人民币汇率波动11问——“Aloha！当代金融家”微信群第二期

王红英：汇率反映的是国与国之间的购买力平价对比水平，与该国经济发展密切相关，同时会受到该国及相关国家的政策干预。由此看，由于中国经济持续下滑、经济增长乏力、外汇流出速度加速，同时市场认为中国政府似乎并未显示出强烈意愿维持强势人民币，从而导致投资者对人民币贬值预期增强。

二问：离岸、在岸人民币汇率曾一度倒挂，如何看待其中的套利行为？央行可采取什么措施稳定人民币汇率？

王红英：离岸市场汇率反映了全球投资者对人民币的预期，而国内汇率基本是央行主观定价、维持一定的升水。同时，国内卖空人民币的市场力量很小，外汇交易主要是银行间交易为主，央行基本能够掌控，看似套利的机会会被央行主动的操作所打击，所以这种套利机会不是市场性的，不具有投资价值。央行稳定汇率的能力是公认的，无论卖空美元（有3万亿外汇储备）还是买进人民币（离岸人民币数量不多）都是能做到的，但长期看很难控制人民币的贬值趋势，因为汇率波动的本质还是经济发展的问题，这一点别说央行无法掌控，即便是更高层级的政府力量也力有不逮。

▲ 杨帆  中国人寿集团法律总监、战略规划部总经理

杨帆：汇率、利率和国内价格机制，需要与国家财政、货币政策构造一个调控反馈模型。稳定是重中之重，但稳定更需注重利用全球价格波动进行可控范围之内的调整，这样才能主动。千万不能形成一个被动态势。

▲ 张海云  对外经济贸易大学金融学院教授

张海云：如果把稳定人民币汇率作为一个目标，那么首先需要清晰界定这个概念本身，以免讨论流于空泛。第一，我们指的是人民币对于美元的汇率，还是对于其他某种货币或者一篮子货币的汇率？第二，何谓稳定？是指将汇率稳定在某个“合理”或者“最优”的绝对水平附近吗？那么“合理”或者“最优”的汇率水平具体数值是什么？如何论证和估算？第三，如果关注的是汇率的变动，那么测量变动的时间窗口是什么——日内、日间、周、月、季度、年、长期？与此相关，我们讨论的变动是指波动（Volatility）还是单向趋势（Trend）？等等。汇率稳定性的这些不同侧面，大概都值得关注，每一个侧面的机制和规律不同，意义和影响也不同。如果希望得到清晰的结论和可实施的方案，则可以采取先分析、再合成的步骤，也就是说先针对每个侧面单独深挖，再把它们放在一起综合讨论。

另外，汇率不是孤立的。正像杨总（杨帆）刚刚提到的，汇率、利率、物价之间会相互影响、相互反馈。量子物理学里的“测不准原理”告诉我们，不可能同时完全精确地测量位置和动量。与此相似，经济学里的“不可能三角” 告诉我们，稳定的汇率（指绝对水平）、自由的资本流动（非资本管制）和独立的货币政策这三个目标不可能同时达到。我们自身的多重需要常常有内在的矛盾，所以需要优化取舍，决策的有效性取决于对客观规律的了解和尊重。

三问：预计2016年人民币汇率的走势如何？

王红英：预计2016年人民币贬值仍是结构性趋势，保守估计，会从当前6.58左右的中间价贬值到6.8左右，理由是政府公布的GDP由2015年的7%左右下调到6.5%的水平，经济增长动力仍呈现疲软之势，而同时，从美元的结构模型图来看，美元目前很坚挺，而且预计2016年年内美联储可能加息2至3次。这一贬值幅度看似有点大，但远远好于2015年非美国家货币对美元普遍贬值15%～20%的情形，何况本届政府保护国家利益的执政理念非常坚定，因此，人民币汇率总体呈现可控局面。

▲ 曹飞燕  华夏银行战略发展部经理

曹飞燕：目前看整体形势不容乐观，预计2016年下半年汇率水平可能会到7附近。当然，这要看中美双方的调控力度和技巧，但归根结底，经济基本面变量的变化是支撑汇率的关键。

