▲ 《当代金融家》杂志2016年1月刊封面文章《人民币“入篮”：从象征到实质》特约主编及作者
魏本华 中国人民大学国际货币研究所（IMI）学术委员、国家外汇管理局前副局长、驻IMF前副执行董事
金中夏 驻国际货币基金组织中国执行董事
管 涛 中国金融40人论坛成员、前国家外汇管理局国际收支司司长
孙鲁军 中国人民大学国际货币研究所特约研究员
杨 涛 中国社会科学院金融研究所所长助理
张 明 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、研究员
涂永红 中国人民大学国际货币研究所副所长
陈 露 中国人民大学财政金融学院
王 芳 中国人民大学国际货币研究所
文/本期特约主编 魏本华
国际货币基金组织总裁拉加德说，“人民币‘入篮’是中国经济融入全球金融体系的重要里程碑，也是国际货币基金组织对中国过去几年改革货币和金融体系取得进展的认可。”她说，“持续和深化这些努力将带来更加强劲的国际货币和金融体系，反过来也会支持中国经济与全球经济的增长与稳定。”目前，这五种货币在SDR货币篮子中的权重分别为美元41.73%、欧元30.93%、人民币10.92%、日元8.33%和英镑8.09%。
取得人民币“入篮”的结果来之不易，它是国际社会对中国改革开放政策的认可和肯定。但在兴奋喜悦之际，我们更应冷静地看到，人民币“入篮”对我们下一步深化改革开放提出了更多挑战。正如中国人民银行副行长易纲在人民币“入篮”后举行的吹风会上所说，“我们深知我们和世界上成熟市场的差距还比较大，比如说在金融市场的广度和深度上都有差距。同时，加入SDR也意味着今后国际社会对中国在金融、经济领域各个方面的许多期许，我们深感担子比较重。所以，我们要虚心地向发达国家、其他发展中国家、新兴市场学习，虚心地借鉴一切好的东西。”
我认为，未来我们要积极做好两方面的事情。
◆ 第一，继续深化金融领域的改革开放，稳健有序地开放资本账户，全力推动人民币国际化，争取稳步提高自由使用货币中的三项因素，即人民币在国际外汇市场交易中的占比、在国际银行贷款和债券中的占比和在各国储备中的占比，从而争取在下一个五年的评审中提高人民币在SDR篮子货币中的权重。
◆ 第二，积极推动有关SDR的改革，国际货币基金组织在创造SDR时明确提出，要将SDR发展成为国际储备中的主要资产，但遗憾的是，从它于20世纪60年代诞生至今已过去40多年，迄今为止才一共发行了2040亿SDR，在全球外汇储备中仅占2%。另外，SDR仅限在国际货币基金组织内部使用和作为一些国际金融机构的计账货币，在金融市场上也没有得到使用。中国人民银行行长周小川在2009年《关于国际货币体系的思考》一文中高瞻远瞩地指出，“国际储备货币朝着币值稳定、供应有序、总量可调的方向完善，才能从根本维护全球金融稳定”。我们要按照周小川行长指出的方向，研究如何扩大SDR的使用，利用人民币“入篮”契机推动将SDR发展为主要国际储备资产的讨论，破解“特里芬难题”，这对国际货币体系改革来说是头等大事。
文/金中夏
▲ 图为本文作者金中夏（右）与IMF总裁拉加德合影
作者金中夏为驻国际货币基金组织中国执行董事。本文为2016年1月刊封面文章《人民币“入篮”：从象征到实质》之第1篇，原标题为《人民币“入篮”五思》，刊载于《当代金融家》2016年第1期
中国经济实力的提升和人民币国际化的进展，有客观数字说话，胜过无数强辩。
此次人民币加入SDR的特点是干净利落，无附加条件，全体一致通过。基金总裁践行新多边主义，致力于将新兴市场国家有序融入国际货币金融体系，工作人员以专业精神作实事求是的技术评估，多数发展中国家继续其一贯支持中国的立场，关键时刻发达国家也履行了事先承诺，尊重并接受工作人员的技术评估结论。能有这样的结果并非偶然，是多方面因素共同作用使然。
◆ 一是中国经济实力的提升和人民币国际化的进展，有客观数字说话，胜过无数强辩。
◆ 二是中方一开始就明智地坚持按现有标准审议，适当增加参考指标，从而避免了标准本身变化所带来的风险。在此基础上，审议过程公开透明，以规则为基础。基金不针对中国搞双重标准，中国也不能为达标而选择性地使用标准或变更对标准的定义。份额公式也公开透明，以基金多年实践和执董会以往讨论为基础，很难为某种货币量身定做，这使得人民币不仅能“入篮”，而且一“入篮”就位居第三。
◆ 三是满足实战要求，不搞花架子。基金方面没有要求资本项目完全可兑换，但必须满足储备货币基本的操作性要求，如必须让成员国央行类机构进入中国债券市场和外汇市场，促成三个月期国债发行和收益曲线完善，并通过试运行检验其真实性、便利性和可靠性。中方为此做了大量工作，并在比较短的时间内满足了基金和有关央行类机构的操作要求。这使中国债券市场和外汇市场的开放一开始就走一条规范、标准和有序的道路，人民币国际化也因为中国能提供高质量的金融资产而真正可以走远。中国利率和汇率市场化的基础也因此夯得更实。此外中方还承诺以渐进方式参加基金COFER(外汇储备构成）调查，从而达到与现有储备货币相同的透明度标准，这也消除了一些储备货币大国的一大心理障碍。
◆ 四是由于我方及时有效的沟通，使各国当局和执董会成员不为中国经济的阶段性放缓以及股市和汇市的短期波动所动，立足长远和基本面作战略判断，承认中国经济发展所形成的国际经济金融影响力，更看重十八届三中全会形成的深化改革开放的政策方向。
◆ 最后也是很关键的一条，中国与各主要相关国家在国家领导人层面达成共识，使各国明确表态支持人民币在满足基金组织现有技术标准的前提下加入SDR。
人民币加入SDR是国际货币体系的一件大事，具有里程碑的意义。它对中国的影响也是深远的。最重要的一点是，人民币从此要像其它储备货币一样，具有自己独立的、以本国经济目标为中心的货币政策取向，不把自信建立在与其它任何一种储备货币名义汇率的稳定之上，不以升值为喜、不以贬值为惧，按照现有国际货币体系储备货币的主流规则——自由浮动汇率与其它货币平等搏弈。人民币适应这样一个新角色并不缺少实力，但需要观念的转变。这一转变来得越及时，中国经济就越早得益。相反，若我们自己不能适应这种转变，以老的、针对封闭经济的管理方式来应对高度开放环境下的储备货币搏弈问题，我们就会面临比预想更多的困难。在国际货币体系的竞技场上，开弓没有回头箭。
文/管涛
▲ 管涛 中国金融40人论坛成员、前国家外汇管理局国际收支司司长
作者管涛为中国金融40人论坛成员、前国家外汇管理局国际收支司司长。本文为2016年1月刊封面文章《人民币“入篮”：从象征到实质》之第2篇，原标题为《平常心看待人民币“入篮”》，刊载于《当代金融家》2016年第1期
人民币“入篮”不亚于21世纪初中国加入世界贸易组织对经济全球化带来的影响。一方面，将改变中国以外汇储备为主的官方资本输出格局，增加民间资本输出；另一方面，将扩大全球可投资金融工具容量，进一步改善全球金融投资的流动性。
2015年11月30日，国际货币基金组织（IMF）发表声明，宣布执董会讨论通过了接受人民币加入特别提款权（SDR）篮子的决定。尽管11月13日IMF声明，认定人民币符合“可自由使用”标准并支持人民币“入篮”后，此事基本已成定局，然而消息一经证实，仍不免举国欢腾。
究竟如何看待人民币“入篮”，见仁见智。我们认为，对此既不必妄自菲薄，也不能估计过高。特别是“入篮”之后，一切成绩归于历史，人民币能否乘势进一步上位，中国经济能否进一步崛起，依然任重道远。
“入篮”成绩来之不易
基于国际经济和金融交易的便利程度，成为SDR篮子货币需要具备两个条件，一是商品和服务出口大国，二是货币“可自由使用”（freely usable currency)。2010年，第一次人民币“入篮”评审之时，第一个条件顺利达标，而距离第二个标准还遥不可及。尽管过去五年来，中国根据国内经济发展和改革开放的客观需要，在推进人民币资本项目可兑换和人民币国际化方面采取了许多务实的措施，取得了一系列重大进展，但对于“入篮”二度评审的结果，中方并无必胜把握。特别是年中国内股票市场和外汇市场都经历了剧烈波动，进一步增加了人民币“入篮”的悬念。
最终，人民币“入篮”，是主管国际汇兑事务的IMF对当前人民币国际化水平的“背书”，是人民币进一步走向国际、成为重要国际货币的“通行证”。11月30日，一些美国前政要领衔，在纽约成立了人民币清算和交易工作组，显示美国人对于人民币国际化正由无动于衷到奋起直追。此后，一些国家和地区的央行纷纷表示，拟将人民币纳入外汇储备资产。
在举世瞩目的情形下，人民币“入篮”一事终成正果，无疑具有提振市场信心、提升中国形象的作用。这既是对前期人民币国际地位迟来的肯定和认可，也是对未来中国进一步深化改革、扩大开放的激励和鞭策。党的十八届五中全会通过的关于“十三五”规划的建议明确提出，要坚持开放发展理念，扩大金融业双向开放，有序实现人民币资本项目可兑换，推动人民币加入特别提款权，成为可兑换、可自由使用货币。通过人民币“入篮”倒逼国内改革和调整，体现了我国以开放促改革、促发展的一贯理念。
从国际意义来讲，人民币“入篮”，对于SDR作为国际储备资产的代表性和吸引力具有增信作用，对于推进国际货币体系改革也具有信号作用。作为三十多年来SDR篮子第一次正式扩容，且第一种被纳入SDR篮子的新兴市场货币，相比于IMF份额改革迟迟没有进展，体现了新兴市场在国际货币体系话语权提升方面的突破。因此，人民币“入篮”不仅是中国的国家荣誉，也是新兴市场的集体荣誉。
为“入篮”付出总体值当
