原创｜违约，是债券市场发展的必经之路！

2016年以来，中国信用债市场开始忙着撰写自己有生以来第一部“违约史”。

特别值得关注的是，债务违约这一原本被广大投资者认为只会发生在民间借贷或者互联网金融平台上的孤立事件，今年以来却上演出从中小企业到大型企业、从民营企业到央企、从钢铁、有色、煤炭等产能过剩行业等违约重灾区向其他行业不断发酵升温的趋势。

应该如何看待中国债券市场风险，监管部门应该如何进一步推动债券市场发展，而投资者又如何在债券市场风险爆发时做好相应的收益和风险的平衡，一时间成为整个中国债券市场，乃至中国金融体系所高度关注的话题。

必须指出，即使出现了近期的违约现象，中国债券市场发展，特别是信用债券市场发展，对于中国金融改革、多层次资本市场的发育，以及金融更好地服务于实体经济、化解民营企业融资难融资贵等问题，都具有重要意义。

债券市场发展，可以帮助市场发现信息，把资本以合理的价格配置到最优的资源上，帮助完成中国利率市场化改革的最后攻坚战。而国内利率关系逐渐理顺，对中国资本账户开放、人民币汇率形成机制和人民币国际化等一系列进一步促进中国金融体系改革开放的举措，也将起到大力的推动作用。

债券市场的发展，更兼有对中国股票市场的众多正面影响。随着公司债券市场的发展，广大企业可以通过债券市场进行融资，而不是必须千军万马涌至首次公开发行(IPO)的独木桥前。由于有了有竞争的融资渠道，IPO将不再被强烈的需求和人为压低的供给所扭曲。长期困扰中国股市的一级二级市场定价割裂的问题，有可能在债券市场发展过程中自然而然地得以解决。

随着公司债券的发行和信息的披露，中国企业必须面对更高的公司治理要求。如果股票市场不能妥善地改善公司治理和保护投资者，尤其是中小投资者，那么投资者有可能选择用脚投票的方式，离开股票市场，而通过债券市场进行投资。中国A股市场上屡禁不止的公司高管和大股东利用对公司的实际控制和股权结构，进行利益输送和关联交易的现象，也可能可以得以缓解。

成熟和稳定的债券市场和丰富多样的债券产品，会为广大中国投资者提供比现在广泛得多的投资渠道和稳健得多的投资产品。随着中国人口结构的转变，中国居民对固定收益产品的需求会日益增加。一旦投资者对安全、稳健、适中回报的债券产品日益了解，自然会将一部分资产从高风险高波动的A股市场和流动性缺乏且交易成本高昂的“非理性繁荣”的房地产市场配置到债券市场。在债券市场逐步繁荣的同时，股票和房地产市场也会随之回归理性。

由此可见，不能因噎废食，因为近期债券市场的违约事件，就担忧甚至否定债券市场的必要性和重要性。

违约，对于债券市场而言，非但不是洪水猛兽，而且还必不可少。

无论是股票市场还是债券市场，归根结底，金融市场是风险的市场。既有市场，便有价格，股票和债券的价格和收益，就是市场参与者通过对和企业及证券有关的各种各样信息，对于证券风险的意见做出表达。不同于股票市场，债券市场历史上被认为是非常甚至绝对安全的市场，投资者可以在不同债券之间进行选择，但几乎不需要承担投资出现损失的风险。

但这一情形随着信用债市场在过去几十年的飞速发展，已经发生了根本的改变。随着以美国为首的成熟经济体高收益债券（“垃圾债券”）市场的发展，债券市场的风险敞口已经大大增加了。由于存在较高的违约风险（借债方不能支付利息或到期不能归还本金），高收益债券无论从承销到交易都和传统意义上的债券存在较多不同，有些方面甚至更接近于股票了。由此，债券市场对于风险识别和定价的需要和能力进一步加强了。

而债券市场要定价的最重要的风险，无非就是违约风险。一旦债券违约，投资者不但面临投资收益泡汤的下场，更有可能损失本金，落得“竹篮打水一场空”。由于违约和破产是相对比较少见的公司事件，也因为债券违约会对于投资者带来重大的影响，债券市场一直对于判断和预测违约风险一直高度关注。所有试图解释或预测违约风险的模型，都需要利用这些少见的违约事件来摸索规律和建立模型。

而直到最近，中国债券市场缺乏违约事件的现象，既让广大投资者丧失对于风险的意识，也让那些有风险意识的投资者缺乏机会来观察和研究违约行为和信用风险。有意见认为，中国征信体系和信用评级机制的缺失，是导致中国目前债券市场发展缓慢的重要原因。但是，如果债券市场从来不发生违约事件，那么无论什么样的征信体系和信用评级机制都不能有效地为市场带来额外有价值的信息，不能给投资者带来有意义的帮助。反之，恰恰因为国内市场征信体系和信用评级机制的不完善，债券市场自身的违约事件才可能成为对征信体系和信用评级机制的有效补充。债券交易收益率的变化，其实就是最及时、也最准确的反映债券违约风险的标尺。

