中国资产证券化产品标准化建设的法律策略

导读

与传统信用债券相比，资产支持证券可谓是各项复杂法律制度的集大成者。资产证券化产品不仅涉及证券法、公司法、破产法、物权法与合同法等国家基本法律制度，还涉及金融机构监管、金融行为监管、衍生交易监管和税收等非常复杂多变的规制性法律规则。为了促进我国资产证券化市场长足发展，应以国家立法机关统一立法的形式系统全面地解决资产证券化的特殊目的载体、破产隔离方式、债权转让与担保变更登记等主要制度性问题。

正文

前言

迄今为止，世界主要经济体均已经颁行了相对系统的证券法律制度，建立了比较完善的金融基础设施，为投资者安心从事证券交易提供了可以依赖的法律制度和外在物质保障。证券，无论股票还是债券，无论公开发行还是私募发行，市场均已习惯性地视之为标准化的金融产品。但是，资产支持证券自20世纪70 年代在美国诞生以来，历经四十余年的跌宕发展，似乎从 2007年美国金融危机开始才向世人展示出其真实的风险特征。也似乎正是从那个时候刻起，金融市场从业者和金融监管机构才逐渐意识到资产支持证券与传统的标准化金融产品之间的巨大距离。次贷危机以来，美国联邦立法机构和金融监管机构相继颁布了一些与资产支持证券信息披露、注册发行及信用评级等相关的重要法律制度。可以预计，这些法律制度不仅会重塑美国的资产证券化市场，也必将对于未来世界范围内资产证券化产品的标准化建设起到很强的引导作用。

我国资产证券化市场自2014 年以来取得了令人欣喜的发展成果，资产支持证券的发行制度和信息披露制度均取得了长足的进展。中国人民银行授权中国银行间市场交易商协会相继颁布了《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》、《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》、《个人消费贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》和《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》。在中国证监会的指导下，深圳证券交易所和上海证券交易所也在持续总结经验的基础上，不断提高着资产支持证券的信息披露质量。不过，就缩小资产支持证券与传统证券的标准化程度差距而言，美国、中国及世界各国的资产证券化法律制度建设恐怕都还有很长的路要走。

资产证券化市场的权威扈企平先生在其重要著作《资产证券化理论与实务》一书中提出了影响资产证券化市场的 9 项主要因素，分别是贷款生成程序 (a sound loan origination)，法律制度 (a complementary legal framework)，现金流分析 (high integrity of cash-flow analysis)、清晰的会计准则 (clearly defined accounting rules)、审慎的信用风险评估 (prudent credit risk evaluation)、投资银行服务 (full fledged investment banking services)，成熟的政府债券市场 (a mature government debt market)、活跃的二级市场 (an active secondary market) 和广泛的投资者 (a broad investor base)。中国银监会前副主席蔡鄂生先生曾撰文指出，法律、会计和税收等方面的不确定性直接抑制了资产支持证券投资人的需求。

客观来看，与传统信用债券相比，资产支持证券可谓是各项复杂法律制度的集大成者。资产证券化产品不仅涉及证券法、公司法、破产法、物权法与合同法等国家基本法律制度，还涉及金融机构监管、金融行为监管、衍生交易监管和税收等非常复杂多变的规制性法律规则。如果说金融市场从业者已经习惯了监管政策及税收规则变化的频繁性与不可预计性，这些规则的变化难以对资产证券产品造成颠覆性的影响，那么，没有或缺乏破产法、物权法、合同法等基础性法律制度支撑的资产证券化市场，就仿若在暗夜大海里行驶的危船。我国资产证券化产品标准化建设所面临的法律问题不仅表现在现有资产支持证券法律制度的碎片化，而且在破产风险隔离、特殊目的公司、抵押权变更登记等重要法律制度方面均缺乏对资产证券化产品的有效支撑。比如，对于债权转让导致的抵押权变更问题，目前我国法学理论届和司法界对于是否履行变更登记手续依然存有很大争议。如果要求因资产证券化交易而发生的抵押权转让办理变更登记，不但增加证券化交易的经济成本，更会极大地削弱证券化交易的效率。但是，如果假如未来出现了一个否定未办理转让变更登记的抵押权效力的判决，极可能对当前资产证券化实践中普遍采取的不办理抵押变更登记手续的做法产生颠覆性的影响。因此，为了促进我国资产证券化市场长足发展，效仿法国和日本，应以国家立法机关统一立法的形式系统全面地解决资产证券化的特殊目的载体、破产隔离方式、债权转让与担保变更登记等主要制度性问题。