▲ 范希文  中拉合作基金首席风险官

范希文：人民币采取渐进式贬值还是一次性贬值到位，是眼下较为关键的问题。只有认真分析其中相应的成本效益分析后才好判定哪一种方式更好。但是对于渐进贬值，弗里德曼多年前曾有过很精彩的论述，认为这种方式积聚巨大的投机力量，依靠外储应对难于持续。

贬值对于出口，进而经济增长的边际效用想必有人在研究，如果没人研究就有问题了。不知群里有人可有这些成果分享？

贬值还会对不同利益集团产生影响，这一类研究可能更为敏感：出口厂家和依赖进口的厂家的利益，有国外支出需要的和海外已有资产配置的，不同群体会有不同利益诉求。另外，贬值和房地产价格下跌是反映同一基本面的经济力量。所以，我看到最近一项研究提到两者的历史性呈现正相关关系。

▲ 李哲平  《当代金融家》杂志主编

李哲平：通常认为，人民币贬值对经济基本面是负面的影响，但通过实证分析，可以更清楚地看到正负两方面的影响都存在。现在更为复杂的问题是，人民币对一揽子货币并未见贬值，这样分析起来是不是影响因素就更多了？

范希文：是的，汇率问题的复杂性让人异常纠结。不过，我想提一个假想，基于直觉, 没有理论支持，供各位批评、指正。人民币当前的贬值压力可能是这样形成的：外储的积累——基础货币增加——央行的非充分冲销（sterilization）——资产大幅升值，主要是房地产升值 （中国M2约GDP 130% vs. 美国70%，房地产指数和M2间至少在2000年后高度相关）——巨大财富相应被创造出来。是非常鲜明的货币现象？

▲ 赵奎  昆仑银行国际业务中心负责人

赵奎：总体上看，人民币成为国际货币的时点与世界宏观经济格局的此消彼长，没有实现最佳匹配，反倒是较差的时点匹配：正值美元升值，而人民币贬值的时候。这种大格局下，国家为了继续推动人民币国际化，必须要在汇率市场采取坚决手段，捍卫人民币的价值。这就决定了，这场汇率大战不会善罢干休，也不会一蹴而就。可能会充满跌宕起伏、往复博弈。

但是同时，又要考虑刺激经济尽快复苏，促进出口，去产能，去库存，这就需要在境内保持人民币的适度贬值。因此，国家被迫会采取在岸市场与离岸市场使用两种不同的策略。

四问：人民币汇率波动对于股市的影响？

王红英：人民币汇率疲软预示经济下滑态势，股市作为经济的晴雨表，内生增长动力不足，同时资金外流会导致流动性购买力不足的格局，虽然央行降准和降息释放流动性，但仅仅是被动补充流动的勉力之举。从1997年亚洲金融危机的经验看，股汇双杀的格局是较为典型的事件。但由于中国政府的管制行为，至少外汇会受到严格监管，但股市近期的表现反映出政府的自由经济思想的体现，并不是像民间所传言政府一定要维持一个所谓的“牛市”。

范希文：很同意红英总的看法。我还想说一点，如果把全球或者中美两大国家情况连起来看，中国股市的游资毕竟远小于美国股市的游资。我个人认为，股市和汇市的在年初的同步关联是投资人因汇率下跌、担心经济下滑所致，而不是游资因两国利差动态变动下资金外流所致。

但美国的利率预期、汇率变动、资本流入有一个较强的传导机制。美国今年进入牛市第七年。第二次世界大战之后至今，美国牛市没有超过7年的，今年的年初震荡的抵消因素部分应来自资本流入。拭目以待吧。

杨帆：目前国内股票市场支撑位应该是2850。按技术分析今年应该是单边向下。原则上不参与为上策。但政府如果任这种汇、利、股、债四线交叉共振下行趋势不作为或乱作为，那么本次危机就真的从新兴市场引发。我一直相信中国政府从1998年以来对付危机的有效举措，更相信本届政府的效力！因此，我认为2800应该是本届政府把握风险的铁底。如果再到2500/2300/2000点以下，那本届政府的所有风控措施在新趋势下恐难有效。