近年来，尤其是2015年SDR篮子评审之年，中国为支持人民币“入篮”做了很多工作。其中，绝大部分措施，如正式开通沪港通、向境外官方机构开放境内银行间债券市场和外汇交易市场、取消人民币存款利率上限管理、财政部发行3个月期限国债、加入IMF数据公布特殊标准（SDDS），以及投入使用人民币跨境支付体系（CIPS）等，本身就是无论有没有人民币“入篮”都迟早要做的事情。相对争议较大的是，为配合“入篮”，人民币国际化进程是否推得太快了？“8.11”汇率机制改革的时机是否很恰当？
我认为，虽然上述两项改革带来了新问题、新挑战，但形势还是可控的，即便有代价也是可以承受的。
◆ 首先，关于人民币国际化的进程问题。
人民币国际化的起因并非源于人民币“入篮”。早在2004年，我国就试点建立了香港个人人民币业务清算渠道，支持人民币回流。之后，业界一直在讨论从个人业务扩展到对公业务，直到2009年才开始跨境贸易人民币结算试点。那时候还没有人民币“入篮”的事情。随着美国次贷危机引爆全球金融海啸，国际社会普遍对现行国际货币体系不满，希望这一体系可以更加多极化。2010年，人民币第一次“入篮”审议正是在此背景下发生的。
其后，中国采取的扩大人民币跨境业务试点、推动人民币国际化的措施，被认为意在支持五年后的第二次人民币“入篮”审议。有人认为，近年来在岸人民币市场与离岸市场之间的跨市场套利活动活跃，较大程度上与此有关。尤其是2015年“8.11”汇改，在岸市场人民币即期汇率CNY就明显受到了离岸市场人民币即期汇率CNH的影响。
然而，即便没有过去五年多跨境人民币业务试点扩大，我国恐怕也难逃离岸市场的影响。事实上，早在2010年CNH问世之前，20世纪九十年代中后期境外就已存在一个较为活跃的无本金交割的远期人民币外汇市场（non-delivery forward，NDF）。尽管当时人民币在境外没有大量流通使用，针对NDF与CNY差价进行跨市场套利的活动仍屡禁不绝。当然，由于后来CNH的发展，现在更多套利活动是针对CNY和CNH的差价。
◆ 其次，关于人民币汇改的时机选择问题。
一是本次汇改后，短期汇率出现了剧烈波动并面临贬值压力，但这不是由汇改引起的，在汇改之前这种情况就已经存在了较长时间。汇改初期，确实由于外汇供求失衡压力和市场看空情绪集中释放，短时期内加大了资本外流、储备下降和汇率贬值的压力。但依然很难把汇改看作其直接原因，更有可能缘于时间上的先后顺序。
二是“8.11”汇改标志着人民币汇率市场化改革迈出了重要一步。之前仅仅是不断扩大银行间市场人民币汇率日波幅，而不改中间价报价机制，制约了人民币汇率形成整体市场化程度的提高。即便“入篮”有可能是新汇改的触发因素，但未必是改革的唯一考量。“8.11”之后，以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度已基本完善，人民币汇率僵化还是灵活，主要不是制度障碍而是政策问题。
三是任何改变都可能带来新的不确定性，不确定性就是风险。有人认为，在前期股票市场震荡、国内经济下行、境外美元走强的背景下，“8.11”汇改的时机选择不好。然而，将来的形势不一定比现在更好。2012、2014年两次扩大人民币汇率日波幅时，外汇供求基本平衡，彼时都曾经有机会推进人民币汇率中间价的市场化改革，但出于种种顾虑都没有改。甚至还有人认为，2015年国内股市较火时，也可能是改革汇率中间价的较好时机。回过头来看，如果当时改了，现在的情形可能就不一样了。但世上没有后悔药，而且也无法确认，当时改就一定不会产生其他风险或问题。
因此，每个时期有每个时期的担心，很难说存在汇改的“最好时机”。只是，一旦决定要改，就要在情景分析的基础上做好预案，应对改革后可能出现的各种市场反应，确保新旧体制或政策的平稳过渡。
是荣誉也是义务
虽然“入篮”本身不要求人民币资本项目可兑换和国际化，也不要求人民币汇率市场化，但“入篮”本就意味着中国政府对外作出的不断便利人民币在国际经济交易和外汇交易中使用的承诺，督促中国政府更加遵守市场规则、国际惯例。这意味着，中国在人民币可兑换和国际化，以及汇率形成市场化的方向、水平上不应该有明显的回撤。同时，尽管基于数据的量化考察结果，人民币符合IMF认可的“可自由使用”标准，但金融交易在人民币成为第三大权重货币的10.92%的权重中，仅仅贡献了0.8个百分点。境外机构尤其是境外民间机构进出中国金融市场依然不尽便利，中国扩大金融开放依然任重道远。
立足中国国情，结合国际经验，一直是中国特色社会主义市场经济体制建设重要的成功经验。但是，作为新兴大国进一步融入国际大家庭，不能只讲“方言”，还要讲“普通话”。尤其在国际经济和金融领域，必须遵守基本的国际游戏规则，如市场更加开放、制度更加稳定、政策更加透明等，否则就很可能被视为异类。当然，伴随着综合国力的增强，中国还可以为全球治理结构改革提供国际公共产品，提高制度性话语权，参与国际规则的制定。从这个意义上讲，“入篮”对于中国在政府治理能力、法治建设以及市场透明度等方面提出了更高要求，而这本身也是推进国家治理体系和治理能力现代化的应有之义。特别是当中国进一步扩大金融开放后，国内外金融市场进一步融合，中国与世界其他国家和地区更加休戚相关、荣辱与共。从对世界负责任的角度出发，中国政策制度框架应该更加透明、可预期，更加注意市场沟通，避免出其不意。
此外，“入篮”进一步彰显了中国的大国地位，“中国好、世界好”的意义更加凸显。有观点认为，当前中国存在促人民币国际化与稳人民币汇率的“两难”。其实这种看法或主张，似是而非、本末倒置。从强势美元政策的实践看，美国虽然积极致力于巩固和提高美元在国际货币体系中的主导地位，但并不刻意追求美元汇率的强势，而是专注于维护国内经济和金融的稳定。借鉴强势美元政策的国际经验，实现强势人民币政策目标，唯有练好内功，加快结构调整、转型升级，实现中国经济的可持续发展和金融的稳健运行，才可能有人民币资产的高回报，才会吸引海外配置人民币资产。正所谓，强势的经济才会有强势的货币，经济稳、货币稳，而不是反之。
唯有改革开放才能真正走向可自由使用
看淡人民币“入篮”意义的人大多强调，“入篮”只是一种象征意义，即使海外认可人民币作为国际货币的地位，但是否配置人民币资产，还要看人民币资产交易的便利性以及持有的回报率。这种话虽然不中听，但某种意义上讲也具有提神醒脑之功。于中国来讲，就是“入篮”已成为过去，未来的人民币国际化之路已经揭开了新的篇章，开始了新的征程。其中，汇率制度选择和资本流动管理问题对于我国构建开放型经济新体制，推动人民币成为可兑换、可自由使用货币至关重要。
关于人民币汇率形成机制改革。实行弹性汇率制度是国际潮流，主要储备货币发行国和世界主要经济体大都实行浮动或者自由浮动汇率安排。经过“8.11”汇改，人民币汇率市场化形成机制已基本完善，下一步是如何实现真正的有管理浮动甚至“清洁浮动”。在未来理想状态下：市场汇率是可变的，人民币汇率能上能下，双向波动；汇率变化是透明的，人民币汇率的涨跌可以从市场找理由，而不是从政策找原因；汇率水平是可信的，境内外价格趋于一致；汇市干预是例外的，政府基本退出外汇市场干预，实现市场自主出清。
与此同时，引入“强势人民币政策”框架，在坚持“国内平衡优先”原则下增加汇率政策灵活性。具体来讲：一是处理好利率政策与汇率政策的关系。借取消存款利率上限之东风，加快利率形成机制和调控机制的市场化改革，理顺货币政策传导机制；当内外均衡目标冲突时，汇率政策应该给货币政策让路，为利率政策松绑。二是汇率水平变化是结果而非目标。实施其他经济政策导致的汇率涨跌，应该是市场人士讨论的范畴，而非政策预设的目标；政策层面应消除对汇率涨跌的价值判断，做到容忍汇率根据经济基本面状况而发生短期上下波动。三是汇率政策是对外筹码而非负担。支持大国间加强经济政策协调，但不能将维持汇率稳定作为单方面的国际义务；支持加强全球金融安全网建设和区域货币合作，尤其当人民币的国际使用日趋广泛后，中国能够也应该在其中发挥更大的作用。
关于人民币资本项目可兑换。尽管没有如经常项目可兑换那样的国际统一标准，但也有些最基本的要求，如负面清单管理、取消境外收入的强制调回要求、取消外汇交易的实需原则等。当然，负面清单根据具体国情可长可短，前提是要与市场承受能力、风险控制能力、外部监管能力等相适应，守住不发生区域性、系统性金融风险底线。
更具体来说，可兑换不是“一放了之”，还要做好开放后跨境资本流动管什么、怎么管这门功课。如抓紧建立健全与国际规范接轨的跨境资金流动统计监测体系，并按照公开是原则、不公开是例外的标准不断提高统计数据透明度；从规则管理转向原则管理，借鉴国际上在反洗钱、反避税、反恐融资方面的成熟做法，督促金融机构按照“了解客户、了解业务、尽职审查”的展业原则办理相关外汇业务，提高监管的有效性；在相关交易或市场开放之时设计内嵌式的宏观审慎措施（如“托宾税”安排），发挥其内在“减震器”的作用，平滑顺周期的资本流动冲击；建立健全体制机制保障，加强相关部门的信息共享和政策协调，提高危机反应和处置能力；认真做好国外金融危机的案例分析，梳理货币攻击的各种做法和危机发展的演变机制，在做好情景分析、压力测试的基础上，不断充实政策工具箱，完善相关应对预案，等等。
文/孙鲁军
▲ 孙鲁军 中国人民大学国际货币研究所特约研究员
作者孙鲁军为中国人民大学国际货币研究所特约研究员。本文为2016年1月刊封面文章《人民币“入篮”：从象征到实质》之第3篇，原标题为《有序实现人民币资本项目可兑换》，刊载于《当代金融家》2016年第1期
人民币即将于2016年10月1日加入SDR，成为“可自由使用货币”。下一步金融改革的重要内容就是要尽快消除尚存的金融压抑，健全和完善国内金融体系，推进人民币利率和汇率市场化，有序实现人民币资本项目可兑换。
资本项目可兑换意义重大