此外，从美国的经验来看，合理税收法律制度对资产证券化市场的促进作用无疑是巨大的。我国税务主管机构仅在十年前本着税收中立的原则对信贷资产证券化作出了一些规定，非信贷资产证券化之外的其他类型的证券化产品的税收标准尚付阙如。特别是，在我国现行特殊的税收发票制度和税收征管制度下，现行税收规则对资产证券化的不利影响可能会被进一步放大。

信息披露法律制度是证券市场赖以依存的基础。对于投资者而言，分析、了解和控制信用风险是其作出投资决策的必经程序。如果一个国家的法律制度不支持证券投资者获得必要或充分的风险信息，投资者将无法有效实施风险控制，证券市场自然难以稳健发展。

与传统信用债券相比，向资产支持证券投资者支付投资收益的现金流主要或完全来自于基础资产。因此，资产支持证券的信用风险自然主要源于基础资产的信用风险，资产支持证券的风险特征与公司债券或政府债券截然不同。从历史经验来看，各国金融市场对于传统公司债券和支付债券的信用风险信息已经形成了系统性的风险分析框架和信息披露标准体系。但是，对于资产支持证券的风险认知及相应的信息披露标准和制度建设依然存在很大的完善空间。美国次贷危机发生之后，强化信息披露已经成为各国资产证券化市场监管的重要趋势。

如何实现信息披露的准确性、效率性和易用性，不断提高信息披露质量，从而帮助投资者实现有效的风险控制，依然是一项艰巨的任务。如上所述，资产支持证券是比一般信用债券更为复杂的金融产品，资产支持证券的信息披露主要是披露基础资产的信息。在资产池由数量巨大的小额单项资产构成的情况下，虽然可以依赖强大的IT 技术从基础资产里提取数据，进行模型分析，但是如果没有建立起标准化的信息披露标准体系，这一切都将是空中楼阁。2015 年 5月15日，中国银行间市场交易商协会经人民银行同意公布施行了《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》和《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》。作为该等信息披露标准制定的主要参与者，中债资信评估有限责任公司于 2015 年 9月7日正式上线了集资产证券化项目信息汇总、查询、分析、下载为一体的大数据专业化综合信息服务平台——“资产证券化信息服务平台”。该服务平台收录了2012 年资产证券化重启以来银行间市场已经发行信贷资产证券化产品相关信息，并将陆续推出现金流模型计算引擎，逐步实现监控、估值等功能模块。

如果说信息披露的标准化是资产证券化风险控制的基础，那么，基础资产的标准化就是信息披露标准化的基础。如果一个国家的资产证券化法律制度长期漠视基础资产的标准化，不对基础资产的生成过程提出流程化的要求，即使取得暂时的繁荣，未来也必将面对巨大的风险。美国次贷危机的教训之一就是没有对基础资产的生成过程进行监管。不过，需要注意的是，在提出和设计基础资产标准化要求时，必须要考虑到基础资产的生成机构是否具备将基础资产生成过程予以标准化的能力和动力，以及如何分步推进基础资产的标准化进程。

虽然理论上在个人信用卡、个人汽车贷款或个人住房抵押贷款领域比较容易建立起的贷款发放标准的统一和贷款发放流程的标准化。但是，就我国目前金融机构的业务管理水准而言，不但在建立全国统一的贷款发放标准方面阻力巨大，即使在同一家银行之内严格执行其本行的贷款标准恐怕也难持乐观态度。此外，对于以资产支持证券专项计划名义发行的资产支持证券，相关基础资产的个性化特征更为明显，为这类资产的证券化建议统一的基础资产标准几乎是不可能完成的任务。不过，可以预计，随着市场的不断深化发展，在监管机构采取有效措施的情况下，我国资产化产品的基础资产标准化工作应该会逐步得以提升。比如，我国已有商业银行开设借鉴国际、国内先进证券化分析系统，如 INTEX，改造其资产证券化系统。

