▲ 杨涛 中国社会科学院金融研究所所长助理
作者杨涛为中国社会科学院金融研究所所长助理。本文为2016年1月刊封面文章《人民币“入篮”：从象征到实质》之第4篇，原标题为《理性看待人民币加入SDR的影响》，刊载于《当代金融家》2016年第1期
近日，国际货币基金组织（IMF）宣布人民币将于2016年10月1日加入特别提款权（Special Drawing Right，SDR），使得这一各方高度关注的事件终于“盖棺定论”。对此，既需要认识到其在人民币国际化进程中的重要意义，又要避免过于夸大其影响效果和潜在风险，更加理性地看待这一人民币地位的“合理回归”。
主要影响
◆ 首先，就人民币加入SDR的直接影响看，一是从SDR的基本功能可以看到，SDR“篮子”的货币可以自动成为各国储备资产，加上有些国际金融组织也部分利用SDR作为记账单位，因此可能会对人民币的储备货币功能带来一些提升。但实事求是地讲，预计总体规模还是非常有限的。二是IMF虽然近年来地位有所下降，但仍然是相对具有权威性的全球性金融机构，SDR也是迄今为止最接近超主权货币的创新探索，因此，这也意味着对于人民币的权威信用增级与背书，代表了对中国经济金融改革的某种认可，由此未来除了各国央行可能会增加人民币资产储备之外，或许会在国际贸易支付结算中，以及在海外人民币资产配置中，各方对人民币的需求都会有所增加，当然短期内这种效果可能难以迅速显现。三是回到SDR的本来功能上，也是为了实现主权信用的相互保障和增加央行流动性补充能力，虽然实际上SDR的这些功能基本上流于形式，但也意味着未来我国政府多了额外的融资与信用自由度支撑。
◆ 其次，就间接影响来看，其象征意义则更加重要，意味着之前的人民币国际化进程也得到了国际层面的阶段性认可。以此为起点，可以为将来探索实施强势人民币政策奠定基础。当然，加入SDR也使得我们更多以国际视野来看问题，这也形成倒逼国内经济改革的“软约束条件”，虽然加入SDR与资本项目放开并没有必然联系，也不应该依托此事件加快改革，但也意味着各项金融改革步伐将更加稳妥。此外，还有助于促使我国进一步成为全球货币金融规则与治理机制建设的积极参与者，提升我国在国际金融市场中的话语权。
可能带来的风险及应对措施
应该说，人民币加入SDR的收益远大于风险，但是也要关注可能带来的一些直接或间接的潜在风险。
◆ 第一，市场预期扭曲带来的风险。总的来看，无论是认为“入篮”后人民币可能大幅贬值，还是巨额的资金流入冲击，都过高地估计了这一事件的影响。但是，现代金融市场活动受到预期的影响非常之大，如果各方都认为这些趋势可能会发生，则往往带来现实的麻烦和冲击。这就需要央行更加公开、透明、及时地传递必要的政策信息，从而有效地引导公众舆论和预期，避免由于信息不对称和误读而引起市场波动。
◆ 第二，资本项目放开过快的风险。我国的金融对外开放正在按部就班地推进，虽然资本项目放开的基本趋势不可改变，但如何更好地应对放开后的外部风险冲击，也成为非常现实的问题。事实上2015年上半年的A股市场大幅波动，就使我们看到了金融监管的“盲点”，以及制度规则缺位下金融创新的“双刃剑”效果。因此，即便是人民币加入SDR带来了改革的全新阶段，也应该继续按部就班地推进以资本项目为核心的金融开放策略，而非受到各方对人民币国际化热情的影响，以及来自国际层面的压力，而走向急于求成。
◆ 第三，对人民币国际化盲目乐观的风险。IMF此次主要审议人民币在国际交易和外汇市场中“自由使用”的程度，这与“可兑换”是不同的概念，但也是走向自由兑换的一个重要体现。但需注意的是，虽然人民币的“自由使用规模”增速明显，但还存在一些问题，如现在的跨境人民币贸易结算更多发生于港澳地区、境内外汇市场深度与广度严重不足等，都制约了人民币的使用“质量”。在人民币加入SDR之后，对于人民币自由使用和自由兑换的关注，将成为人民币国际化的重要环节，对此更需要着力推动优化人民币自由使用的结构、质量和效果，而不仅是简单的规模增长。
◆ 第四，外汇储备管理中的风险。虽然加入SDR引起的人民币储备需求有限，但是在市场预期混乱以及非美元货币走弱的背景下，也可能使得货币储备资产的价格波动性大幅增加，这就可能影响到我国持有外汇储备的资产价值。再加上外汇储备规模的下降已经引起国内外的高度关注，因此将来更需要加强外汇储备的动态结构优化与风险管理能力。
◆ 第五，离岸市场与在岸市场的错位风险。加入SDR可能会进一步刺激人民币离岸市场的快速发展。对此，除了承认离岸人民币市场的积极作用，也要看到其可能会对国内货币金融稳定产生复杂而不可控的影响。理论上看，随着境外人民币规模的积累，如果资本跨境流动自由度提升，而境内人民币没有达到均衡价格，则会产生较大冲击。对人民币离岸市场的拓展，应尽快缩短政府主动推动的过程，转为让市场机制自发运作，政府则着重抑制制度套利空间。