金融危机以来，全球经济复苏分化导致世界经济格局出现调整，除美国外，日本和欧洲等发达经济体经济缓慢复苏，存在一定不确定性。以中国为主的新兴市场经济体保持较快增长，为世界经济注入了新的活力，在世界经济格局中的地位和作用日益增强。中国已是10万亿美元的第二大经济体,尽管近年来经济增长速度有所下行，但仍大大高于发达经济体的经济增速，即使保持在6%左右的增速，预计在十年或二十年后，中国经济总量也将赶上甚至超越美国。据英国经济学人智库（ EIU ）2015年10月份发布的最新报告，中国名义国内生产总值将在2026年超过美国，成为全球最大的经济体，并将至少保持到2050年。可以预见中国在世界经济金融中的作用将日益重要。
人民币资本项目可兑换作为中国经济金融改革开放战略一个重要组成部分，将会成为一个新的制度变量，对于解除国内金融压抑，促进资源合理有效配置，提高资金使用效益，增强经济金融对外开放程度，提升中国在世界经济金融中的地位，进而推进由大国经济走向经济金融强国都具有重要意义。
当前世界经济格局的变化和全球经济再平衡对中国金融改革开放提供了良好的环境和机遇，要充分利用这一“窗口”期，尽快结束国内尚存的各种形式的金融压抑，形成市场化导向的金融制度体系，进一步推进利率和汇率形成机制市场化，有序实现人民币资本项目可兑换。
人民币资本项目可兑换取得实质性进展
IMF将资本项目交易分为资本和货币市场工具、衍生工具和其他工具、信贷业务、直接投资、直接投资清盘、不动产交易和个人资本交易等7大类，11项和40个小项。2013年，国家外汇管理局结合我国资本项目对外开放现状，按照可兑换、基本可兑换、部分可兑换和不可兑换四类对资本项目可兑换程度进行评估，其结果是：完全可兑换7项、基本可兑换8项、部分可兑换19项、不可兑换6项（主要集中在信贷、资本和货币市场以及个人资本交易方面）。总体上看，中国资本项目实现部分可兑换以上的项目占全部交易项目的85%。
2013年以来，外汇局围绕简政放权，推进资本项目便利化，对直接投资、外债管理、对外担保以及资本市场外汇管理业务流程进行全面优化，取消或归并不必要的管理环节，大幅简化审核要件，除了外债和资本市场仍存在个别审批事项外，基本取消了资本项目行政审核，初步构建起以登记为核心，以强化统计监测为手段，以事后核查为重点的新资本项目外汇管理框架。
2015年，人民银行和外汇局加大了改革力度，提出在风险可控的前提下，可在上海自贸区内对人民币资本项目可兑换进行先行先试，并在上海自贸区推出了新的改革举措，如：允许区内企业（不含金融机构）外债资金实行意愿结汇，赋予企业外债资金结汇的自主权和选择权；放宽跨国公司外汇资金集中运营管理准入，进一步简化资金池管理；允许区内银行为境外机构办理人民币与外汇衍生产品交易等。
在简政放权、创新资本项目管理方式的同时，以“促流出”为重点，加大支持境内企业“走出去”力度，改变资本项目非对称开放状态，资本项目可兑换程度得以进一步提升。
资本项目可兑换风险和防范
在讨论资本项目可兑换时，最大的担忧就是资本项目可兑换的风险。概括地说，资本项目可兑换后，除了非法资本可以借此通道“自由”流出入外，可能带来的风险主要有：
◆ 一是跨境资金尤其是短期资本大规模流出/流入，对汇率和利率产生影响，进而对国内金融稳定和经济发展造成影响。具体地说，一国实现资本项目可兑换后，取消了资本管制，资本自由流动就会成为“新常态”。当短期资本大量流入时，会给该国货币带来明显的升值压力，进而对该国资产价格和物价水平上升带来一定的影响；反之，当短期资本大量流出时，不仅会造成该国货币贬值，加大通货紧缩的压力，而且，短期资本急剧大规模流出，还会促使市场预期的逆转，造成金融市场动荡，进而对国内经济和金融稳定带来明显的负面影响。
◆ 二是外债尤其是短期外债大幅增长，出现币种和期限错配的风险。资本项目可兑换后，取消了外债管制，境内企业和居民个人可以自由地向境外借债，一旦外债规模过大，会增大企业和个人偿债压力，企业和个人一旦偿债能力不足甚至失去偿债能力，就会引发破产。同样，外债结构的不合理（如短债长用等），以及借债币种的错配，也会直接增加企业和个人债务负担，带来偿债压力，给企业和个人生产经营活动带来负面影响的同时，还会对国内经济发展和金融稳定造成影响。
◆ 三是跨境金融衍生产品交易会进一步放大金融风险。金融衍生产品常常由于其产品设计比较复杂，市场投资者一般难以识别其中的真正价值和风险所在。受高风险溢价的吸引，市场投资者往往会从事大量金融衍生产品投机活动，一旦出现风险，就会明显放大其带来的负面影响，进而可能造成金融动荡，对经济和金融的稳定与发展产生影响。
对资本项目可兑换可能带来的上述风险应认真客观地看待：
◆ 一是在推进人民币资本项目可兑换进程中，有关监管部门要认真客观地分析和评估资本项目可兑换可能带来的风险，对风险影响进行定量评估，并提出有效化解或缓释风险的政策措施。
◆ 二是推进资本项目可兑换进程中，要切实做好相关工作的深度研究和协调，如资本项目可兑换与汇率和利率市场化的关系、金融衍生品管制的放松以及节奏把控、资本项目可兑换与跨境资本流动、资本项目可兑换风险评估，以及资本项目可兑换与国内金融监管和政策协同之间的关系等问题。
◆ 三是保留必要的风险防范手段和工具。实现资本项目可兑换后，可构建以下三个层次风险防线：首先，提升汇率市场化水平。通过扩大汇率浮动区间，增强汇率弹性，并通过汇率的双向浮动“熨平”跨境资本的流动及其可能带来的影响；其次，实施“托宾税”或无息准备金等税收或准税收的手段，抑制短期资本的急剧大规模流动；最后，采取一些临时性的资本管制措施。跨境资金大规模流出/流入，造成该国国际收支出现严重失衡时，可采取一些临时性的资本管制措施，对跨境资金流动和汇兑进行必要的管制。
另外，在谈到资本项目可兑换时，应认识到资本项目可兑换后，并不意味着完全放弃合理的资本管理。IMF认为出于以下目的进行的资本管理有一定的合理性，即以反洗钱、反恐融资、打击避税天堂、国家安全为目的，出于宏观审慎管理目的，可以保留不同程度的资本管制；一旦一国出现大规模资本流动冲击，国际收支出现严重不平衡时，可以恢复一些临时性的资本管制措施。
当然，也应清醒地认识到资本管制措施并不足以应对资本项目可兑换所带来的风险，更不可能单纯依赖资本管制措施来确保国家经济和金融安全。
首先，资本管制在短期内有一定的效果，但从中长期看，随着时间的逐渐推移，资本管制的效果会逐步降低。资本管制只能为宏观经济改革和经济结构调整提供“缓冲”的时间。
其次，从国际经验看，仅依赖资本管制，无法从根本上解决资本流动管理所带来的问题。只有充分利用宏观经济政策和结构性改革，宏观审慎管理以及汇率和利率政策等，并辅之以必要的资本管制手段，才能对资本流动问题取得根本性的效果。
最后，应对资本项目可兑换产生的风险，关键在于提高市场主体的自我风险控制和管理能力，银行、非银行机构以及企业应提高其管理资产负债表风险的能力。
可见，一味试图通过各种资本管制措施保护市场主体可能面临的风险，不但起不到预期的效果，还可能造成资源配置的无效和新的市场扭曲。
有序实现人民币资本项目可兑换
◆ 一是深化资本项目外汇管理改革，促进贸易和投资便利化。进一步简政放权，改革或取消部分现存的资本管制措施，降低管理成本，提高汇兑体系的透明度和效率，促进市场主体在开放环境下合理配置资源、分散风险和提高竞争力，并促进市场经济健康发展。
◆ 二是将有序推进资本项目可兑换的重点放在资本市场和个人资本项目对外开放上。根据人民币资本项目可兑换评估，资本市场和个人资本交易项下的可兑换程度较低。因此，推进资本项目可兑换的着力点应放在资本市场和个人资本交易项下对外开放上，即以资本市场开放为重点，进一步提高证券投资项下可兑换程度；总结沪港通运行经验，推出两地跨境基金互认机制的基础上，尽快推出深港通，促进两地双向证券资金流动；大幅提高境外机构参与境内证券投资和资本市场程度，扩大境外机构投资者范围，提高境外机构证券投资额度，逐步提高境外投资者持有A股市场比例，放开境外机构证券投资范围限制，并逐步取消合格境外投资者制度，改准入审批制为登记备案制；研究允许符合条件的境外机构在境内证券市场发行股票；研究允许境外机构进入境内期货市场，推出境内国际原油期货交易；提高境外投资者在国内银行间债券市场的投资额度，扩大境外投资者主体范围，逐步允许境外长期机构投资者如保险、养老金等进入境内债券市场；研究允许境外金融机构和非银行金融机构在境内发行人民币债券，允许其在境内发行债券募集的人民币留在境内使用，或以人民币或兑换成外汇汇出境外使用。
同时，以扩大境内居民个人用汇自主权为着力点，进一步放松个人资本项目跨境交易，适时选择部分省市开展个人境外直接投资试点（QDII2），可考虑在投资规模控制和账户封闭管理的前提下，允许境内个人投资者开展境外实业投资，并逐步扩大试点范围，渐进放开对个人资本交易项下的限制。
◆ 三是强化跨境资本流出/流入的统计监测和预警，构建跨境资本流动和外债的宏观审慎管理框架。适应新时期改革开放和市场经济发展要求，研究建立健全跨境资本流动和外债的宏观审慎管理框架，健全和完善跨境资本流出/流入的统计监测和预警体系，提升对跨境资本流出/流入统计监测和预警水平，防范跨境资本流出/流入风险；健全跨境资本流动非现场核查机制，加大非现场核查力度，防范大规模跨境资本流动可能带来的不利影响，维护国家经济金融安全。
◆ 四是构建起简明清晰、符合资本项目可兑换原则的新的外汇管理法规体系。健全和完善的外汇管理法律法规体系是顺利推进资本项目可兑换和维持资本项目可兑换的重要保证。目前，资本项目外汇管理法制环境还存在较多问题。如，法律层级较低，部门规章占比较大，且法规比较零散，不成体系。现行的法规与资本项目管理现状对应，主要是采取行政性的手段，与资本项目可兑换存在较大的差距。因此，应对现有的外汇管理法规进行全面清理和调整，逐步构建起简明清晰、符合资本项目可兑换原则的资本项目外汇管理法规体系。
