▲ 涂永红 中国人民大学国际货币研究所副所长
作者涂永红为中国人民大学国际货币研究所副所长，作者陈露单位为中国人民大学财政金融学院。本文为2016年1月刊封面文章《人民币“入篮”：从象征到实质》之第6篇，原标题为《加强宏观审慎管理为人民币国际化护航》，刊载于《当代金融家》2016年第1期
人民币国际化是人民币从国内货币发展成为在国际贸易、资本流动、官方储备中广泛使用的国际货币的过程。人民币国际化的最终目标是取得与中国的国际经济地位相匹配的货币地位，并在国际货币体系中发挥主导作用。
需要清醒地看到，人民币加入SDR，只是人民币国际化的阶段性成果，其象征意义大于实质意义，并不表明人民币国际化大功告成。相反，“入篮”后，中国需要在国际货币体系治理中承担更多的大国责任，人民币的国际需求与供给也将发生明显变化，给中国的资本流动、人民币汇率以及国际收支管理带来一系列新的问题和挑战，如果中国不能妥善解决这些问题，就有可能爆发系统性金融危机，人民币国际化也必将遭遇挫折。
只是人民币国际化的新起点
特别提款权是国际货币基金组织于1969年为了补充国际储备不足而发行的一种货币，用于国际货币基金组织内部及其与成员国央行之间的计价结算和金融交易，尽管它在国际储备中的份额不足3%，但是它天生就是一种各国政府公认的国际储备货币。
其实，一种货币要成为国际货币，首先需要满足以下几个基本条件：具有雄厚的综合经济实力，在国际贸易中占据重要地位，政局稳定，资本自由流动，币值相对稳定，有效的宏观管理能力。早在2010年国际货币基金组织上一轮SDR定值审查时，除了资本自由流动这个条件外，人民币已经满足了其他所有条件。
自十八届三中全会以来，创新、改革、开放成为中国经济发展和政策制定的主旋律，中国完成了利率市场化改革，建立起以国债利率为基准的收益率曲线；经过数次改革，形成了市场化的人民币汇率机制，政府对汇率的干预大大减少；设立了上海等四个自由贸易区，实施负面清单制度，升级了对外开放水平；实行沪港通机制，开放了证券市场；允许外国央行等金融机构进入我国银行间债券市场。
以上种种改革措施，彰显了中国开放、包容发展的决心，刺激了居民、非居民使用、持有人民币的动机，使得人民币离岸市场在伦敦、法兰克福、新加坡等国际金融中心迅猛发展。2015年国际货币基金组织进行SDR定值审查时，中国贸易总额中的人民币结算份额已经超过25%，国际贸易融资中人民币超过欧元名列第二，外汇市场交易中人民币成为第五大交易货币，在这种情况下，人民币“入篮”已是水到渠成。
然而，人民币国际化起步较晚，其国际使用程度还很低下。
▲ 图1 人民币国际化指数
资料来源：中国人民大学国际货币研究所《人民币国际化报告2015》
为了客观反映人民币国际化的真实使用情况，中国人民大学国际货币研究所从国际货币的职能出发，动态考察国际贸易计算、国际金融交易和官方储备中人民币的占比变化，编制了人民币国际化指数（RII）。尽管从2010年到2014年，在贸易结算、人民币对外投资和对外贷款以及离岸人民币市场发展的多元驱动下，人民币国际化保持了强劲增长的势头，RII指数从0.02提高到了2.47，增长了120倍，在全球的国际经济活动中人民币的实际使用程度达到了2.47%，但是，与同期美元、欧元高达55.24%、25.32%的国际使用程度相比，仍有相当大的差距。考虑到国际货币使用具有强大的惯性，人民币要逐步替换美元，达到与美元、欧元并驾齐驱的地步，任务非常艰巨，至少需要一代人的不懈努力。
历史经验表明，人民币加入SDR后，其国际化道路仍然是漫长和曲折的。20世纪80年代，日本成为世界第二大经济体和出口大国后也曾全力推动日元国际化，1980年SDR定值调整中日元，也是当时的5个篮子货币之一。30多年过去了，日元在国际储备中的份额却仍然维持在3%左右，日元国际化进程几乎停滞。
