全球视野中的美国货币政策

荣幸受邀与大家探讨美国货币政策将如何影响全球经济以及国外经济事件如何影响美国货币政策。鉴于美国在国际贸易和全球金融体系中的重要地位，美联储的货币政策行动通过一系列贸易及金融渠道影响全球经济。正如我接下来要谈到的，不同经济体所受到美国货币政策行动的影响不尽相同，每个经济体可能将美国货币政策的溢出效应视为契合或不契合其自身欲求。即便如此，总体而言，美国货币政策正常化的溢出效应对于外国经济体来说是可控的，对此我审慎乐观。    

尽管本次探讨主要集中于货币政策的溢出效应，我还是先要强调美国经济互联性的另一个侧面，即国外的态势如何对美国产出和通货膨胀产生重要影响，从而影响美国货币政策行为。

外国经济体如何影响美国货币政策

通过贸易和金融渠道，美国经济受到境外动态的显著影响。由于美国国内生产的约1/8的货物和服务用于出口，美国相当大一部分的总需求取决于外国的消费与投资决策，并因此最终取决于外国经济的健康程度。国内外金融中介机构——银行、非银行金融部门如保险公司等——之间的高度互联性意味着，外国金融市场的发展态势往往会迅速反射到美国国内，包括通过资产价格和风险容忍度的变化等渠道。例如2011年至2012年蔓延的欧元区主权债务危机期间，美国金融条件显著收紧，这充分表明上述金融互联性对美国经济的影响。

过去几年，外国经济体的动态有时会对美国经济产生实质性的负面影响。尽管发达外国经济体的金融条件已得到显著改善，并且实施高度宽松的货币政策，但这些经济体尚未摆脱自全球金融危机爆发以来所面临的经济增长乏力的局面；新兴经济体普遍增长疲弱，同样令人失望。例如，拉丁美洲2015年国内生产总值（GDP）出现零增长，远低于这十年期的前几年里实现的3％〜4％的增长率。新兴市场经济体（EME）金融市场出现过几次震荡，包括年初因对中国经济增长和汇率制度担忧而引发的市场波动。在外国经济体增长相对疲软时，美国货币政策渐进正常化的前景使得美元自2014年中期以来大幅升值，美元的实际有效汇率上升约17％。

受全球经济放缓拖累，美联储就业和通胀目标的实现进程受阻。过去两年，美元大规模升值严重阻碍了美国出口，导致经济增长缓慢。美元走强，加之石油和其他商品价格下跌，显著降低了进口价格通胀，成为导致通胀水平远低于联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee，FOMC）2%目标的一个因素。这些发展状况影响FOMC的决策，实施高度宽松的货币政策的期限比委员会成员在2014年和2015年全年所预期的更久。

金融市场条件相对于今年早些时候已经普遍改善，英国公投决定退欧后所引发的起初的市场震荡似乎也相当短暂。我谨慎乐观地认为，过去美元升值对于美国经济和通胀的拖累可能大体已经消化，随着外国经济体的基础不断牢固，对于美国经济的下行风险更小。此外，外国经济体的发展态势也可能比预测的情况要好得多，这会改善美国的就业状况和通货膨胀水平。尽管从本质上来说，预测存在不确定性，但是鉴于其对美国经济产生的重大影响，我们将一如既往地密切关注外国经济体的发展，并在判断美国货币政策是否得当时会将这些因素纳入考虑范围。

美国货币政策影响外国经济体的关键渠道

如前所述，我们主要探讨了全球经济发展对美国经济和金融市场的影响，并且认为全球经济发展可能对美国的货币政策行动产生重要影响。接下来我来谈一谈美国货币政策是如何影响外国经济体发展的。过去几十年，几大中央银行（尤其是美联储）的政策溢出效应是大家研究和争论的焦点，自全球金融危机以来更是备受关注。无论当美联储采用非常规的货币政策激励措施，还是随着美联储货币政策的逐步正常化，外国经济体都可能会在一定程度上受到影响。

美联储对实现国内通货膨胀和就业目标的关注有时被批评为会对全球经济产生潜在的不如人意的影响。美联储在全球金融危机之后实施的非常规政策，特别是大规模资产购买，被一些观察人士描述为对美元施加下行压力，以支持美国经济，从而伤害了贸易伙伴的利益。

我对此的解读是，整体而言，美联储在该时期实施的政策可能提高了外国经济体的产出。确实，伴随美国资产购买和前瞻指引而来的美元贬值极有可能降低了外国净出口，从而通过汇率渠道对外国GDP产生了影响。然而，宽松政策也增加了美国的国内需求，这也是增加贸易伙伴净出口的又一个关键渠道。实证估计，平均而言，这些作用相反的效应大体可以相互抵消，从而使贸易伙伴的净出口不受影响。此外，由于美国的非常规政策降低了全球利率并提高了资产价格—— 可以扩大国内外需求的第三渠道——这些措施可能会轻微刺激全球经济。