文/杨涛
▲ 杨涛 中国社会科学院金融研究所所长助理
作者杨涛为中国社会科学院金融研究所所长助理。本文为2016年1月刊封面文章《人民币“入篮”：从象征到实质》之第4篇，原标题为《理性看待人民币加入SDR的影响》，刊载于《当代金融家》2016年第1期
人民币加入SDR的收益远大于风险，但是也要关注可能带来的一些直接或间接的潜在风险，考虑更多的中长期挑战，更加理性地看待人民币地位的“合理回归”。
近日，国际货币基金组织（IMF）宣布人民币将于2016年10月1日加入特别提款权（Special Drawing Right，SDR），使得这一各方高度关注的事件终于“盖棺定论”。对此，既需要认识到其在人民币国际化进程中的重要意义，又要避免过于夸大其影响效果和潜在风险，更加理性地看待这一人民币地位的“合理回归”。
主要影响
◆ 首先，就人民币加入SDR的直接影响看，一是从SDR的基本功能可以看到，SDR“篮子”的货币可以自动成为各国储备资产，加上有些国际金融组织也部分利用SDR作为记账单位，因此可能会对人民币的储备货币功能带来一些提升。但实事求是地讲，预计总体规模还是非常有限的。二是IMF虽然近年来地位有所下降，但仍然是相对具有权威性的全球性金融机构，SDR也是迄今为止最接近超主权货币的创新探索，因此，这也意味着对于人民币的权威信用增级与背书，代表了对中国经济金融改革的某种认可，由此未来除了各国央行可能会增加人民币资产储备之外，或许会在国际贸易支付结算中，以及在海外人民币资产配置中，各方对人民币的需求都会有所增加，当然短期内这种效果可能难以迅速显现。三是回到SDR的本来功能上，也是为了实现主权信用的相互保障和增加央行流动性补充能力，虽然实际上SDR的这些功能基本上流于形式，但也意味着未来我国政府多了额外的融资与信用自由度支撑。
◆ 其次，就间接影响来看，其象征意义则更加重要，意味着之前的人民币国际化进程也得到了国际层面的阶段性认可。以此为起点，可以为将来探索实施强势人民币政策奠定基础。当然，加入SDR也使得我们更多以国际视野来看问题，这也形成倒逼国内经济改革的“软约束条件”，虽然加入SDR与资本项目放开并没有必然联系，也不应该依托此事件加快改革，但也意味着各项金融改革步伐将更加稳妥。此外，还有助于促使我国进一步成为全球货币金融规则与治理机制建设的积极参与者，提升我国在国际金融市场中的话语权。
可能带来的风险及应对措施
应该说，人民币加入SDR的收益远大于风险，但是也要关注可能带来的一些直接或间接的潜在风险。
◆ 第一，市场预期扭曲带来的风险。总的来看，无论是认为“入篮”后人民币可能大幅贬值，还是巨额的资金流入冲击，都过高地估计了这一事件的影响。但是，现代金融市场活动受到预期的影响非常之大，如果各方都认为这些趋势可能会发生，则往往带来现实的麻烦和冲击。这就需要央行更加公开、透明、及时地传递必要的政策信息，从而有效地引导公众舆论和预期，避免由于信息不对称和误读而引起市场波动。
◆ 第二，资本项目放开过快的风险。我国的金融对外开放正在按部就班地推进，虽然资本项目放开的基本趋势不可改变，但如何更好地应对放开后的外部风险冲击，也成为非常现实的问题。事实上2015年上半年的A股市场大幅波动，就使我们看到了金融监管的“盲点”，以及制度规则缺位下金融创新的“双刃剑”效果。因此，即便是人民币加入SDR带来了改革的全新阶段，也应该继续按部就班地推进以资本项目为核心的金融开放策略，而非受到各方对人民币国际化热情的影响，以及来自国际层面的压力，而走向急于求成。
◆ 第三，对人民币国际化盲目乐观的风险。IMF此次主要审议人民币在国际交易和外汇市场中“自由使用”的程度，这与“可兑换”是不同的概念，但也是走向自由兑换的一个重要体现。但需注意的是，虽然人民币的“自由使用规模”增速明显，但还存在一些问题，如现在的跨境人民币贸易结算更多发生于港澳地区、境内外汇市场深度与广度严重不足等，都制约了人民币的使用“质量”。在人民币加入SDR之后，对于人民币自由使用和自由兑换的关注，将成为人民币国际化的重要环节，对此更需要着力推动优化人民币自由使用的结构、质量和效果，而不仅是简单的规模增长。
◆ 第四，外汇储备管理中的风险。虽然加入SDR引起的人民币储备需求有限，但是在市场预期混乱以及非美元货币走弱的背景下，也可能使得货币储备资产的价格波动性大幅增加，这就可能影响到我国持有外汇储备的资产价值。再加上外汇储备规模的下降已经引起国内外的高度关注，因此将来更需要加强外汇储备的动态结构优化与风险管理能力。
◆ 第五，离岸市场与在岸市场的错位风险。加入SDR可能会进一步刺激人民币离岸市场的快速发展。对此，除了承认离岸人民币市场的积极作用，也要看到其可能会对国内货币金融稳定产生复杂而不可控的影响。理论上看，随着境外人民币规模的积累，如果资本跨境流动自由度提升，而境内人民币没有达到均衡价格，则会产生较大冲击。对人民币离岸市场的拓展，应尽快缩短政府主动推动的过程，转为让市场机制自发运作，政府则着重抑制制度套利空间。
当然，上述风险相对来说在可控范围内，只是需要进行未雨绸缪，更好地防止风险扩张。
伴随的主要挑战及应对措施
加入SDR意味着人民币国际化的持续推进，就此而言还需考虑更多的中长期挑战。
◆ 第一，能否构建开放条件下的政策模式与监管机制。将来人民币国际化从国内驱动，变成了依托IMF等国际组织的多边驱动，因此，将面临更加复杂的目标权衡，同时也承担了更多的国际金融责任。例如，如何更适应国际化要求，推动金融市场体系、政策体系、数据标准与国际接轨；怎样更好地应对“特里芬难题”，在为全球提供流动性与币值稳定之间达到平衡；如何增强汇率政策透明度，做好国内与国外政策目标协调平衡；推动汇率机制的改革，加快利率市场化并完善国债收益率曲线，练好“内功”并推动国内金融深化，构建能够承载跨境资金流动的“蓄水池”；完善人民币的“流出”和“流入”模式，建立市场化干预手段和风险监控机制。
◆ 第二，需要建立稳定、有效的国际化金融市场基础设施。在人民币国际化初期，我国跨境人民币结算模式有代理行模式、清算行模式及境外机构境内外汇账户（Non-Resident Account，NRA）模式等，现在人民币跨境支付系统（CIPS）也已推出，将来还涉及证券清算结算系统的国际化问题。应该说，支付清算体系是金融基础设施的核心内容，如何使这些设施服务于跨境金融市场的效率、稳定、安全与协调，在人民币国际化进程中，都会带来诸多新的难题。必须不断完善以支付清算体系为代表的跨境金融基础设施，有效打造全球人民币“水利设施”。
◆ 第三，如何处理好人民币国际化进程中的“符号”与“实质”改革的关系。例如，作为牙买加协议时代IMF创设的一种储备资产和记账单位，SDR并不能算是一项成功的制度安排，其使用和实际影响力都有限。但是，作为超主权货币的历史尝试，其符号作用却是深入人心。因此，对于人民币来说，加入SDR货币篮子具有重要的“符号”意义和国际认同价值。而诸如沪港通和深港通、合格境内个人投资者（QDII2）试点、放松外汇管制等政策，则可能在人民币国际化中具有更多“实质”意义。随着人民币走上复杂的国际货币舞台，需要对“符号”和“实质”改革有更清晰的战略规划。
◆ 第四，怎样使人民币国际化真正有利于实体经济，服务于多数企业和居民的福利改善。一国货币的国际化演变，往往会给金融市场带来巨大的投资和盈利机遇，在此过程中也可能出现新的“金融泡沫化创新”，其中的投机或套利行为或许无助于服务实体部门和居民。换句话说，在人民币国际化的过程中，要通过实现更高的透明度、更有效的制度安排与公共选择设计，避免这一过程成为特定群体谋取暴利的途径，真正为公众带来共享发展的机遇与好处。
◆ 第五，能否构建新型的国际货币关系。加入SDR也意味着给长期“死水微澜”的国际货币关系带来新的变化。实际上，这也是人民币恢复了应有地位，因为IMF的改革与发展、全球货币关系协调也需要人民币。应该说，欧美支持人民币加入SDR，既是承认中国经济地位，也是希望使中国被纳入其市场化规则体系。对此，一方面人民币可以此为契机，深入参与国际货币体系改革，在继续把握好改革节奏、不受外力负面影响的同时，努力实现与美元、欧元等强势货币的共赢发展，而非过于强调简单的“对抗”，这也更符合国家长远利益。另一方面，可以尝试跳出既有的、发达国家主导的货币关系，进行一些创新尝试。如探索推动SDR走向真正的超主权货币，联合各国深入研究新型电子货币和数字货币对国际货币体系的冲击，等等。
▲ 《当代金融家》杂志2016年1月刊封面文章《人民币“入篮”：从象征到实质》特约主编及作者
魏本华 中国人民大学国际货币研究所（IMI）学术委员、国家外汇管理局前副局长、驻IMF前副执行董事
金中夏 驻国际货币基金组织中国执行董事
管 涛 中国金融40人论坛成员、前国家外汇管理局国际收支司司长
孙鲁军 中国人民大学国际货币研究所特约研究员
杨 涛 中国社会科学院金融研究所所长助理
张 明 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、研究员
涂永红 中国人民大学国际货币研究所副所长
陈 露 中国人民大学财政金融学院
王 芳 中国人民大学国际货币研究所
文/张明
▲ 张明 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、研究员
作者张明为中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、研究员。本文为2016年1月刊封面文章《人民币“入篮”：从象征到实质》之第5篇，原标题为《人民币国际化面临的挑战与对策》，刊载于《当代金融家》2016年第1期