作为机构投资者，2800要开始入场。2016年的底部，低于2300的概率会有多大？难道还会下探1949？由此区区500点，是机构投资者和空仓者阶段性建仓的好时机。

▲ 周世平  红岭创投董事长

周世平：美股中长期顶部，国内中长期底部，正在形成之中，春节前后完成。因为有大众的恐惧，才能有市场底部。

范希文：今年前4个交易日，全球33个股票指数有32个下跌，唯一没有下跌的涨幅勉强正值。四天2万亿美元市值化为灰烬。道琼斯跌5.23%,自1915年101年中如此大的下跌是第一次，超过4%只有两次，分别在1977年和1991年。

至于固收市场如何，我看好高收益债券和杠杆贷款（leverged loans），但需要精挑细选。去年它们全收益跌5%左右，在高收益来说，除2008-2009年，没有几次是这样规模的。还有就是玩收益率曲线的，赌是熊平还是牛平。预计违约率2016年4.5%左右。但石油是大的未知数，BarCap bond index里占18%左右。

五问：如何看待人民币汇率波动对大宗商品的影响？

赵奎：美元升值，大宗商品贬值，这是大势，再叠加美国与欧佩克、俄罗斯、中国等局部博弈，估计2016年油价会低位徘徊。但我认为跌穿20美元的可能性不大，或者不会成为常态。

杨帆：油价25美元为底部，渣打说10美元，不靠谱！跌穿25的时间不会长。25指以它为中轴，可以稳定下来为底部区间。破20不可能！

赵奎：国内原油期货呼之欲出。但原油期货的难处不在于产品设计，而在于做市能力和对于交易的主导能力。这两方面，目前都不是中国的长项。美国原油期货交易用大约1/3的资金，控制了全球的行情。这不是简单的事情，背后具有复杂而强大的支撑，是资本+权力，以及对全球规则的建设与引领地位形成的；而中国对于资本，一直怀有纠结，对于资本与权力的结合一直高度警惕，这在“基因”上，决定着区别。

周世平：原油期货不可能想完美了再开，不经过市场上的摔打永远不知道缺限在哪里，成长是需要付出代价的。

赵奎：或许，中国可以发明其他的替代品期货市场。

周世平：潜在的损失已经远远超出了我们可能承担的代价。话语权是多少代价可以换来的？最难的是决策机构的担当。

六问：下一步，人民币汇率形成机制改革怎么走？人民币汇率从以美元为参照过渡到盯住一篮子货币的浮动汇率，需要多长时间？如何有效管理其中的风险？

▲ 韩松 《当代金融家》杂志副主编（本场讨论主持人）

王红英：中国汇率改革有一定的“机会主义”嫌疑：美元贬值的时代，我们盯紧美元，享受在国际一揽子货币体系实际贬值的好处；而在美元升值周期，我们开始了与非美国家货币体系（包含美元）挂钩的一揽子浮动汇率政策，本意仍是贬值意愿，当然也与我们国家贸易结构多元化有关。目前，我国汇改恰逢复杂的国际经济环境，所以改革的环境趋于多变，存在随时停滞的可能，所以时间会根据国际货币市场的变化而随机调整，所以我不认为会有一个确定的时间安排。事实上，从全球经验看，每次大国的汇改势必带来全球汇率的巨大波动，汇率体系重构成为多方博弈的战场，但整体而言要看美联储的持续加息时间点，包括中国在内的非美国家会非常被动，优势在美国，汇率风险将会进一步加剧。

