▲ 图为Ousmène Mandeng（右二）与本期封面文章特约主编魏本华（左二）、《当代金融家》杂志主编李哲平（右一）、《当代金融家》杂志副主编韩松（左一）的合影
作者Ousmène Mandeng在金融行业和国际组织供职超过20年，主要从事国际投资、经济和经济政策分析。现为新斯巴达资产管理（New Sparta Asset Management，一家从事专门资产管理的新建公司）研究与发展部主管。此前曾在保诚资产管理（Prudential Asset Management）、瑞银（UBS）投资银行、安石投资管理（Ashmore Investment Management）等历任要职。本文为2016年1月刊封面文章《人民币“入篮”：从象征到实质》之第8篇，原标题为《特别提款权替代基金》,刊载于《当代金融家》2016年第1期
中国应考虑发起并推出SDR替代基金，比如将其列入G20主席国议程。回顾历史，替代基金有望决定对SDR的兴趣和SDR的未来，也将因此决定人民币“入篮”的意义。
人民币纳入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）篮子是一个重大进展，然其意义主要是象征性的。人民币“入篮”的意义将取决于SDR的普及，后者又在很大程度上取决于流通中的SDR金额。鉴于若干关键成员国的抗拒，IMF不大可能分配更多SDR，为此，中国应着手通过SDR替代基金（SDR substitution fund）推广SDR。此举或将决定SDR的未来，并有助于将人民币置于国际货币体系之中。
SDR的出现是因应当时所感知的国际储备短缺，国际储备短缺则可能干扰或制约国际交易的有序支付与结算。对足够的储备供应的忧虑同IMF自身的目的与起源密切相关。在其1942年《关于国际清算联盟的建议书》1中，凯恩斯（John Maynard Keynes）指出：
“我们需要一定总量的国际货币，这一国际货币不应以不可预测或不恰当的方式——诸如黄金工业的技术进步——所决定，亦不受制于各国黄金储备政策所造成的巨幅变化……”
SDR即基于对国际储备供应不充分和对储备资产发行国的不必要依赖的双重担忧。
SDR于20世纪60年代对充分国际流动性的忧思中应运而生。从伯恩斯坦计划（Bernstein Plan），到储备结算账户（Reserve Settlement Account），到特里芬计划（Triffin Plan），创设国际流动性的倡议在彼时仍遭到冷遇。广为人知的是，特里芬坚持，国际流动性不应受制于美国或英国的国际收支状况。自1964年起，国际货币基金组织对储备积累步伐放缓的忧虑日甚一日2。彼时，国际储备的任何增加主要均归因于外汇储备（主要是美元）的增加，人们担心，美元国际流动性的积累即将告罄，最终导致国际流动性结构的显著弱化3。1965年，国际货币基金组织将对额外流动性的需求纳入其工作计划4。1967年，国际货币基金组织开始就基于在基金的提款权的储备便利进行积极探讨5。1968年，基金组织执董会发布报告，建议修订《国际货币基金协定》，为特别提款权创设一种便利6。1970年1月1日，首次SDR分配完成7。1978年，《国际货币基金协定》第二次修订生效，规定SDR成为“国际货币体系中的首要储备资产”8。
1972年，在IMF年会上，美国财政部长舒尔茨（George Shultz）向国际社会提出了一项大胆的方案，以改革国际货币基金组织，并终结美元作为储备货币的特殊地位。美国这一方案的出台前，既有的货币秩序已被彻底干扰，主要国家也越发不信任美国政府有意愿为确保美元稳定进行必要的经济政策调整。舒尔茨提出的方案概要包括：用SDR替代美元成为正式计价单位，将现有储备资产（美元）置换为其他储备资产，取消黄金的角色，向国际组织让渡主权以管理该体系9。
用替代账户将外汇兑换成SDR的思路已经出现。这一思路主要是出于替代现有储备资产，并提高SDR流通数量的意愿。1972年至1974年，二十人委员会（Committee of Twenty）分析了是否可能建立一个替代账户，这一账户的基础在于强制性地将外汇兑换为SDR10。 1975年，国际货币基金组织探讨了黄金替代账户，以使基金组织成员国可以将黄金兑换为SDR11。1979年，经多次重申，IMF重新考虑将美元兑换成SDR的替代账户。这一理念吸引了浓厚的兴趣，其中包括一个由IMF管理的账户，可在自愿基础上接受合格的美元计价证券存入该账户，兑换为等值的以SDR计价的持有权。相关考虑假定，要使此种账户得到广泛参与，其成本和收益应由当事各方公平分担，账户还应提供足够的流动性、利率和资本价值保值。此种账户被视为显著有助于提升SDR作为一项主要储备资产。其建议旨在维系资产与负债之余额的稳定，这一稳定会受到美元和以SDR计价的持有权之间利息差异以及美元兑SDR汇率的影响。一个提交的建议主张，将IMF的黄金专门拨出，用以支持账户的运营，同时，美国和其他参与方将分摊账户的任何剩余盈利或亏损12。
