来就占了87%，真正市场的主体、市场的专业投资人、市场的普通的非机构投资者，就是咱们的老百姓，持有量非常少。但是你看另外一个数字，就是我们的短融中票这一类的债权产品，这一类债权产品当中非法人机构的持有比例达到了将近60%，我们的债权产品其实是非机构投资人持有的，这样一个数字的差异，可以讲就是目前债权投资基金的机会所在。一个债权市场简单地讲，可以区分成资产端和资金端，而资金端也可以简单地分成这么四个部分，包括短期的无风险的资金，长期的无信贷风险的基金，夹层基金和次级基金。所以短期基金大部分讲的是货币市场，长期基金大部分讲的两类，或者是保险，或者是理财池的对接，这两类并不是适合我们私募的债权基金，并不适合。但是对于夹层基金和次级基金非常适合，其中夹层资金是在市场比较成熟的时候起到价格发现的作用，还并不适合我们当前的市场。但是对于次级资金非常适合，因为次级资金有杠杆效应，因为有购买了次级，可以深度地参与到资产端的风险管理。因为次级的属性，可以对标的进行投后管理，使得次级资金的管理者信息更对称，更可以有效地去获取风险与收益，获得这样一个比例效益。
从国内目前市场看，我们的股权市场50万亿，也就是这个样子了，大家都很了解。而管理股权基金的资产管理公司几万家，但是对于债权市场来说，上百万亿的新增潜力，而目前市场上成熟的债权基金非常有限。所以这也是我今天提示咱们这次会议的一个好的投资机会。谢谢各位！