提供不同渠道如何影响对外国GDP的整体溢出效应的大致估计值可能会有所裨益，这些估计值来自我在联储的同事的研究。具体说来，研究人员假设美联储宽松货币政策使10年期美国国债的收益率下降25个基点所带来的溢出效应。美联储的宽松货币政策使美国GDP增长0.5％左右，且根据事件研究分析结果，这种宽松的货币政策还会使美元贬值约1％或者可能更低一点。虽然外国的出口由于其本币升值受到损害，进而使得外国GDP约降低0.15％，但宽松的货币政策扩大了美国国内需求，刺激外国出口增长了大致同等幅度。因此，这两种贸易渠道对国外GDP的整体影响可以忽略不计。然而，由于美国利率下降往往会降低外币利率（平均值至少在一半），由此可见，美国的货币政策刺激措施可能对外国经济体产生显著的正面溢出效应。

不可否认，美联储的政策举措，无论是宽松抑或紧缩，对不同外国经济体的产出所构成的影响都有相当显著的差异。具有更开放资本账户以及本币对美元汇率相对稳定的经济体，从美联储扩张性的货币政策行动获得的正面影响更大。正溢出效应更大说明，这些国家调整利率的步调与美国更加一致，而汇率对其贸易领域的影响则更小。例如中国香港，自1983年以来，港币汇率一直同美元挂钩，可以作为一个极端的例子展示美国的政策举措如何同步传导到该经济体的本地利率。相反，对于汇率灵活并根据国内条件调整其政策利率的经济体，或者对于资本账户开放程度较低的经济体，美国政策行动的溢出效应往往较小。

大多数发达外国经济体最终对美国非常规宽松货币政策对其国内产出所带来的正面溢出效应表示欢迎。通常来说，这些经济体的经济复苏速度比美国缓慢，同时极不情愿地遭受着低通胀的困扰，他们的中央银行也希望实行高度宽松的货币政策，并采取配套行动——如前瞻性指引和大规模资产购买——以刺激经济复苏。

相比之下，美联储的货币宽松政策给新兴市场经济体带来更艰难的权衡取舍。在全球金融危机后的复苏期间，由于强劲的资本流入以及石油和大宗商品价格上涨，许多新兴市场经济体的产出迅速扩张。由于美联储的宽松政策在全球范围内提高了股票价格并强化了对全球风险资产的需求，因而使得某些经济体可能遭受日益增加的资源压力。新兴市场经济体必须在与美国和其他发达经济体更加一致的宽松货币政策与更严格的货币政策之间抉择，后者很可能导致其汇率明显升值，并可能导致贸易领域相对急剧萎缩；而较宽松的货币政策尽管会减轻对出口领域的负面影响，因而具有吸引力，但其些缺点在于很有可能出现经济过热和高通胀，而这些问题修正起来代价高昂。

我的观点是，大多数新兴市场经济体国家的中央银行具备可控余地，可以通过实施相对紧缩的货币政策，保持与其目标值相接近的通胀率和接近其潜在生产力的产出，从而制约发达经济体宽松货币政策的溢出效应。但除了关注有限的目标(包括确保稳固的通胀预期)，我们还必须了解新兴市场经济体的中央银行所面临的艰难权衡——他们希望避免出口大幅放缓。新兴经济体央行的权衡展示了美国及通过经济和金融渠道与其密切关联的其他经济体之间的货币政策分野所导致的一系列挑战。

尽管存在重重挑战，但我仍需强调，美联储激进的货币宽松政策有利于美国经济以更快的速度实现稳定和复苏，这削弱了一个重要的下行风险来源，从而改善了全球市场风险情绪，并提振了信心，最终惠及全球经济。此外，通过多措并举，美联储维护并增强了美国金融体系抵御冲击的能力，使其货币政策行动得到强化。这些努力包括增强银行系统的资本缓冲、实施压力测试、改革短期批发融资市场，以及与外国中央银行建立互换额度，有效缓解了经济压力期间美元流动性的匮乏。尽管这些努力的终极目标是美国家庭和企业的福祉的其国内目标，但是为改善美国金融稳定性所作出的这些努力也对全球金融体系产生有利的影响，有助于推动全球经济复苏。

美国货币政策前瞻：潜在分歧依旧

政策分野今天仍是个熟悉的题目，但其探讨焦点显然已经转移到美国收紧货币政策对全球其他经济体的影响上来。在我看来，美联储似乎相当接近实现其职责授权中的通胀和就业目标。因此，渐进式退出宽松政策的理由相当强，当然我们需谨记，未来是不确定的，货币政策不是在一个预设的路线上。相比之下，包括发达外国经济体和若干新兴市场经济体在内的主要经济体处于商业周期的不同阶段，可能在一段时间内维持高水平的宽松货币政策，甚至有可能进一步放松。因此，在一段时期内，很有可能会出现相当大的利率差异。这种分野对外国经济体会产生哪些后果呢？