七问：如何看待未来我国外汇储备的定位？

张海云：外汇市场的风云突变，对于外汇储备的定位是个挑战。在人民币上升周期中，为了减缓人民币升值速度，给实体经济以足够的时间应对汇率变化，我国被动地积累了大量外汇储备，而有相当长的时间，外汇储备中很大一部分投资于美国国债，从成本收益上看，外汇储备是亏损的。从某种角度看，这有点类似于银行的资金业务：这笔资金作为储备，原本的目的以应对流动性需求为主，作为流动性储备，也需要保证投资的安全性，其次才需要考虑其收益性。也就是说，在相当长的一段时间内，流动性、安全性、收益性的三性平衡强调的是流动性、安全性，从而美国国债也是投资的重头配置。然而美元的贬值、美债危机、我国外汇储备的持续增长，近年来从多方面改变了外汇储备资产配置的思路。一种看法认为，我国外汇储备在应对流动性需求方面已绰绰有余，三性平衡应该更多强调收益性以及战略效益。现在我们迎来了人民币的贬值周期，外汇储备在应对流动性需求方面的功能重新凸显其重要性，三性平衡的取舍是否会出现逆转？

当然，在人民币上升和下降周期，都有专家提出一步到位的建议，一步到位的优势在于不会带来外汇储备的显著被动变化和相应的各种消耗。但一步到位也有弊端，其冲击影响难以预测，而且对于一步到位的适当幅度也难以取得共识。如果完全放开，由市场力量完成一次性调整，则投机力量和市场恐慌很有可能推动极端的过度调整，带来很大的破坏性。如果选择非资本管制下的渐进式贬值，则必然消耗大量外汇储备，这就凸显了对于外汇储备迅速变现的需求，外汇储备的资产配置因而需要及早进行相应的部署。

八问：随着中国开放逐步开放资本市场，人民币的波动性将增大。作为人民币国际化的重要里程碑，人民币入篮SDR（特别提款权）后，中国政府如何处理资本账户开放和资本外流的两难选择？

王红英：SDR的加入总体看远期利好大于近期情形。应该说，政府目前处理和监管外汇流出的能力无需置疑的，总体严控外流大于完全市场化放任，因此，2016年整体外汇监管仍是偏紧的，针对地下钱庄的“洗钱”行为会有进一步打击的意愿，而作为人民币国际化事实上不成熟，享受“铸币税”的货币红利是一个长期的目标，短期并不现实。

杨帆：最好的抵御资本外流的举措是夯实人民币的内含价值，最好的保护一国人民财富的办法是大家联合起来，做实新兴货币市场力量，协调欧亚金融新格局，形成国际金融稳定新机制，应对金融霸权故技重演。

九问：预计资本项目开放在2016年的改革进程如何？

王红英：虽然说政府多再次提到人民币的国际化与汇率的市场化（自由兑换），但目前国际局势的不确定因素会导致央行在进一步落实开放的进程中仍会谨慎起来。更大程度上取决于利率的改革进程，利率不真正的市场化，汇率的改革也很难进行下去。上半年政府会观察经济的发展情形，所以上半年并不会有大的开放与自由化行为，谨慎观察为主。

十问：如果看近期PPI和CPI数据，中国当前通缩风险已经很大了。2016年宏观政策会宽松到什么程度？

杨帆：重点是在这个过程中，构建人民币与中国国家金融的全球竞争优势。任何通胀、通缩风险，包括宽松还是紧缩都只是这个过程中的小波段。2014年全球GDP77万亿美元，其中：美国占1/5，中国占1/10，金砖国家约1/3，20国集团（不含美国）超过3/5。中国安心做老二很好，但中国国家金融要努力依靠1/3的支持，争取1/2以上的帮助。这才是人民币国际化的目标。

十一问：人民币国际化的定位及未来走法？

杨帆：人民币国际化要作为国家金融重组、全球金融大重构的利器，去支撑谋定全球生产、资源与市场三角治理大布局。要从政治地缘格局治理与经济体系格局治理角度来考虑人民币国际化，均衡国内外金融大重组，考虑支持未来35年改革开放双向交流中国家现金流的正常流通、运行与风险把控，并考虑如何在全球治理中实现国家金融资源价值最大化、风险可控化。