此外，为了有效防范基础资产风险，除了建立基础资产的生成标准，还有必要进一步完善资产证券化的入池标准。比如，对于 CLO 产品，曾有人建议，目前允许单一贷款占资产池的比例上限为15%，可否考虑降低至 2.5% 或者1% ？

一个健康活跃富有吸引力的资产证券化市场，不仅要具备源源不断生成合格的标准化基础资产的能力，也离不开良好的交易制度和清算交割机制，同时还需具备为投资者开发和利用远期、期权等各种类型的风险对冲工具提供便利的能力。从衍生产品的历史经验来看，中央对手方系统（CCP）的建立对于上述能力形成举足轻重。除此之外，中央证券存管系统（CSD）、证券结算系统（SSS）、交易数据库（TR）等金融市场基础设施设立对于资产支持证券市场的稳健发展也是不可或缺的。作为 2007 年次贷危机的教训之一，美国金融市场监管者已经提出了将以场外交易为主的资产支持证券纳入中央对手方清算机制，从而促进产品标准化。

交易合约的标准化是建议中央对手方系统的必要前提。否则，交易各方必将难以全面、准确和高效地衡量和判断交易法律风险。对于资产证券化产品而言，实现交易合约或者说交易文件的标准化确实一项非常艰巨的任务。毕竟中国市场上关于资产证券化的基本概念和术语还有待进一步的梳理和廓清。比如，迄今为止，对于资产证券化产品至关重要的两个概念“过手证券”和“转付证券”尚未确立法定的定义。因此，对于中国资产证券化交易合约标准化而言，先行制定和颁布标准化的核心术语更为急迫。

就现阶段我国资产证券化发展状态而言，交易文件的标准化可能具有特别的现实意义。自2005 年 4月20日颁布《信贷资产证券化试点管理办法》以来，中国的资产证券化市场仅匆匆走过了十余年，中国金融机构从事资产证券化业务从业人员的数量和经验积累尚难以满足市场要求。因此，监管机构希望能够从交易合同的标准化着手提高资产证券化产品的质量。中国银行间市场交易商协会已经启动了信贷资产证券化合同文本标准化的工作。

金融监管制度是一个国家金融法律制度的重要组成部分。对于金融监管机构而言，为了实现对资产支持证券市场的有效监管，不但需要规范资产证券化的信息披露行为，强化各个参与主体持续性的信息披露义务，还需要规范信息披露的载体和形式，保证信息披露的统一性，建立资产证券化交易的信息库。否则，监管机构将无法跟踪资产证券化产品的交易，无法及时获取交易价格、交易数量及风险敞口等方面的有效信息。这一切工作必须建立在资产证券化产品的标准化基础之上。

2016年10月14日，中国银行间市场交易商协会发布了《微小企业贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》。该《指引》规定，中国银行间市场交易商协会、资产支持证券的登记托管结算机构和全国银行间同业拆借中心应当按照中国人民银行的有关规定建立资产支持证券的数据和信息交流机制，共同做好数据交换、信息共享和市场监测等工作。在一定程度上，该项要求反映出监管机构对于对建立全国统一的、系统化的信贷资产证券化产品信息披露标准重要性的认知以及初步确立的推进方向和机制。

标准化有助于实现我国资产证券化市场的交易可控性和安全性，促进市场透明度，提高市场交易效率，吸引投资者参与积极性。一个定制化、个性化的资产证券化市场必然是一个市场规模不大、参与主体有限、交易活跃度较低的小众市场，不符合我国资产证券化市场的既定发展目标。因此，在中国资产证券化市场进入深入发展阶段之后，为了能够尽早建立与我国经济规模相适应的资产证券化市场，亟待建立我国资产证券化产品标准化的实施方略和推进机制。