日本的经验教训告诉我们，人民币国际化进程不会一帆风顺。如果中国出现经济增长乏力，不能妥善协调与美国的经济政策和利益冲突，或者人民币汇率波动过大，国际投机得不到有效遏制，人民币就很难获得必要的网络效应，很难在国际货币之间的激烈竞争中具有比较优势，人民币国际化难免会重蹈日元的覆辙。
面临短期和长期挑战
人民币加入SDR后，有了国际货币基金组织的官方认可，外国企业、机构和官方是否会更多地使用人民币呢？
答案是不确定的。因为人民币国际化面临国内经济下行、资本流出、人民币贬值、美元加息、国际流动性紧缩等复杂的国际国内环境，面临一些重大的新挑战，中国政府必须审时度势，正确应对，加强宏观审慎管理，将挑战化为机遇，人民币国际化水平才能稳步提升。
短期挑战：如何管理跨境资本流动
人民币加入SDR后，自由使用程度大幅提高，换言之，资本项目的开放度大幅提高。历史上发展中国家存在金融市场不发达、货币错配等内在的脆弱性，在资本账户可兑换后不久几乎都爆发了货币危机与金融危机。作为最大的发展中国家，中国经济中也有其他发展中国家的部分脆弱性特征，一旦实现资本项目开放和人民币可兑换，如何管理跨境资本流动？如何避免热钱冲击和金融系统性风险？如何维持人民币汇率的相对稳定？这无疑是人民币国际化进程中必须回答的问题。
人民币加入SDR后，中国的资本流动必然会出现一些新的特点：
◆ 首先，国际社会对人民币的国际货币功能更加认可，有利于人民币在“一带一路”沿线国家大宗商品贸易中充当计价结算货币，在基础设施建设中充当融资货币。跨境资本流动将呈现“人民币流出/流入+外汇流出/流入”的新局面。对于以人民币形式出现的跨境资本流动，如何进行内外协调的管理，中国并没有经验可循。
◆ 其次，人民币加入SDR后会刺激更多的外国央行、机构投资者增持人民币，以提高其储备资产的收益，进行科学的资产配置。与普通企业不同，这些机构投资者的风险偏好差异较大，对人民币资产的流动性、收益性和安全性有不同的要求，对人民币市场的价格波动更加敏感，他们买卖金融产品的规模更大，必然会加大中国外汇市场、货币市场、债券、股票、衍生品市场之间的联动性，以及境内人民币市场与离岸人民币市场之间的联动性。这种金融市场之间联动性的增强，无疑会使金融风险的传染性随之加大。
◆ 最后，人民币“入篮”有利于人民币离岸市场的进一步扩展。目前，离岸人民币资金池的规模已经达到2万亿元，理论上讲，离岸人民币无须缴纳存款准备金，而且具有利率优势和自由使用便利，因此离岸人民币具有无限的信用扩张能力，可以创造超乎预期的巨额流动性，导致流动性过剩。人民币流出或流入中国，经由离岸市场无限的信用派生机制，很容易使中国金融市场的利率曲线与汇率形成机制受到跨境资本流动的较大影响，一方面增加了央行制定货币政策的难度，另一方面也容易引发热钱的投机性冲击。2015年6月的股市动荡和8月的汇市风波就是例证，对我国守住不发生系统性金融风险的底线造成巨大压力。
长期挑战：中国经济能否保持中高速度增长
2008年后中国经济保持中高速增长，成为世界经济新的“火车头”。各国与中国的贸易、投资快速增长，中国超越日本成为第二大经济体，进而超越美国成为最大贸易国，中国综合经济实力的提升以及可持续增长的前景，使得人民币一路坚挺，各国对人民币的需求大幅增加。
在这轮国际金融危机中，中国也不可能独善其身，从2012年开始，中国经济进入新常态，目前正处于“三期”叠加的特殊时期，经济增长速度明显放缓，产业转型与消化前期扩张性政策正在艰难地进行。人口老龄化、“未富先老”不仅对财政收支、社会保障体系建设提出了严峻的挑战，也使得中国的相对劳动生产率优势逐渐丧失。
此外，受到技术创新能力薄弱、品牌匮乏、法治不健全等因素的制约，中国贸易“大而不强”，出口增长速度已由“十一五”期间的平均两位数持续下滑至个位数。出口对经济增长的推动作用大幅削弱。与此同时，固定资产投资255614亿元，同比增长10.4%，低于国民经济实现7%左右增长所需的最低投资增长速度。
为了充分利用国内外两种资源、两个市场，落实“一带一路”倡议，中国加快了对外直接投资、国际产能合作的步伐，已经从资本输入国转变成了资本输出国，2014年中国资本账户收支首次出现了逆差。中国国际收支模式由过去的“贸易顺差+资本流入”转变为“贸易顺差+资本流出”。