要实现这一条，根据市场规律，人民币国际化能否支持全球生产冶理大重构，能否带动全球投融资资源配置、支持全球产业链的重构，能否支持发达国家工业化潮流逆转与工业化4.0，以谋求国家资本的高收益和高安全，这是非常关键的。

从2000年起，我就研究人民币国际化问题。我想从全球治理和国家金融重组的角度谈人民币国际化。我在此提出一个国家现金流概念，它既包括外汇储备，也包括M2。中国GDP为全球第二，中国进出口贸易总量不为全球第一，也为全球第二，那么中国金融总量应不应发展为全球第二呢？中国在全球金融、全球经济、全球治理上应不应该有全球第二的话语权呢？我想，谈人民币国际化，应在这个框架下，为这个目标，以把控国家现金流为主要前提。

▲ 王永利  乐视控股高级副总裁、乐视金融CEO

王永利：注意，GDP是年度概念，不是综合实力，综合实力还包括文化、制度、科技、军事等；GDP甚至不是经济实力概念， GDP世界第二了，并不意味着综合实力就是世界第二，也不意味着货币和金融的影响力也就自动进入第二了。

美国GDP在1890年就超过英国了，但美国的国际影响力、货币和金融影响力，直到一战之后才能和英国比肩，经过二战才彻底超过英国。

关于人民币国际化、中国的国际金融布局，既要提前谋划、积极推动，强化全球视野和战略思维，又必须脚踏实地，稳打稳扎，不可盲目冲动，急于求成！

杨帆：未来的金融改革，不能是简单的一行三会合并，未来的人民币国际化不能是简单的贬升多少高低，而应该从中国国家金融功能重组的角度，放到全球治理的高度与广度去衡量轻重缓急。

简言之，中国要在全球治理大重构的框架下去考虑全面均衡协调推进国家金融大重组。在这个角度下，赋予人民币国际化与国家现金流把控的力度和方向。

当全球经济、金融已失衡，旧体系需重构，中国已经积极参与全球治理体系改造。人民币国际化是否需要与亚投行、丝路基金、金砖银行、中投、外储拧成一股绳，形成系统性、较为完善的国家金融合力，以国家现金流来推动全球和国家金融大重构？我认为，答案是肯定的。

如今探讨人民币国际化，还要放在后30年改革打开国门，甚至是2200年自秦以来，中国的资本、货币、技术第一次真正走出国门，化被动为主动融入世界金融、经济秩序，实现国家金融主动布局，将国家经济发展与世界经济金融发展融合在一起再创辉煌的大格局。

这才是人民币国际化的重任。不站到这个高度，未来的金融深化改革与人民币国际化，即使不是空对空，也是小家子气，无力支撑中国崛起之梦想。

人民币国际化要从三个方面做起，一是要立足于国家金融大重组，谋定全球三角治理大布局；二是要以全球金融治理新格局，推动各个国家金融大重组；三是天下兴亡应尽中国责，以金融重组重构全球大优势。

当前的确是百年以来中国难遇的大好时机，从中央到地方，从理论界到实业界，讲困难危机多，讲希望机遇少；讲眼前自身多，讲发展拓宽少；讲转型升级多，讲落地实施少。这才是真正的危机！就人民币国际化而言，何尝不是如此？中投、外管局当然希望他们在一个个项目中实现赢利最大化，包括货币互换等。但找几个国际金融市场上最顶尖的交易员，即使获得最大单个项目的高赢利，难道能够对冲中美货币贬升过程中的损益吗？所以我对市场上为中投、外管局投资失误的求全责备感到悲哀，更为当前存在的战略认识低下感到悲哀！

需要拷问的是，巨额的外汇储备难道仅局限于进出口外贸中的现金流需要吗？难道仅局限于把国家金融资产放到美联储去寻求安全边际吗？能否重点支持发展中国家把劳动密集型产业转化为全球产业链式发展的高科技产业园，即推动“腾笼换鸟”？能否以中国经验，推进包容性、可持续工业化合作的自贸区产业链的打造，积极寻求多边有资源，推进有资金的政府与非政府间的核心价值链合作，支持全球制造业功能升级和打造一带一路区域间产业合作梯度发展合理大格局，让人民币与国家金融全面嵌入，并重新搭建全球生产冶理大格局？