然而SDR的有利动态却好景不长。储备供给条件发生了变化，对SDR的支持骤然消减。SDR配置依然无足轻重，替代账户的理念则于1980年被束之高阁。这一理念之失败大体是因为关于其中所涉风险和成本分配方面的争议13。
1970年的SDR分配是1970～1972年的首次93亿SDR单位总体分配的一部分，1979～1981年的第二次总体分配金额为121亿SDR单位。此后近30年中，再无SDR分配。2009年，对SDR的兴趣有所恢复，第三次总体分配总额达1622亿SDR单位，同时还推出了215亿SDR单位的特殊一次性分配。如今，流通中的SDR总额为2040亿单位。
SDR乏人问津主要归因于SDR的特征及未能推出替代账户。SDR是IMF发行的一种储备资产，几乎仅用于同IMF进行的交易。它是一种事实上的授信额度，允许成员国将SDR兑换为外汇。它既不是一种货币，也不是IMF的负债。就其所有实践目的而言，SDR是一种纯粹形式的内部货币，其估值不受制于市场变化，也似乎对市场毫无影响。如此这般，SDR价值几乎并不反映国际流动性的净需求。SDR绝大多数由中央银行在其在IMF的账户中所持有。它还是一种会计单位，IMF的所有交易使用SDR记账。试图让民营部门使用SDR的努力大体都不成功。
SDR的估值是入篮货币兑美元汇率的加权平均。SDR篮子包括美元、欧元、英镑和日元，2016年10月后，人民币也将纳入其中。每种货币的权重基于该货币在国际商品和服务出口和国际储备中的份额。将人民币纳入SDR货币篮子某种程度上堪称创新：过去SDR曾经包括多种货币（见附表），但并未直击SDR的内生局限。
最重大的局限在于SDR流通数额太少。与中央银行高达114000亿美元的外汇储备相比，价值仅相当于2800亿美元的SDR相形见绌。
至于IMF发行更多SDR裹足不前，很大程度上是基于IMF的一项评估，该评估显示，对新增储备资产的需求并不充分，IMF的关键成员国也反对发行更多SDR。总体SDR分配按需进行，依据为是否存在对补充现有储备资产的长期全球性需求。关于总体分配的决策通常涵盖其后最长5年的基本期。2001年，在第八个基本期告终之时，一位IMF副执董强调，
“我们无法支持‘长期全球需求’的结论。当前的全球经济放缓可归因于诸多因素，缺少SDR肯定不在其中。在全球层面上，体系始终能够生成其所需的储备。”
这一观点代表了一直以来IMF执董会的主流态度。2011年，在其第十个基本期，IMF代理总裁总结，对SDR分配不存在广泛支持。14有些执行董事指出，SDR分配亦应对储备持有日益严重的不应有集中度作出反应，并为促进SDR作为储备资产有所助力。但此类观点始终未受到重视。
SDR替代账户据信依然是推广SDR之最有前景的方式。如果、且唯有关于风险和成本分担的考虑先放在一旁，此类账户的机制依然相对简约。其目的在于，利用替代账户大量发行SDR，从而提供足够流动性，并为SDR建立一个私营市场。参与该账户应严格遵循自愿原则，账户发行的SDR计价证券的属性应对参与者具备吸引力。其价值主张主要在于，持有具备流动性的SDR计价证券所带来的明确的多元化效应，这一效应因人民币被纳入SDR货币篮子而得到显著强化。人民币也将获取一个广泛的国际投资者基础，从而从中直接受益。参与者可以包括中央银行，也可包括私营部门投资者。以往替代账户尝试的一个关键教训是，参与者必须愿意承担SDR风险。
中国应考虑支持推出替代账户，例如通过为SDR替代基金提供种子资金。基金还可以持有参与者在基金存入的合格证券作为其资产，而参与者可以收到SDR计价的票据。SDR可以同第三方自由交易，其价格严格由市场决定，取决于账户净资产价值，即将不同储备资产组成资产池的优势。由此，SDR的价值将是存入资产的价值减去SDR的流动性溢价，再减去多元化导致的交易成本。SDR交易可以在基金净值基础上溢价或折价交易。