中国经济能否在创新和“互联网+”的驱动下，尽快实现贸易升级，从国际分工的低端走向高附加值的高端，能否利用国际资源提高投资效率，是成功越过“中等收入陷阱”的关键。“十三五”期间，只要中国经济能够保持6.5%左右的中高速增长，到2020年成功实现国民收入翻番目标，人民币国际化迈上新台阶就有了根本的保障。
需加强宏观审慎管理
◆ 一是坚持金融服务于实体经济的宗旨。
自新中国成立以来，中国的金融体系具有一个不同于西方国家的显著特征，即不搞金融的自我循环和虚拟发展，立足于服务实体经济的投融资和支付需求。不脱离实体经济的需要搞过度的金融创新，对跨境资本流动进行必要的管理，这是中国经济得以在无系统性金融危机下稳健增长的法宝。
人民币加入SDR后，资本项目更加开放，中国仍然必须坚持金融服务实体经济的优良传统，促进贸易投资便利化，根据中国国际产能合作的需要、“一带一路”建设的需要引导跨境资本流动。鉴于2014年我国国际收支态势发生了根本性变化，中国政府更有必要综合运用货币政策、财政政策、收入政策和产业政策稳定贸易顺差，为引导和控制资本流动提供“压舱石”，掌握资本流动管理的更大主动权。
◆ 二是建立人民币汇率自由浮动与必要的干预机制。
与国际收支政策相比，汇率调整对跨境资本流动的影响更直接，具有更大的效力。作为一个大国，在资本项目基本开放的情况下，中国保持货币政策的独立性是必然选择，因此，人民币汇率只能根据市场供求关系自由浮动，从而调节人民币资产（负债）的实际收益（成本），引导对汇率变化非常敏感的短期资本流动。
总体上看，中国经济的中高速增长为人民币长期升值奠定了坚实的基础，短期汇率的变化应该决定于贸易收支、跨境资本流动以及市场预期。当然，由于中国实行的是有管理的浮动汇率制度，当人民币汇率出现及其不正常的波动时，中国政府也应该坚定地出手干预，扭转市场预期，使得人民币在均衡汇率附近保持相对稳定。人民币中长期升值预期将是提升人民币国际化的经济基础。
◆ 三是创造一批适合中国国情的特殊的市场调节手段。
在任何一次金融危机的背后都有热钱流动的影子，因此国际社会对跨境资本流动高度重视，尤其是在管理短期资本流入方面积累了不少成功经验，在抑制套利资金的短期异常波动方面卓有成效。例如，对资本流动征收“托宾税”，缴纳无息存款准备金，收取高额外汇交易手续费，实行熔断机制等市场调节手段，都值得我国学习和借鉴。
在“互联网+”时代，中国政府应该充分运用大数据技术，建立全方位覆盖居民、非居民的资本流动监测系统，实行功能监管，不留监管空档，对重点经济主体、重点金融机构的资本流动进行事中事后监管，通过经济手段或者一定的法律授权对市场主体的跨境金融交易行为施加影响，加大过度投机者的投机成本。有效管理跨境资本流动，获得较高的对外投资收益，防范发生金融风险，强有力的宏观管理能力必然会增强市场持有人民币的信心。
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▲ 《当代金融家》杂志2016年1月刊封面文章《人民币“入篮”：从象征到实质》特约主编及作者
魏本华 中国人民大学国际货币研究所（IMI）学术委员、国家外汇管理局前副局长、驻IMF前副执行董事
金中夏 驻国际货币基金组织中国执行董事
管 涛 中国金融40人论坛成员、前国家外汇管理局国际收支司司长
孙鲁军 中国人民大学国际货币研究所特约研究员
杨 涛 中国社会科学院金融研究所所长助理
张 明 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、研究员
涂永红 中国人民大学国际货币研究所副所长
陈 露 中国人民大学财政金融学院
王 芳 中国人民大学国际货币研究所
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