在许多观察人士眼中，2013年年中发生的“削减恐慌（taper tantrum）”（时任美联储主席伯南克暗示结束QE的时间可能早于投资者预期，导致美国贷款利率大幅飙升，资本疯狂出逃新兴市场）解释了美联储的货币紧缩政策是如何通过影响全球金融状况、进而对外国贸易伙伴施加强大的紧缩效应的，正如美联储在金融危机后实施的高度宽松货币政策使得全球经济有一定程度的净增长一样。事实上，在这一事件期间，美国债券收益率大幅上升，使得许多外国经济体的利率也几乎相应地上升，进而引发全球风险资产价格下跌。经济基本面薄弱的新兴市场经济体经历了剧烈的资本外流，金融状况骤然收紧，以及汇率大幅贬值。新兴市场经济体在2013年所面临的挑战似乎让人想起过去美国经济紧缩的情况，包括20世纪80年代和90年代中期出现的经济紧缩，对于新兴市场经济体、尤其是在拉丁美洲产生的相当大的负面溢出效应。

我有理由乐观地认为，包括新兴市场经济体在内的外国经济体可以控制美国正在进行的货币政策正常化而产生的外溢效应。虽然过程比较“痛苦”，但政策正常化不会对我们的贸易伙伴造成相当大的干扰。原因如下：

首先，美联储将只针对经济状况改善和通胀坚挺的前景做出去除宽松的反应。通过贸易和金融两方面影响，美国经济的强劲增长以及商业和消费者信心的增强应该有利于国外经济的复苏，并缓解全球经济的下行风险。

其次，发达外国经济体以及基本面较强的新兴市场经济体的中央银行可以通过采取适当的政策行动，减缓不必要的金融条件紧缩。“削减恐慌”事件的重要教训是，主要中央银行(包括欧洲中央银行和英格兰银行）的有效沟通和行动有利于债券收益率迅速恢复到这些央行认为与其经济水平相匹配的水平。例如，英格兰银行在2013年夏天公布的阈值策略——至少在失业率降至7％之前，承诺实施非常低的利率——显着降低了人们对利率上升的期望。

再次，新兴市场经济体相比几年前基本面已显著改善，应有助于缓解溢出效应。印度便是一个很好的例证。在“削减恐慌”期间，印度被列为“脆弱五国”（“脆弱五国”指的是印尼、南非、巴西、土耳其和印度）经济体之一。在此期间，印度面临资本大量外流，借贷成本飙升，以及汇率大幅度贬值。从那时起，印度明显改善了其宏观经济框架，将通货膨胀率降低一半，至5%左右，更加安全地遏制通货膨胀预期，削减财政赤字和经常账户赤字。过去几十年，许多新兴市场经济体改善了其宏观经济框架，其中，通货膨胀目标往往发挥关键作用，使这些经济体能够在比过去更大的程度上实施反周期政策，进而避免受到货币政策溢出效应的影响。

最后，美国政策利率只会渐进提高，前提是假设经济发展与预期相符，并最终停留在一个比历史平均水平低得多的程度。较低的长期利率水平反映了一系列因素变化，包括生产率增长减缓、人口变化和对安全资产的更高需求等。这些因素有助于推动真实的长期中性利率走低，而中性利率事实上是长期来看保持全民就业所需维持的利率。更重要的是，相比过去的美国货币政策紧缩时期，本轮美国的政策利率上调可能更为缓慢，累计幅度可能更低，这反过来应该缩减美国和国外货币政策立场的分化，以及由这些分化引发的溢出效应。

尽管有足够的理由表明，对于大多数贸易伙伴来说，美国货币政策行动的溢出效应是可控的，但是事实可能与预期不同。举例来说，美国经济复苏步伐如果显著更快，则可能要求更快去除宽松政策，这可能对外国利率施加上行压力，并且引起外币大范围贬值，进而对外国经济体产生显著的溢出效应。尽管政策分化程度较大，但我们的许多贸易伙伴的GDP会实现净增长，这是因为美国需求增强和本国货币疲软对出口的刺激足以抵消可能出现的金融条件紧缩。但对于另一些经济体而言，货币疲软可能导致资产负债表恶化和风险价差上升，特别是当中央银行为抑制通货膨胀被迫采取紧缩性货币政策时，这些经济体可能会受到影响。

作为政策制定者，我们会经常面临这种不确定性，但如果我们都能管好各自国内的事，并适当调整政策利率以实现通货膨胀和就业目标，那么这对美国和全球经济会更为有利。在我看来，美国可以通过逐步取消宽松的货币政策，在最大程度上实现经济持续稳定扩张的前景。这种逐步采取紧缩政策的做法也有利于降低不利外溢的风险，包括通过降低未来不得不骤然收紧的风险，从而推动全球经济走上更强有力的发展之路。