当然，上述风险相对来说在可控范围内，只是需要进行未雨绸缪，更好地防止风险扩张。
伴随的主要挑战及应对措施
加入SDR意味着人民币国际化的持续推进，就此而言还需考虑更多的中长期挑战。
◆ 第一，能否构建开放条件下的政策模式与监管机制。将来人民币国际化从国内驱动，变成了依托IMF等国际组织的多边驱动，因此，将面临更加复杂的目标权衡，同时也承担了更多的国际金融责任。例如，如何更适应国际化要求，推动金融市场体系、政策体系、数据标准与国际接轨；怎样更好地应对“特里芬难题”，在为全球提供流动性与币值稳定之间达到平衡；如何增强汇率政策透明度，做好国内与国外政策目标协调平衡；推动汇率机制的改革，加快利率市场化并完善国债收益率曲线，练好“内功”并推动国内金融深化，构建能够承载跨境资金流动的“蓄水池”；完善人民币的“流出”和“流入”模式，建立市场化干预手段和风险监控机制。
◆ 第二，需要建立稳定、有效的国际化金融市场基础设施。在人民币国际化初期，我国跨境人民币结算模式有代理行模式、清算行模式及境外机构境内外汇账户（Non-Resident Account，NRA）模式等，现在人民币跨境支付系统（CIPS）也已推出，将来还涉及证券清算结算系统的国际化问题。应该说，支付清算体系是金融基础设施的核心内容，如何使这些设施服务于跨境金融市场的效率、稳定、安全与协调，在人民币国际化进程中，都会带来诸多新的难题。必须不断完善以支付清算体系为代表的跨境金融基础设施，有效打造全球人民币“水利设施”。
◆ 第三，如何处理好人民币国际化进程中的“符号”与“实质”改革的关系。例如，作为牙买加协议时代IMF创设的一种储备资产和记账单位，SDR并不能算是一项成功的制度安排，其使用和实际影响力都有限。但是，作为超主权货币的历史尝试，其符号作用却是深入人心。因此，对于人民币来说，加入SDR货币篮子具有重要的“符号”意义和国际认同价值。而诸如沪港通和深港通、合格境内个人投资者（QDII2）试点、放松外汇管制等政策，则可能在人民币国际化中具有更多“实质”意义。随着人民币走上复杂的国际货币舞台，需要对“符号”和“实质”改革有更清晰的战略规划。
◆ 第四，怎样使人民币国际化真正有利于实体经济，服务于多数企业和居民的福利改善。一国货币的国际化演变，往往会给金融市场带来巨大的投资和盈利机遇，在此过程中也可能出现新的“金融泡沫化创新”，其中的投机或套利行为或许无助于服务实体部门和居民。换句话说，在人民币国际化的过程中，要通过实现更高的透明度、更有效的制度安排与公共选择设计，避免这一过程成为特定群体谋取暴利的途径，真正为公众带来共享发展的机遇与好处。
◆ 第五，能否构建新型的国际货币关系。加入SDR也意味着给长期“死水微澜”的国际货币关系带来新的变化。实际上，这也是人民币恢复了应有地位，因为IMF的改革与发展、全球货币关系协调也需要人民币。应该说，欧美支持人民币加入SDR，既是承认中国经济地位，也是希望使中国被纳入其市场化规则体系。对此，一方面人民币可以此为契机，深入参与国际货币体系改革，在继续把握好改革节奏、不受外力负面影响的同时，努力实现与美元、欧元等强势货币的共赢发展，而非过于强调简单的“对抗”，这也更符合国家长远利益。另一方面，可以尝试跳出既有的、发达国家主导的货币关系，进行一些创新尝试。如探索推动SDR走向真正的超主权货币，联合各国深入研究新型电子货币和数字货币对国际货币体系的冲击，等等。
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▲ 《当代金融家》杂志2016年1月刊封面文章《人民币“入篮”：从象征到实质》特约主编及作者
魏本华 中国人民大学国际货币研究所（IMI）学术委员、国家外汇管理局前副局长、驻IMF前副执行董事
金中夏 驻国际货币基金组织中国执行董事
管 涛 中国金融40人论坛成员、前国家外汇管理局国际收支司司长
孙鲁军 中国人民大学国际货币研究所特约研究员
杨 涛 中国社会科学院金融研究所所长助理
张 明 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、研究员
涂永红 中国人民大学国际货币研究所副所长
陈 露 中国人民大学财政金融学院
王 芳 中国人民大学国际货币研究所
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