▲ 1990年，韩国中央银行决定实行“浮动+区间”的汇率制度安排，规定韩元的浮动区间为中心汇率的±2.25%。1997年11月，韩元汇率的浮动区间进一步扩大至中心汇率的±10%。图为韩国银行（央行）大楼
1997年底，韩国金融危机爆发，此时距韩国加入经济合作与发展组织还不到一年。究竟是什么原因让曾经创造了“汉江奇迹”的韩国经济变得如此不堪一击？以下分析表明，韩国金融危机的直接原因是钉住制度、外债依赖以及由此引发的韩元危机；根本原因是政府对企业和银行的过度干预，以及金融改革的半途而废。
政府干预下的企业和银行
20世纪50年代后期，韩国政府选择了优先发展重化工业战略。20世纪60年代，韩国政府对商业银行进行了大规模的国有化。20世纪70年代，韩国政府通过大量投放政策性贷款扶植以重化工业为主的大型企业集团，当时30家规模庞大的企业集团垄断了韩国80%的国内市场。为了给国有企业提供低成本融资，韩国中央银行在持续实行低利率政策的同时，还为大型企业集团提供政策性贷款，政策性贷款占韩国银行业贷款总量的比重从1970年的47.5%上升到1975年的53.1%，1978年进一步上升为59.1%。
在政府保护下，韩国企业选择了高负债经营。他们首先从银行贷款购买资产,再以这些资产作抵押申请更多的贷款,形成了倒逼的信贷扩张机制。同时，低利率政策和政策性贷款扭曲了商业银行的激励和约束机制，增加了商业银行的运营成本。当商业银行出现亏损时，韩国政府往往通过中央银行进行低息或无息注资。同时，韩国政府规定，任何私人和私人机构都不能单独拥有一家银行4%以上的股份,银行行长必须由政府任命,政府与企业之间的协商就能够决定银行贷款的规模和去向。在这一制度安排下，银行和企业产生了双重的道德风险，即银行缺少独立审查贷款制度,缺少对投资项目的管理和监督；企业缺少追求投资效益最大化的动力和激励。
金融改革的主要内容及不彻底性
20世纪70年代，优先发展重化工业战略未能取得预期效果。1980年,韩国经常项目逆差达到50.7亿美元,经济增长率降至－1.5%,大型企业集团严重亏损,金融机构不良贷款增加。在此背景下，从20世纪80年代起，韩国拉开了金融改革的序幕。
利率市场化改革
韩国政府逐步放宽利率管制，引进了商业票据(CP)、大额可转让定期存单(CD)、再回购协议债券(RP)、现金管理账户(CMA)等金融产品。1981年,韩国放开了企业短期融资票据的市场利率,企业中长期债券利率可在银行利率上下100个基点的范围内自由浮动。1982年,取消了一般性贷款和政策性贷款之间的利差。1984年,建立了以企业信用评级为基础的贷款利率体系。随后，企业债券、大额可转让定期存单等其他融资工具的利率也相继放开。1988年，韩国放开了大部分商业银行的贷款利率,取消了对两年以上存款利率管制。不过，由于担心放开利率管制可能引起利率水平上升，增加企业债务负担，1989年下半年，韩国政府又重新恢复了对商业银行存贷款利率的管制。
20世纪90年代，韩国利率市场化改革再次启动。1991年8月，韩国政府制订了“实施利率自由化的计划”，首先放开了对企业债券、大额可转让定期存单(CD)和商业票据(CP)的利率管制；然后按照从透支账户、商业票据贴现等短期信用到长期信用和政策性贷款的顺序逐步放开了商业银行贷款利率；最后，按照从长期、大额到短期、小额顺序逐步放开了对商业银行存款利率。
汇率市场化改革
1961年，韩国政府确立了出口导向型的经济增长模式。1964年，韩国建立了钉住美元的汇率制度，1980年，韩元由钉住美元转变为钉住一篮子货币。1990年，韩国中央银行决定实行“浮动+区间”的汇率制度安排，规定韩元的浮动区间为中心汇率的±2.25%。1997年11月，韩元汇率的浮动区间进一步扩大至中心汇率的±10%。
资本市场开放
韩国的资本市场开放大致可以分为两个阶段。第一阶段是从1980年到1990年，主要做法是引进国外资金、加快外国直接投资可兑换。1980年前后，韩国经济持续低迷，政府希望通过扩大外资流入来重振经济，并出台了一系列旨在促进外国直接投资的政策措施。1983年12月和1984年7月，韩国政府先后发布了新的《外资引进法》和《外资引进法施行令》，扩大国外投资者的投资范围。1985年，允许韩国企业在境外发行和购买证券。1988年，允许证券公司在国际资本市场上从事经纪业务，允许机构投资者在一定限额内投资境外证券。第二阶段是从1991年到1997年，主要做法是逐步放开外国证券投资，实现资本项目可兑换。1992年，允许符合一定条件的外国投资者投资国内股票市场。1993年，韩国实现了资本项目的自由兑换，同时给予外资银行在韩国国内的分支机构国民待遇。1994年，取消对机构投资者投资国外证券投资的限制。1995年1月，允许非居民投资韩国股票市场。1995年底，再度放宽国外投资者投资韩国股票市场的限制，允许外国投资者直接投资韩国的股票市场和债券市场。1997年，取消国内投资者购买外国股票限制。