2009年4月，中国央行开始推动跨境贸易人民币结算试点，人民币国际化大幕就此拉开。过去六年多时间以来，人民币国际化在以下三个维度取得了显著进展：
◆ 一是跨境贸易与投资的人民币结算。截至2015年前三季度，中国对外贸易总额的将近1/4已经使用人民币进行结算。人民币在全球结算货币中的排名稳居第4至5位。
◆ 二是人民币离岸市场的发展。截至2015年11月底，离岸人民币存款存量已经接近两万亿元，其中香港的人民币存款达到1万亿元。
◆ 三是中国央行与其他国家央行签署的双边本币互换。截至2015年11月底，中国央行已经与近30个国家的央行签署了总额约3万亿元的双边本币互换。
2015年11月30日，IMF宣布将人民币纳入SDR货币篮，这无疑是国际社会对人民币国际地位的一种承认，是人民币国际化六年多时间以来取得的重要成就。
然而，自2014年以来，人民币国际化的速度似乎显著放缓，这突出表现在离岸市场上人民币存款停止增长、甚至有所下降、人民币金融产品发行规模有所下降之上。若干证据表明，人民币国际化似乎已经进入一个“平台期”。
整体来看，国际金融市场上的主要储备货币（美元、欧元、英镑、日元、人民币、瑞士法郎等）之间存在着一个持续的重复博弈过程。换言之，一种货币国际地位的上升，通常伴随着另一种货币国际地位的下降。事实上，2009年至2013年人民币国际化的突飞猛进，与美元国际地位的相对下降密切相关。而2014年以来人民币国际化进入平台期，恰好也与美元国际地位进入新一轮上升周期密切相关。
人民币国际化仍面临三大挑战
人民币国际化面临的挑战之一，是美国经济持续复苏造成的美元国际地位上升。
尽管本轮全球金融危机起源于美国，但由于美国政府在危机后及时实施了大规模财政货币救市政策，再加上美元与美国金融市场的独特地位，造成美国经济的复苏早于且优于其他发达经济体。2014年，美联储陆续退出了量化宽松政策。
2015年12月14日，美联储宣布首次加息。而在未来几年时间内，美联储可能以每年3至4次的节奏不断加息。美联储退出量化宽松以及步入加息周期的行为，已经并将继续造成美元对全球其他货币强劲升值。换言之，美国利率的上升以及美元汇率的升值，将会提高美国金融市场与美元对全球投资者的吸引力，这会造成美元的国际地位在未来几年相对上升，而这无疑会对包括人民币在内的其他国际货币产生负面冲击。
人民币国际化面临的挑战之二，是中国经济增速持续下行及其导致的人民币降息与人民币贬值压力。
过去几年间，随着传统增长动力的衰减以及经济结构的转型，中国经济增速已经由9%～10%降至目前的6%～7%。人口老龄化压力、资本投资效率的下滑以及全要素生产率增速的下降，意味着中国经济潜在增速的下滑。为了应对宏观经济下行，自2014年11月以来，中国央行已经6次下调存贷款基准利率、4次下调法定存款准备金率，并通过逆回购、MLF、PSL等工具向经济体内注入流动性。人民币利率的下调一方面降低了对全球资金的相对吸引力，另一方面也使得人民币汇率面临下行压力。尽管当前中国仍存在经常账户顺差，但非储备性质的资本与金融账户逆差已经显著超过了经常账户顺差，这导致在外汇市场上人民币兑美元汇率面临持续贬值压力。自2015年8月11日汇改以来，人民币兑美元汇率的中间价已经由1比6.1左右贬值至1比6.45左右。在美元加息与升值的背景下，人民币降息与贬值无疑会降低后者对全球投资者的吸引力，而这自然会导致人民币国际化的速度放缓。此外，当前人民币兑美元汇率存在一定高估，但中国央行出于多方面考虑，不愿意让人民币兑美元汇率一次性大幅贬值，这就导致市场上出现了持续的人民币贬值预期。在人民币贬值预期得以转变之前，外国投资者持有人民币资产的动力就会趋弱。
人民币国际化面临的挑战之三，是中国金融体系的潜在风险正在上升，这增加了外国投资者投资中国金融产品面临的不确定性。
当前中国金融体系风险主要表现为：一是企业部门负债太高，如果不能妥善应对，未来可能陷入债务—通缩螺旋。根据不同估算，中国企业债务占GDP的比重在130%～170%，在全球大国中是最高的。在未来内外需持续低迷、产能过剩凸显的背景下，企业部门去杠杆是必然的趋势，而这无疑将会造成银行体系坏账显著增加。目前企业高债务与PPI持续通缩相互交织，企业去杠杆会加剧通缩，而通缩反过来会增加企业实际融资成本，从而进一步推高企业负债。如果不能通过货币政策等工具的调整妥善应对，未来中国经济可能陷入企业债务与通货紧缩相互交织相互加强的循环。二是房地产市场持续下行。尽管目前一线城市的房地产市场有所反弹，但二、三、四线城市房地产市场的下行压力依然巨大，关键在于商品房库存太多，而消化库存非常困难。如果不能通过一些创新方式（如地方政府收购商品房，将其转为保障性住房等）消化库存，那么未来几年全国房地产市场可能继续下行，这不仅会加剧金融体系面临的风险，而且会加剧地方政府预算压力。三是地方政府债务高居不下，未来解决前景仍面临不确定性。尽管目前通过43号文的地方债置换处理地方政府债务取得了一定进展，但当前的地方债置换方案事实上损害了商业银行资产负债表的资产端质量（地方政府发行低收益率的地方债，摊派给商业银行购买，而非对非银行之外的主体发行），如果大规模推广的话，商业银行的压力将会雪上加霜。综上所述，在上述三大潜在风险得以妥善处理前，外国投资者可能对投资中国金融产品抱持谨慎态度。
“更上一层楼”应对策略
在全球货币重复博弈的背景下，最终决定一国货币国际地位的，仍然是该国经济与金融的基本面。从这一意义上而言，货币国际化最终是市场选择的结果，政府人为推动的作用终究有限。因此，人民币国际化要在加入SDR后“更上一层楼”，超越日元与英镑成长为全球第三大国际货币，就必须高度重视与正面回应上述挑战。
◆ 首先，政府应该克服既得利益集团阻力，大力推动“供给侧改革”，提振中国经济的潜在增速，从根本上增强全球投资者对中国经济的中长期信心。对当前的中国经济而言，传统扩张性财政货币政策的效力已经比较有限，关键是看能否尽快推动包括国企改革、土地改革、服务业开放、要素市场改革等在内的供给侧改革（也即结构性改革），唯有这些改革才能激发微观主体的活力与创新，提振全要素生产率与中国经济的潜在增长率。供给侧改革的前景既是中国经济能否成功翻越中等收入陷阱的关键，也是人民币国际化能否更上层楼的关键。
◆ 其次，政府应该通过多种手段应对当前中国金融体系面临的潜在风险，避免系统性金融危机的爆发。对企业部门债务而言，一方面应该通过进一步的降准降息缓解实际融资成本的上行，另一方面也要考虑通过债务重组提高债务的可持续性。对房地产市场而言，政府应该通过一些创新方式消化二、三、四线城市的商品房库存，例如以合理价格从房地产开发商手中收购商品房，再将其转化为保障性住房，又如大力推进公积金房贷证券化时点等。对地方政府债务而言，一方面应该通过财税体制改革（财权与事权更加平衡）来给地方政府开源，另一方面应该引入市场化的债务重组方式。由于未来几年商业银行体系的坏账大规模上升是大概率事件，中国政府应该未雨绸缪，引入多方协调处置银行坏账的方式，避免最终政府全额埋单。
◆ 最后，中国政府应该继续推动人民币利率、汇率形成机制改革，以及更加审慎地开放资本账户。对利率改革而言，目前的重点在于尽快确定新的基准利率、建立利率走廊，以及通过加快债券市场发展构建更加完善的收益率曲线。对汇率改革而言，目前的重点在于如何更加及时与有效地释放当前的贬值压力，同时又避免汇率超调。在当前复杂多变的国内外环境下，过快开放资本账户的风险巨大，中国政府应该充分吸收其他新兴市场经济体的经验教训，继续渐进、审慎、可控地开放资本账户，必要时应该加强对短期资本流动的监测与管理。
文/涂永红
▲ 人民币国际化是人民币从国内货币发展成为在国际贸易、资本流动、官方储备中广泛使用的国际货币的过程
作者涂永红为中国人民大学国际货币研究所副所长，作者陈露单位为中国人民大学财政金融学院。本文为2016年1月刊封面文章《人民币“入篮”：从象征到实质》之第6篇，原标题为《加强宏观审慎管理为人民币国际化护航》，刊载于《当代金融家》2016年第1期
“入篮”后，中国需要在国际货币体系治理中承担更多的大国责任，人民币的国际需求与供给也将发生明显的变化，给中国的资本流动、人民币汇率以及国际收支管理带来一系列新的问题和挑战，如果中国不能妥善解决这些问题，中国就有可能爆发系统性金融危机，人民币国际化也必将遭遇挫折。
人民币国际化是人民币从国内货币发展成为在国际贸易、资本流动、官方储备中广泛使用的国际货币的过程。人民币国际化的最终目标是取得与中国的国际经济地位相匹配的货币地位，并在国际货币体系中发挥主导作用。
需要清醒地看到，人民币加入SDR，只是人民币国际化的阶段性成果，其象征意义大于实质意义，并不表明人民币国际化大功告成。相反，“入篮”后，中国需要在国际货币体系治理中承担更多的大国责任，人民币的国际需求与供给也将发生明显变化，给中国的资本流动、人民币汇率以及国际收支管理带来一系列新的问题和挑战，如果中国不能妥善解决这些问题，就有可能爆发系统性金融危机，人民币国际化也必将遭遇挫折。
只是人民币国际化的新起点
特别提款权是国际货币基金组织于1969年为了补充国际储备不足而发行的一种货币，用于国际货币基金组织内部及其与成员国央行之间的计价结算和金融交易，尽管它在国际储备中的份额不足3%，但是它天生就是一种各国政府公认的国际储备货币。
其实，一种货币要成为国际货币，首先需要满足以下几个基本条件：具有雄厚的综合经济实力，在国际贸易中占据重要地位，政局稳定，资本自由流动，币值相对稳定，有效的宏观管理能力。早在2010年国际货币基金组织上一轮SDR定值审查时，除了资本自由流动这个条件外，人民币已经满足了其他所有条件。