目前内地企业债券市场仍处于发展初期，大部分金融市场资产是通过银行体系而来，而并非来自资本市场，但随着时间推移，债券一定会成为中国资本市场发展重要的组成部分。尽管最近境内债券市场的违约数目上升，当中涉及部分企业以及中央和地方国企的债券，但实际违约率和国际平均水平相比，仍然很低。加之，在中国债券市场，投资者的认购金额通常很大，其应该具有相应的风险承受能力。而且，除非通过违约和投资损失，投资者很难有了解风险和进行风险管理的机会。因此，无论是国有企业还是民营企业的债务，都应当由其自身经营状况所决定，允许债务的违约。非如此，中国的债券市场就无法担当起其被赋予的历史和社会使命。

违约有助于市场更好地发现价格，做出准确的风险定价。只有违约的发生和刚性兑付文化的打破，中国债券市场才有发展，中国经济才能成功地完成转型。

近期在中国债券市场发生的集中违约事件，一方面是近期中国经济增长速度放缓、经济增长模式调整的一个自然和正常的反映；另一方面，违约的发生也和政府希望逐渐退出其对地方政府和国有乃至部分私营企业提供的隐性担保、希望中国信用债市场可以真正发展成为“买者自负，卖者尽责”的成熟债券市场的一种尝试。

刚性兑付在很长时间里对于中国债券行业发展做出了重大的贡献。即使是在过去一两年中国经济增长速度放缓、债务问题加剧、利率下行的大环境下，很多公司债、企业债仍然吸引了广大投资者的强烈兴趣，恰恰就是因为在中国债券市场里普遍存在的对刚性兑付的信仰。有不少投资者即使了解信用债自身的风险或信用债发行企业背后的风险，但仍然坚定地相信，只要企业在，监管机构在，政府在，自己购买债券的收益就是刚性的，就是有保证的，而自己投资所面临的风险，最终一定会有其他主体通过不同方式来埋单。

这种隐性担保的现象，并非只是出现在债券投资领域，而是在中国经济金融各个领域里普遍存在。比如，A股市场的投资者很多都相信政府及其指定的资本市场监管者会保证股票市场的上涨，或至少保证市场不会出现下跌。证监会仍需批准公司的上市，而且获批的都应该是从公司的发展潜力和财务指标等来讲优秀的公司，因此，一旦出现市场大跌或财务造假令投资者蒙受损失的情况，就不乏出现投资者在证券公司、证券交易所或证监会门前集会表达诉求的情况。这些投资者认为，监管者应为自己的风险和损失负责任，或者希望自己的行为能够让政府出台更多有利于市场上涨的利好政策。

中国房地产市场也存在、或投资者相信存在类似的隐性担保。购房者相信政府一定会保证他们投资房地产的资金可以获得丰厚的收益。过去几年里，在全国各地曾数次发生投资者在高价买房而后因为开发商降价，在售楼处进行示威，甚至劫持售楼人员、破坏售楼处的现象。这些房地产领域的投资者也是清醒地意识到，政府不会对他们的抗议坐视不管，而一旦政府出面，开发商一定会给政府个“面子”，给投资者的损失一个“说法”。

而很多企业之所以敢于债台高筑，很重要的一个原因就是他们相信在自己进行大量的投资和创造了大量就业之后，一旦投资失败，那么政府和国有银行一定会对企业进行救助。中国的很多企业，都是在政府明确或隐含的鼓励和保证之下，选择进行了大量自知难以持续的扩张产能的投资，而最终导致企业资不抵债，不得不寻求地方政府和国有银行的救助。

恰恰由于中国的投资者相信政府会对自己所投资的产品提供隐性担保，并且保证自己投资本金和投资收益的安全，所以才会把资金投入到原本风险相对较高的信托产品和理财计划里。而一旦失去了这种政府隐性担保，或者政府丧失了提供隐性担保的资源，那么“影子银行”投资者的丰厚收益，和过去很长一段时间里企业的廉价融资渠道，都将受到严重的冲击。这将无疑给中国经济增长速度和经济增长模式的转型带来重大的压力。

由此可见，中国目前经济增长速度放缓，某些行业产能严重过剩，地方政府和企业债务水平攀升，金融市场波动的现状，一定程度上是由过去一段时间政府担保和刚性兑付所引发的某些局部经济领域刚性泡沫破裂所导致的。政府推动短期经济增长的良苦用心，虽然在短期达到了政策目标，但是却在不经意间扭曲了全社会对于风险的判断和投资者的风险偏好，扭曲了投资收益和风险之间的平衡关系，以及资本这一重要生产要素的合理配置。中国目前所面临的中小企业融资难、融资贵、新增货币供应难以流入和服务于实体经济，以及诸多投资领域里的投机和泡沫频现，其实都是这种刚性泡沫在经济金融不同领域的不同反映。

所以，能否让投资者相信中央政府和监管层在今后不会再为地方融资平台和国有企业的债务违约埋单，监管部门不再为债务发行主体资质和投资者收益和损失担保，是中国政府退出隐性担保过程中的一个重大挑战。而要达到这一目的，如果没有几个企业、金融机构或者地方政府真正尝试一下，恐怕市场上的投资者永远也不会相信中央政府会袖手旁观。

只有在违约和破产中真正遭受损失之后，投资者才会清醒地意识到企业所面临的风险是独立的，政府不对其他主体所欠的财务负有连带责任。而只有在投资者对企业的信用和违约风险都进行过仔细的甄别和慎重的判断之后，中国资本市场被扭曲的风险和收益之间的关系才能够得以恢复，地方政府和国有企业不负责任的借款和投资行为才会逐渐停止。