半途而废的金融改革
从20世纪80年代到90年代，韩国金融改革成效显著，市场机制开始在资源配置中发挥作用。但是，面对市场波动，韩国政府出现了犹豫和怯懦，担心国有企业和国有银行会受到市场波动的冲击。为此，不仅一些重要的改革措施迟迟未能出台，甚至出台后又被取消。金融改革的半途而废成为后来韩元危机和韩国金融危机的根源。
金融危机的根源及退出过程
▲ 从20世纪60年代开始，韩国实行政府主导下的大型企业集团发展战略，到1996年，韩国前49家大型企业集团贡献了国内生产总值的97%。其中，现代、三星、LG、大宇四大集团占国内销售总额的1/3，占全国出口总量的一半以上
企业和银行的高负债
从20世纪60年代开始，韩国实行政府主导下的大型企业集团发展战略，到1996年，韩国前49家大型企业集团贡献了国内生产总值的97%。其中，现代、三星、LG、大宇四大集团占国内销售总额的1/3，占全国出口总量的一半以上。韩国还建立了政府主导下的金融体制，通过各种制度安排要求商业银行和金融机构为大型企业集团提供低息贷款和融资便利。为了实现规模扩张，韩国大型企业集团长期实行高负债经营，占据了国内信贷总量的绝对比重，企业之间还相互借贷和担保，导致金融风险过度集中。政府主导下的金融体制，既造成企业对银行贷款的过度依赖，还造成金融机构对外国资本的过度依赖。1997年底，韩国外债总额达到1672.81亿美元，约占国内生产总值的56%，其中，61.3%的外债由韩国中央银行和商业银行持有。
钉住美元的汇率制度
20世纪60年代，韩国开始实行钉住美元的汇率制度，从1985年起，美元进入下行周期，韩元汇率随之走低，韩元贬值推动了出口，促进了韩国经济增长。20世纪90年代，在互联网革命推动下，美国经济呈现高增长低通胀态势，美元进入新一轮升值通道。在钉住美元的汇率制度下，韩元不得不跟随美元持续升值，削弱了韩国的出口竞争力，造成出口增幅下降、经常项目逆差扩大、国际收支失衡。1994年，韩国经常项目逆差为35.1亿美元，1995年增加到80.1亿美元，1996年进一步增加到229.5亿美元。为此，韩国政府不得不大量举借外债。1996年底，韩国经常项目逆差占国内生产总值的比重达到－4.2%，对外负债率达到21.5%。与此同时，外汇储备规模不断缩小，到1997年9月，韩国的外汇储备减少至304亿美元，仅能支付2.8个月进口。韩元面临着越来越大的贬值压力。
外债危机
1997年，韩国的外债总额增至1673亿美元，占国民生产总值比重升至56%，其中，637.6亿美元为短期外债。1997年年底以前需要偿还的外债总额为200亿～300亿美元。1997年年底，穆迪公司调降韩国金融机构的信用评级，韩国企业和金融机构在国际金融市场继续筹集资金以偿付旧债的难度加大。
退出钉住制度
1997年1月，一家韩国企业宣布无力偿还已经到期的国外债务，点燃了韩元危机的导火索。1997年11月，韩国中央银行宣布，放开对韩元汇率浮动区间的限制。1997年12月，韩元汇率大幅下跌。此时，韩国外汇储备已经所剩无几，韩国政府无力继续对外汇市场进行干预，被迫宣布放弃钉住制度。自此，韩元汇率走向自由浮动。
结 语
韩国金融危机的根本原因是政府对企业和银行的过度干预与保护。20年代80年代，面对政府长期干预和保护而造成的企业高负债和无效率，韩国拉开了金融改革序幕，并取得重大进展。20世纪90年代初，韩国面临重要的市场化重组和金融改革机遇期，然而，面对越来越明显的市场波动，习惯于价格稳定的韩国政府对金融改革产生了怀疑，重新恢复了利率管制，半途而废的金融改革拖延了矛盾，积累了更多问题，造成了更多扭曲。
韩国案例表明，在市场经济条件下，市场竞争是淘汰低效率企业的必由之路，市场波动是市场配置资源的必然表现，金融改革绝不能因此而半途而废。
（王宇,中国人民银行研究局副局长。中国人民大学经济学博士，社科院世界经济与政治研究所博士后，美国斯坦福大学访问学者，美国经济学会理事。学术专（译）著：《货币政策的决策、操作与传导》、《风险、不确定性和利润》、《博弈论与人类经济行为分析》，在货币政策、金融市场、汇率制度和国际金融等领域尤有造诣。本文原标题为《金融改革不能半途而废——1997年韩国金融危机启示录》，刊载于《当代金融家》2016年第2期）
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