自十八届三中全会以来，创新、改革、开放成为中国经济发展和政策制定的主旋律，中国完成了利率市场化改革，建立起以国债利率为基准的收益率曲线；经过数次改革，形成了市场化的人民币汇率机制，政府对汇率的干预大大减少；设立了上海等四个自由贸易区，实施负面清单制度，升级了对外开放水平；实行沪港通机制，开放了证券市场；允许外国央行等金融机构进入我国银行间债券市场。
以上种种改革措施，彰显了中国开放、包容发展的决心，刺激了居民、非居民使用、持有人民币的动机，使得人民币离岸市场在伦敦、法兰克福、新加坡等国际金融中心迅猛发展。2015年国际货币基金组织进行SDR定值审查时，中国贸易总额中的人民币结算份额已经超过25%，国际贸易融资中人民币超过欧元名列第二，外汇市场交易中人民币成为第五大交易货币，在这种情况下，人民币“入篮”已是水到渠成。
然而，人民币国际化起步较晚，其国际使用程度还很低下。
▲ 图1 人民币国际化指数
资料来源：中国人民大学国际货币研究所《人民币国际化报告2015》
为了客观反映人民币国际化的真实使用情况，中国人民大学国际货币研究所从国际货币的职能出发，动态考察国际贸易计算、国际金融交易和官方储备中人民币的占比变化，编制了人民币国际化指数（RII）。尽管从2010年到2014年，在贸易结算、人民币对外投资和对外贷款以及离岸人民币市场发展的多元驱动下，人民币国际化保持了强劲增长的势头，RII指数从0.02提高到了2.47，增长了120倍，在全球的国际经济活动中人民币的实际使用程度达到了2.47%，但是，与同期美元、欧元高达55.24%、25.32%的国际使用程度相比，仍有相当大的差距。考虑到国际货币使用具有强大的惯性，人民币要逐步替换美元，达到与美元、欧元并驾齐驱的地步，任务非常艰巨，至少需要一代人的不懈努力。
历史经验表明，人民币加入SDR后，其国际化道路仍然是漫长和曲折的。20世纪80年代，日本成为世界第二大经济体和出口大国后也曾全力推动日元国际化，1980年SDR定值调整中日元，也是当时的5个篮子货币之一。30多年过去了，日元在国际储备中的份额却仍然维持在3%左右，日元国际化进程几乎停滞。
日本的经验教训告诉我们，人民币国际化进程不会一帆风顺。如果中国出现经济增长乏力，不能妥善协调与美国的经济政策和利益冲突，或者人民币汇率波动过大，国际投机得不到有效遏制，人民币就很难获得必要的网络效应，很难在国际货币之间的激烈竞争中具有比较优势，人民币国际化难免会重蹈日元的覆辙。
面临短期和长期挑战
人民币加入SDR后，有了国际货币基金组织的官方认可，外国企业、机构和官方是否会更多地使用人民币呢？
答案是不确定的。因为人民币国际化面临国内经济下行、资本流出、人民币贬值、美元加息、国际流动性紧缩等复杂的国际国内环境，面临一些重大的新挑战，中国政府必须审时度势，正确应对，加强宏观审慎管理，将挑战化为机遇，人民币国际化水平才能稳步提升。
短期挑战：如何管理跨境资本流动
人民币加入SDR后，自由使用程度大幅提高，换言之，资本项目的开放度大幅提高。历史上发展中国家存在金融市场不发达、货币错配等内在的脆弱性，在资本账户可兑换后不久几乎都爆发了货币危机与金融危机。作为最大的发展中国家，中国经济中也有其他发展中国家的部分脆弱性特征，一旦实现资本项目开放和人民币可兑换，如何管理跨境资本流动？如何避免热钱冲击和金融系统性风险？如何维持人民币汇率的相对稳定？这无疑是人民币国际化进程中必须回答的问题。
人民币加入SDR后，中国的资本流动必然会出现一些新的特点：
◆ 首先，国际社会对人民币的国际货币功能更加认可，有利于人民币在“一带一路”沿线国家大宗商品贸易中充当计价结算货币，在基础设施建设中充当融资货币。跨境资本流动将呈现“人民币流出/流入+外汇流出/流入”的新局面。对于以人民币形式出现的跨境资本流动，如何进行内外协调的管理，中国并没有经验可循。
◆ 其次，人民币加入SDR后会刺激更多的外国央行、机构投资者增持人民币，以提高其储备资产的收益，进行科学的资产配置。与普通企业不同，这些机构投资者的风险偏好差异较大，对人民币资产的流动性、收益性和安全性有不同的要求，对人民币市场的价格波动更加敏感，他们买卖金融产品的规模更大，必然会加大中国外汇市场、货币市场、债券、股票、衍生品市场之间的联动性，以及境内人民币市场与离岸人民币市场之间的联动性。这种金融市场之间联动性的增强，无疑会使金融风险的传染性随之加大。
◆ 最后，人民币“入篮”有利于人民币离岸市场的进一步扩展。目前，离岸人民币资金池的规模已经达到2万亿元，理论上讲，离岸人民币无须缴纳存款准备金，而且具有利率优势和自由使用便利，因此离岸人民币具有无限的信用扩张能力，可以创造超乎预期的巨额流动性，导致流动性过剩。人民币流出或流入中国，经由离岸市场无限的信用派生机制，很容易使中国金融市场的利率曲线与汇率形成机制受到跨境资本流动的较大影响，一方面增加了央行制定货币政策的难度，另一方面也容易引发热钱的投机性冲击。2015年6月的股市动荡和8月的汇市风波就是例证，对我国守住不发生系统性金融风险的底线造成巨大压力。
长期挑战：中国经济能否保持中高速度增长
2008年后中国经济保持中高速增长，成为世界经济新的“火车头”。各国与中国的贸易、投资快速增长，中国超越日本成为第二大经济体，进而超越美国成为最大贸易国，中国综合经济实力的提升以及可持续增长的前景，使得人民币一路坚挺，各国对人民币的需求大幅增加。
在这轮国际金融危机中，中国也不可能独善其身，从2012年开始，中国经济进入新常态，目前正处于“三期”叠加的特殊时期，经济增长速度明显放缓，产业转型与消化前期扩张性政策正在艰难地进行。人口老龄化、“未富先老”不仅对财政收支、社会保障体系建设提出了严峻的挑战，也使得中国的相对劳动生产率优势逐渐丧失。
此外，受到技术创新能力薄弱、品牌匮乏、法治不健全等因素的制约，中国贸易“大而不强”，出口增长速度已由“十一五”期间的平均两位数持续下滑至个位数。出口对经济增长的推动作用大幅削弱。与此同时，固定资产投资255614亿元，同比增长10.4%，低于国民经济实现7%左右增长所需的最低投资增长速度。
为了充分利用国内外两种资源、两个市场，落实“一带一路”倡议，中国加快了对外直接投资、国际产能合作的步伐，已经从资本输入国转变成了资本输出国，2014年中国资本账户收支首次出现了逆差。中国国际收支模式由过去的“贸易顺差+资本流入”转变为“贸易顺差+资本流出”。
中国经济能否在创新和“互联网+”的驱动下，尽快实现贸易升级，从国际分工的低端走向高附加值的高端，能否利用国际资源提高投资效率，是成功越过“中等收入陷阱”的关键。“十三五”期间，只要中国经济能够保持6.5%左右的中高速增长，到2020年成功实现国民收入翻番目标，人民币国际化迈上新台阶就有了根本的保障。
需加强宏观审慎管理
◆ 一是坚持金融服务于实体经济的宗旨。
自新中国成立以来，中国的金融体系具有一个不同于西方国家的显著特征，即不搞金融的自我循环和虚拟发展，立足于服务实体经济的投融资和支付需求。不脱离实体经济的需要搞过度的金融创新，对跨境资本流动进行必要的管理，这是中国经济得以在无系统性金融危机下稳健增长的法宝。
人民币加入SDR后，资本项目更加开放，中国仍然必须坚持金融服务实体经济的优良传统，促进贸易投资便利化，根据中国国际产能合作的需要、“一带一路”建设的需要引导跨境资本流动。鉴于2014年我国国际收支态势发生了根本性变化，中国政府更有必要综合运用货币政策、财政政策、收入政策和产业政策稳定贸易顺差，为引导和控制资本流动提供“压舱石”，掌握资本流动管理的更大主动权。
◆ 二是建立人民币汇率自由浮动与必要的干预机制。
与国际收支政策相比，汇率调整对跨境资本流动的影响更直接，具有更大的效力。作为一个大国，在资本项目基本开放的情况下，中国保持货币政策的独立性是必然选择，因此，人民币汇率只能根据市场供求关系自由浮动，从而调节人民币资产（负债）的实际收益（成本），引导对汇率变化非常敏感的短期资本流动。
总体上看，中国经济的中高速增长为人民币长期升值奠定了坚实的基础，短期汇率的变化应该决定于贸易收支、跨境资本流动以及市场预期。当然，由于中国实行的是有管理的浮动汇率制度，当人民币汇率出现及其不正常的波动时，中国政府也应该坚定地出手干预，扭转市场预期，使得人民币在均衡汇率附近保持相对稳定。人民币中长期升值预期将是提升人民币国际化的经济基础。
◆ 三是创造一批适合中国国情的特殊的市场调节手段。
在任何一次金融危机的背后都有热钱流动的影子，因此国际社会对跨境资本流动高度重视，尤其是在管理短期资本流入方面积累了不少成功经验，在抑制套利资金的短期异常波动方面卓有成效。例如，对资本流动征收“托宾税”，缴纳无息存款准备金，收取高额外汇交易手续费，实行熔断机制等市场调节手段，都值得我国学习和借鉴。
在“互联网+”时代，中国政府应该充分运用大数据技术，建立全方位覆盖居民、非居民的资本流动监测系统，实行功能监管，不留监管空档，对重点经济主体、重点金融机构的资本流动进行事中事后监管，通过经济手段或者一定的法律授权对市场主体的跨境金融交易行为施加影响，加大过度投机者的投机成本。有效管理跨境资本流动，获得较高的对外投资收益，防范发生金融风险，强有力的宏观管理能力必然会增强市场持有人民币的信心。
文/王芳
▲ 人民币国际化的最终目标是要成长为主要国际货币之一，实现与中国经济和贸易地位相匹配的货币地位
作者王芳单位为中国人民大学国际货币研究所。本文为2016年1月刊封面文章《人民币“入篮”：从象征到实质》之第7篇，原标题为《人民币国际化有助国际货币体系改革》,刊载于《当代金融家》2016年第1期