如果流通数量还是很小，则SDR仍将只有象征意义。IMF不大可能支持SDR分配显著增加。为此，中国应考虑发起并推出SDR替代基金，比如将其列入G20主席国议程。回顾历史，替代基金有望决定对SDR的兴趣和SDR的未来，也将因此决定人民币“入篮”的意义。
1、国际货币基金组织，《国际货币基金组织1945 － 1965》（The International Monetary Fund 1945 – 1965）第三卷：文件，华盛顿特区，1969。
2、国际货币基金组织，《基金新便利概述》（The outline of a new facility in the Fund），DM/64/85，1967年9月15日。
3、国际货币基金组织，《黄金与国际流动性》（Gold and international Liquidity），EBD/64/85，1964年7月10日。
4、国际货币基金组织，《关于国际流动性和其他相关议题的未来工作》（Future work on international liquidity and other related topics），EBD/65/168，1965年10月18日。
5、国际货币基金组织，《基于在基金的提款权的便利概述》（An outline of a reserve facility based on drawing rights in the Fund），SM／67/69，1967年5月29日。
6、国际货币基金组织，《执行董事报告》（Report of Executive Directors）SM／68/38，1968年3月1日，国际货币基金组织，理事会决议22-8号，SM／67/68，1968年4月16日。
7、国际货币基金组织，《特别提款权分配》（Allocation of Special Drawing Rights），EBD/70/4，1970年1月6日。
8、国际货币基金组织，《国际货币基金协定》第8条第7款，1978年4月1日。
9、《纽约时报》，《舒尔茨在国际货币基金组织和世界银行演讲全文》，1972年9月27日。
10、詹姆士.波顿（James Boughton,1992-2012年任IMF官方历史学家），《寂静的革命：国际货币基金组织1979 － 1989》（ Silent Revolution, The International Monetary Fund 1979-1989），华盛顿特区， 2001。
11、 国际货币基金组织，《黄金替代账户》（A Substitution account for gold）， SM/75/94，1975年4月24日。
12、国际货币基金组织，《执行董事会关于替代账户向临时委员会的报告》 （Report of the Executive Board to the Interim Committee on a Substitution Account）， SM/80/89，1980年4月15日。
13、詹姆士.波顿。同上。
14、 国际货币基金组织，《代理总裁依照第18条4（C）款对理事会和执行董事会的报告》（Report of the Acting Managing Director to the Board of Governors and to the Executive Board pursuant to Article XVIII, Section 4(c)），2011年6月30日。
（本文刊载于《当代金融家》杂志2016年第一期）
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▲ 《当代金融家》杂志2016年1月刊封面文章《人民币“入篮”：从象征到实质》特约主编及作者
魏本华 中国人民大学国际货币研究所（IMI）学术委员、国家外汇管理局前副局长、驻IMF前副执行董事
金中夏 驻国际货币基金组织中国执行董事
管 涛 中国金融40人论坛成员、前国家外汇管理局国际收支司司长
孙鲁军 中国人民大学国际货币研究所特约研究员
杨 涛 中国社会科学院金融研究所所长助理
张 明 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、研究员
涂永红 中国人民大学国际货币研究所副所长
陈 露 中国人民大学财政金融学院
王 芳 中国人民大学国际货币研究所
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