其次，人民币国际化，包括国家金融深化改革，要着力于推动全球市场大重构。在多哈回合谈判无进展、全球市场治理弱化、美国强行推动三T标准的趋势下，发达国家市场发展乏力，给了中国以最好的机会。最大的两个贸易国发展的方向是背向而走的。可以人民币国际化为支点，撬动新区域贸易组织规则、标准的建设。不排斥三T，可以跟随，但我们可以联合非美货币建立全球新标准，让市场来确认接受谁的标准更实用。为此，要注重以人民币国际化、金融做市商等金融技术行为，重构全球物流与供应链市场新标准。

再次，要着力于以人民币国际化和国家金融大重组，推进全球资源大调节，配置大重构。

要注重支持中国资源、能源战略储备制度的完善，支持买方进入开釆、运输通道，支持建立全球平准价格主导机制，以应对大宗商品、能源、油价的大幅下跌。

人民币国际化、国家金融重组的目标是，支持合理重构资源配置权，使全球市场主体在正常的交易中获得恰当收益，达成有效竞争架构，实现全球金融、生产、交易制度的均衡效率，包括经济、金融运行反馈间的自我调节和修复机制。

反边来，又要注重以人民币国际化和全球金融治理新格局，倒逼国家金融大重组。一是要积极参与，利用和推动改造全球金融现有大棋局。二是要利用并且符合现有全球金融规则，整合金融资源形成冶理新格局。三是谋求在全球格局下先进行国家地区间的重组，包括国家内部的重组。在这个战略下，人民币国际化优势将异常凸现。在此基础上，再谈把握全球、国家金融资源与风险经营大重组，再讲人民币在国际货币体系重构中运筹国家金融风险，再论国家投融资模式重组中把握汇、利、股、债等市场经营风险，再寻求国家金融风险中的重大问题，判断与评估，处置与对策。如果不是站在全球战略把握、战略配置和战略定位上，而是孤立地引入注册制、熔断制，包括一步还是逐步放开资本项下，都将祸害无穷！

人民币加入SDR要注重的是，人民币国际化与中国商品国际化形成协同步伐与效应，要选择可行的路径，把握好全球与国家协同共进的合作方向。只有站在全球金融治理大重构的高度，才能正确看待各国货币超发、全球金融严重失衡、主要与非主流币种强烈波动，以及人民币在惊涛骇浪中如何迈入国际化高地、推动企业进行科学战略配置、有效规避货币错配风险。

要高度关注一篮子货币体系，不能没有黄金储备的坚强支撑。要以人民币国际化为主线，支持务实推进一带一路自贸区价值链、网的落地实施，要在国家金融功能性重组框架下谋求经济建设内生性直、间接科学融资模式双重引擎的动力，驱动国家对内外生产贸易的转型升级与提质增效，带动国内各地区、亚太乃至世界的发展，要放在全球金融资源战略配置中去解决国家现有金融风险。

人民币国际化的落脚之处应该在这里。千年中外改革，凡是把矛盾放在内部解决的，无一不失败。凡能把矛盾化之于外的，无一不成功。这也是大国崛起之奥秘，而能够长期有效支持国力长盛不衰的，不是武力，而是货币。

这就是人民币国际化要注重在全球治理格局中树立中国国家金融重组大优势的重要职责。

为此就要再拷问，下一步金融深化改革的三大任务，国家金融治理大重组、国家金融资源大重组、国家金融风险大重组，与人民币国际化如何协调、协同，以发挥最大效应？金融重组在国内是否能够推动国家均衡治理机制体制的发展，是否能够促放一个系统性的，保持经济在非均衡运行中不断实现自我修复、完善的反馈机制，形成与支持现有国家政治，经济和社会体制桕适应的金融重组、改革、修复机制，以保障国民经济在非均衡中实现均衡高速发展？

（本文完）