人民币国际化是中国摆脱现行国际货币体系不公正性的有效途径，有助于缓解全球经济失衡和系统性金融危机压力，也有利于我国抵消美国政策溢出的负面效应，增强抵御外部冲击的能力，提升国际竞争软实力。
人民币国际化的最终目标是要成长为主要国际货币之一，实现与中国经济和贸易地位相匹配的货币地位。在当前“一超多元”的国际货币格局下，人民币国际化注定要经历一个漫长而曲折的过程。加入特别提款权货币篮子，不过是人民币国际化进程中迈出的一小步，但或许终将成为推动现行国际货币体系实质性改革的一大步。
SDR本身即是改革产物
从历史上看，特别提款权本身就是国际货币体系改革的产物。在布雷顿森林体系后期，“特里芬难题”已经非常突出，国际市场上出现了空前的美元信任危机。为了维护国际金融体系安全，巩固世界经济增长成果，国际货币基金组织采纳十国集团建议，在1969年创设了特别提款权这样一种超主权货币，用以化解美元危机，实现国际货币体系改革。
布雷顿森林体系实行汇率“双挂钩”制度，实质是以美元为中介将各种主权信用货币间接钉住黄金；由此也决定了美元的价值及其国际储备地位。但是主权信用货币制度与国际金汇兑本位制并不匹配，长远看难以满足美元与黄金的可兑换性要求，所以布雷顿森林体系注定要失败。根据联合国贸易和发展委员会统计，1948年全球商品出口总额大约500亿美元，1971年达到3536亿美元，增长了数倍。但同期全球官方持有的黄金储备规模从30183吨提高到36575吨，仅仅增长了21%。可见货币性黄金的增长速度远远落后于国际贸易活动。而美元以固定价格兑换黄金的设定，直接决定了对国际清偿手段的需求与其供给之间必然会严重脱节。内生的制度冲突导致美元的储备货币地位与其价值目标自相矛盾，于是，美元发行主体——美国的国际收支政策陷入左右为难的困境：要维护美元的储备地位，需要对外提供充足的国际清偿手段，但美元净流出可能导致美国黄金储备下降，不利于美元价值稳定；要保证美元与黄金的可兑换性，需要遏制黄金流失势头，那就无法满足日益增长的国际清偿手段需求，不利于保持美元的国际储备地位。这就是著名的“特里芬难题”。
“特里芬难题”在20世纪50年代末受到关注。主要是因为当时德国、日本这些新兴贸易大国抢走了美国的一部分出口份额，但美元仍然是主要的贸易和储备货币。随着新兴贸易大国不断积累美元储备，于是，美国从资本净流出变成资本净流入、从贸易顺差变成逆差。通过贸易逆差向全球提供美元流动性供给，这在美元和黄金挂钩的情况下当然是无解的。
所以，创设特别提款权在当时肩负着特殊的历史使命。它的短期目标是补充国际储备，缓解“特里芬难题”引发的美元危机，使得当时汇率平价体系的制度安排和基本特征得以维系。它的长期目标是在全球官方美元储备已经数倍于美国黄金储备的条件下，同时解决国际流动性供给和储备信心问题。用特别提款权部分替代美元，由国际社会管理国际流动性和储备，实现国际流动性供给既充足又不过剩。从根本上看，引入特别提款权实际上是要建立一种国际储备发行机制，让国际流动性供给不再依赖于某个国家或某几个国家的经常账户逆差，增强人们对国际储备的信心，从而提高国际货币体系治理结构的国际性。
在尼克松政府宣布美元不再钉住黄金，各主要货币相继与美元脱钩后，布雷顿森林体系解体。由于摆脱了黄金约束，美国向全球供给美元再也不用忌惮“特里芬难题”的限制，以完全意义上的主权信用货币国际化提供国际流动性，自然不可能再出现任何流动性不足的问题。这显然打乱了原本的国际货币体系改革计划，也导致特别提款权“部分替代美元”的改革初衷彻底落空。
人民币国际化既有利于中国也有利于世界
“牙买加体系”以来，全球经济和贸易格局已经发生重大改变，但国际货币格局却与半个世纪前几乎一样。美国实体经济总量目前占全球的份额大约是1/5，贸易份额下滑到1/10左右，而美元在各国官方储备资产中拥有大约2/3的份额，是当之无愧的超级货币。
▲ 图1 全球经济与金融体系的“恐怖平衡”
资料来源：陈雨露、马勇：《大金融论纲》，中国人民大学出版社，2013
国际储备货币过度依赖美元引起全球经济失衡，突出表现为美国庞大的经常账户逆差和中国等新兴贸易大国巨额的美元储备并存。由发展中国家为发达国家融资，这就是所谓的全球金融恐怖平衡（美国前财政部长萨默斯早在2004年即提出全球“金融恐怖平衡模型”，反映的就是这种国与国之间经济彼此依赖但是金融地位并不对等的客观现实。见图1）。之所以是“恐怖平衡”，是因为美国从20世纪70年代逐渐由债权国转变成为债务国，无法为境外美元资产持有者带来“安全感”，使得高美元储备国家不得不面对“美元陷阱”困扰。
国际储备货币过度依赖美元也容易形成美元资产泡沫，甚至会酿成系统性全球金融危机。美国长期维持经常账户巨额逆差，一方面打击了国内的实体经济，导致制造业外移和就业困难；另一方面使得非居民的美元储备回流美国金融市场，造成美国国内流动性泛滥，为形成美元资产泡沫提供了土壤。美元垄断地位强化了美国金融市场和宏观经济对全球的影响，使得美国次贷危机迅速演变成为全球性金融危机，并对世界经济增长产生严重负面影响。据统计，2008年全球金融危机中，各国直接的资产损失超过31万亿美元。
美国居于世界经济和金融核心。由于没有恰当的约束机制，美元的主导地位赋予了美国转嫁国内矛盾和危机、侵害外围国家利益的特权。发展中国家金融市场不发达，大多依赖对外借债或引进外资加速经济发展，政府、金融机构的本币资产与外币负债之间的货币错配问题严重，外部冲击很容易引发国际金融危机。当美国为挽救自身经济出台量化宽松政策时，美元泛滥和贬值使大量投机资本涌入发展中国家，巴西、印度、俄罗斯等相继出现高通货膨胀和资产泡沫，不得不为美国的经济复苏买单。2013年，美联储放风要退出量化宽松，立即引起巨额资本集中回流，印尼、土耳其、阿根廷等十几个发展中国家出现了资产价格暴跌、本币快速贬值、经常账户逆差、货币市场钱荒、经济下滑等危机征兆。
2008年全球金融危机后，国际货币体系改革呼声高涨，核心就是降低对美元的过度依赖，提高发展中国家参加国际货币治理的话语权。中国是最大的发展中国家，在推动国际货币体系改革问题上理应有所担当。
人民币国际化，实现与中国经济和贸易地位相匹配的货币地位，有利于我国从世界经济金融平衡的外围走进核心圈，摆脱“美元陷阱”，维护国家和人民的经济利益，也有利于我国抵消美国政策溢出的负面效应，增强抵御外部冲击的能力，提升国际竞争软实力。人民币成长为主要国际货币之一，可以促进形成多元制衡的国际货币竞争格局，使广大发展中国家有机会选择更安全的国际储备货币，摆脱过度依赖美元造成的种种危害。从国际货币体系大局来看，多元制衡的国际货币格局顺应了国际经济和贸易格局的调整方向，有利于打破全球经济失衡和全球金融恐怖平衡的僵局，同时具有“良币驱逐劣币”的约束机制，为国际货币体系增添了稳定因素，可有效缓解系统性全球金融危机的压力。可见，人民币国际化肩负着实现中国利益主张和改革国际货币体系的双重历史使命。
文/Ousmène Mandeng
▲ 图为Ousmène Mandeng（右二）与本期封面文章特约主编魏本华（左二）、《当代金融家》杂志主编李哲平（右一）、《当代金融家》杂志副主编韩松（左一）的合影
作者Ousmène Mandeng在金融行业和国际组织供职超过20年，主要从事国际投资、经济和经济政策分析。现为新斯巴达资产管理（New Sparta Asset Management，一家从事专门资产管理的新建公司）研究与发展部主管。此前曾在保诚资产管理（Prudential Asset Management）、瑞银（UBS）投资银行、安石投资管理（Ashmore Investment Management）等历任要职。本文为2016年1月刊封面文章《人民币“入篮”：从象征到实质》之第8篇，原标题为《特别提款权替代基金》,刊载于《当代金融家》2016年第1期
中国应考虑发起并推出SDR替代基金，比如将其列入G20主席国议程。回顾历史，替代基金有望决定对SDR的兴趣和SDR的未来，也将因此决定人民币“入篮”的意义。
人民币纳入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）篮子是一个重大进展，然其意义主要是象征性的。人民币“入篮”的意义将取决于SDR的普及，后者又在很大程度上取决于流通中的SDR金额。鉴于若干关键成员国的抗拒，IMF不大可能分配更多SDR，为此，中国应着手通过SDR替代基金（SDR substitution fund）推广SDR。此举或将决定SDR的未来，并有助于将人民币置于国际货币体系之中。
SDR的出现是因应当时所感知的国际储备短缺，国际储备短缺则可能干扰或制约国际交易的有序支付与结算。对足够的储备供应的忧虑同IMF自身的目的与起源密切相关。在其1942年《关于国际清算联盟的建议书》1中，凯恩斯（John Maynard Keynes）指出：
“我们需要一定总量的国际货币，这一国际货币不应以不可预测或不恰当的方式——诸如黄金工业的技术进步——所决定，亦不受制于各国黄金储备政策所造成的巨幅变化……”
SDR即基于对国际储备供应不充分和对储备资产发行国的不必要依赖的双重担忧。
SDR于20世纪60年代对充分国际流动性的忧思中应运而生。从伯恩斯坦计划（Bernstein Plan），到储备结算账户（Reserve Settlement Account），到特里芬计划（Triffin Plan），创设国际流动性的倡议在彼时仍遭到冷遇。广为人知的是，特里芬坚持，国际流动性不应受制于美国或英国的国际收支状况。自1964年起，国际货币基金组织对储备积累步伐放缓的忧虑日甚一日2。彼时，国际储备的任何增加主要均归因于外汇储备（主要是美元）的增加，人们担心，美元国际流动性的积累即将告罄，最终导致国际流动性结构的显著弱化3。1965年，国际货币基金组织将对额外流动性的需求纳入其工作计划4。1967年，国际货币基金组织开始就基于在基金的提款权的储备便利进行积极探讨5。1968年，基金组织执董会发布报告，建议修订《国际货币基金协定》，为特别提款权创设一种便利6。1970年1月1日，首次SDR分配完成7。1978年，《国际货币基金协定》第二次修订生效，规定SDR成为“国际货币体系中的首要储备资产”8。
1972年，在IMF年会上，美国财政部长舒尔茨（George Shultz）向国际社会提出了一项大胆的方案，以改革国际货币基金组织，并终结美元作为储备货币的特殊地位。美国这一方案的出台前，既有的货币秩序已被彻底干扰，主要国家也越发不信任美国政府有意愿为确保美元稳定进行必要的经济政策调整。舒尔茨提出的方案概要包括：用SDR替代美元成为正式计价单位，将现有储备资产（美元）置换为其他储备资产，取消黄金的角色，向国际组织让渡主权以管理该体系9。
用替代账户将外汇兑换成SDR的思路已经出现。这一思路主要是出于替代现有储备资产，并提高SDR流通数量的意愿。1972年至1974年，二十人委员会（Committee of Twenty）分析了是否可能建立一个替代账户，这一账户的基础在于强制性地将外汇兑换为SDR10。 1975年，国际货币基金组织探讨了黄金替代账户，以使基金组织成员国可以将黄金兑换为SDR11。1979年，经多次重申，IMF重新考虑将美元兑换成SDR的替代账户。这一理念吸引了浓厚的兴趣，其中包括一个由IMF管理的账户，可在自愿基础上接受合格的美元计价证券存入该账户，兑换为等值的以SDR计价的持有权。相关考虑假定，要使此种账户得到广泛参与，其成本和收益应由当事各方公平分担，账户还应提供足够的流动性、利率和资本价值保值。此种账户被视为显著有助于提升SDR作为一项主要储备资产。其建议旨在维系资产与负债之余额的稳定，这一稳定会受到美元和以SDR计价的持有权之间利息差异以及美元兑SDR汇率的影响。一个提交的建议主张，将IMF的黄金专门拨出，用以支持账户的运营，同时，美国和其他参与方将分摊账户的任何剩余盈利或亏损12。
然而SDR的有利动态却好景不长。储备供给条件发生了变化，对SDR的支持骤然消减。SDR配置依然无足轻重，替代账户的理念则于1980年被束之高阁。这一理念之失败大体是因为关于其中所涉风险和成本分配方面的争议13。
1970年的SDR分配是1970～1972年的首次93亿SDR单位总体分配的一部分，1979～1981年的第二次总体分配金额为121亿SDR单位。此后近30年中，再无SDR分配。2009年，对SDR的兴趣有所恢复，第三次总体分配总额达1622亿SDR单位，同时还推出了215亿SDR单位的特殊一次性分配。如今，流通中的SDR总额为2040亿单位。
SDR乏人问津主要归因于SDR的特征及未能推出替代账户。SDR是IMF发行的一种储备资产，几乎仅用于同IMF进行的交易。它是一种事实上的授信额度，允许成员国将SDR兑换为外汇。它既不是一种货币，也不是IMF的负债。就其所有实践目的而言，SDR是一种纯粹形式的内部货币，其估值不受制于市场变化，也似乎对市场毫无影响。如此这般，SDR价值几乎并不反映国际流动性的净需求。SDR绝大多数由中央银行在其在IMF的账户中所持有。它还是一种会计单位，IMF的所有交易使用SDR记账。试图让民营部门使用SDR的努力大体都不成功。
SDR的估值是入篮货币兑美元汇率的加权平均。SDR篮子包括美元、欧元、英镑和日元，2016年10月后，人民币也将纳入其中。每种货币的权重基于该货币在国际商品和服务出口和国际储备中的份额。将人民币纳入SDR货币篮子某种程度上堪称创新：过去SDR曾经包括多种货币（见附表），但并未直击SDR的内生局限。
最重大的局限在于SDR流通数额太少。与中央银行高达114000亿美元的外汇储备相比，价值仅相当于2800亿美元的SDR相形见绌。
至于IMF发行更多SDR裹足不前，很大程度上是基于IMF的一项评估，该评估显示，对新增储备资产的需求并不充分，IMF的关键成员国也反对发行更多SDR。总体SDR分配按需进行，依据为是否存在对补充现有储备资产的长期全球性需求。关于总体分配的决策通常涵盖其后最长5年的基本期。2001年，在第八个基本期告终之时，一位IMF副执董强调，
“我们无法支持‘长期全球需求’的结论。当前的全球经济放缓可归因于诸多因素，缺少SDR肯定不在其中。在全球层面上，体系始终能够生成其所需的储备。”
这一观点代表了一直以来IMF执董会的主流态度。2011年，在其第十个基本期，IMF代理总裁总结，对SDR分配不存在广泛支持。14有些执行董事指出，SDR分配亦应对储备持有日益严重的不应有集中度作出反应，并为促进SDR作为储备资产有所助力。但此类观点始终未受到重视。
SDR替代账户据信依然是推广SDR之最有前景的方式。如果、且唯有关于风险和成本分担的考虑先放在一旁，此类账户的机制依然相对简约。其目的在于，利用替代账户大量发行SDR，从而提供足够流动性，并为SDR建立一个私营市场。参与该账户应严格遵循自愿原则，账户发行的SDR计价证券的属性应对参与者具备吸引力。其价值主张主要在于，持有具备流动性的SDR计价证券所带来的明确的多元化效应，这一效应因人民币被纳入SDR货币篮子而得到显著强化。人民币也将获取一个广泛的国际投资者基础，从而从中直接受益。参与者可以包括中央银行，也可包括私营部门投资者。以往替代账户尝试的一个关键教训是，参与者必须愿意承担SDR风险。
中国应考虑支持推出替代账户，例如通过为SDR替代基金提供种子资金。基金还可以持有参与者在基金存入的合格证券作为其资产，而参与者可以收到SDR计价的票据。SDR可以同第三方自由交易，其价格严格由市场决定，取决于账户净资产价值，即将不同储备资产组成资产池的优势。由此，SDR的价值将是存入资产的价值减去SDR的流动性溢价，再减去多元化导致的交易成本。SDR交易可以在基金净值基础上溢价或折价交易。
如果流通数量还是很小，则SDR仍将只有象征意义。IMF不大可能支持SDR分配显著增加。为此，中国应考虑发起并推出SDR替代基金，比如将其列入G20主席国议程。回顾历史，替代基金有望决定对SDR的兴趣和SDR的未来，也将因此决定人民币“入篮”的意义。
1、国际货币基金组织，《国际货币基金组织1945 － 1965》（The International Monetary Fund 1945 – 1965）第三卷：文件，华盛顿特区，1969。
2、国际货币基金组织，《基金新便利概述》（The outline of a new facility in the Fund），DM/64/85，1967年9月15日。
3、国际货币基金组织，《黄金与国际流动性》（Gold and international Liquidity），EBD/64/85，1964年7月10日。
4、国际货币基金组织，《关于国际流动性和其他相关议题的未来工作》（Future work on international liquidity and other related topics），EBD/65/168，1965年10月18日。
5、国际货币基金组织，《基于在基金的提款权的便利概述》（An outline of a reserve facility based on drawing rights in the Fund），SM／67/69，1967年5月29日。
6、国际货币基金组织，《执行董事报告》（Report of Executive Directors）SM／68/38，1968年3月1日，国际货币基金组织，理事会决议22-8号，SM／67/68，1968年4月16日。
7、国际货币基金组织，《特别提款权分配》（Allocation of Special Drawing Rights），EBD/70/4，1970年1月6日。
8、国际货币基金组织，《国际货币基金协定》第8条第7款，1978年4月1日。
9、《纽约时报》，《舒尔茨在国际货币基金组织和世界银行演讲全文》，1972年9月27日。
10、詹姆士.波顿（James Boughton,1992-2012年任IMF官方历史学家），《寂静的革命：国际货币基金组织1979 － 1989》（ Silent Revolution, The International Monetary Fund 1979-1989），华盛顿特区， 2001。
11、 国际货币基金组织，《黄金替代账户》（A Substitution account for gold）， SM/75/94，1975年4月24日。
12、国际货币基金组织，《执行董事会关于替代账户向临时委员会的报告》 （Report of the Executive Board to the Interim Committee on a Substitution Account）， SM/80/89，1980年4月15日。
13、詹姆士.波顿。同上。
14、 国际货币基金组织，《代理总裁依照第18条4（C）款对理事会和执行董事会的报告》（Report of the Acting Managing Director to the Board of Governors and to the Executive Board pursuant to Article XVIII, Section 4(c)），2011年6月30日。
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