野村证券 正面解读人民币贬值的经济含义

人民币对美元汇率今年以来累计贬值5.5%，10月以来贬值幅度达3%。如果把时间稍微拉长一点，人民币对美元从2014年1月的本轮高点到目前已下跌12%。人民币对一篮子货币也在贬值：中国外汇交易中心的人民币指数（CFETS）今年的累计跌幅为6.5%。人民币贬值势必对宏观经济带来深远影响，这是分析2017年中国经济应注意的首要问题。总体上，我们认为人民币2017年将继续对美元适当贬值。

人民币贬值有多种因素，但我国私人部门对外投资增加是当前人民币贬值的主要原因。扣除FDI，我国今年三季度资本净流出约2000亿美元，其中15%左右是直接投资。资本流出已经大幅超过同期的商品贸易顺差。虽然资本流出在一定时点受到人民币贬值预期的影响，但从国际投资头寸来看，我国目前资本流出具有结构性的特点，并将维持一段时期。

我国是高储蓄的经济体，过去十几年的人口红利和加入WTO带来的制度红利创造了长期的贸易顺差，由此整个国家积累了大量对外净资产。但是对外资产主要集中于政府部门，私人部门（企业和居民）外汇资产较少，远低于外国人对我国私人部门的投资，因此呈现巨额的对外净负债（主要是外商直接投资的沉淀）。这种局面随着资本账户逐步开放而开始改变。私人部门对外投资的需求上升，对外汇的需求也会快速增加，由此推高外汇价格。

服务贸易逆差也加剧了人民币贬值压力。我国服务贸易逆差近几年快速扩大，已经达到商品贸易顺差金额的一半左右。服务贸易逆差主要来自于旅行行业，占到全部服务逆差的90%。随着我国居民收入持续增长，国际旅游相对我国GDP的比例仍将继续上升，这也意味着我国旅游行业的贸易逆差将继续扩大。

除了我国国际收支的结构性变动，过去两年美国货币政策收紧，与全球其他主要经济体反向变动，导致美元对主要货币同时升值，自然也给人民币带来贬值压力。人民币对美元的贬值不是孤立的，其他主要货币对美元贬值更多：日元从2011年四季度的本轮高点已经下跌30%；欧元从2008年一季度的本轮高点下跌了32%，即便是2014年以来欧元的跌幅也有21%；英镑则从2014年七月的高点到脱欧之前下跌了15%，目前累计跌幅27%。

前瞻地看，美国大选结果增加了全球经济的不确定性。2017年法国大选和德国大选面临的变数已经引起金融市场的充分警觉，但真正的黑天鹅可能还徘徊在目前看不到的领域。因此，全球资本市场2017年的避险需求可能继续推升美元走强。同时，国内私人部门对外投资的需求仍将持续，因此2017年人民币对美元仍然存在一定的贬值压力。自2015年8月11日汇改以来，人民银行调控外汇市场预期的能力逐步提高，贬值时机和节奏把握较好，人民币汇率波动对金融市场的冲击显著下降。预计2017年人民币对美元将继续脉冲式的贬值，全年贬值幅度5%〜10%。

一定程度的人民币贬值有利于内需和外需的恢复，在当前经济增长下行的趋势下起到一定的稳增长作用。不仅人民币对美元名义汇率在贬值，以贸易权重和国内外通胀计算的人民币实际有效汇率也在贬值。国际清算银行的人民币实际有效汇率指数今年以来已经贬值逾7%。如果我们用工业品价格计算实际有效汇率，则我国实际有效汇率过去一年多的贬值幅度更大。

具体来看，人民币实际有效汇率的贬值有利于外需恢复。从历史数据来看，实际有效汇率贬值可显著推升我国出口增速和净出口对GDP增速的拉动。2015年三季度以来，净出口对GDP 增长的拉动持续为负或为零。预期2017年净出口对GDP的拉动可望转正。外需的恢复有利于拉动国内的投资需求。与大部分国家的内需和外需相互替代不同，我国出口和投资具有较强联动性。投资仍然是我国内需的重要组成部分，其中30%左右是制造业投资。出口增长的恢复，有望令国内制造业投资增速下跌的势头得到企稳。

人民币贬值将带来输入型通胀，推升PPI通胀在2017年转正，并一定程度推升CPI通胀。2016年PPI受国内大宗商品涨价因素影响快速反弹，但全年涨幅仍然为负。国内大宗商品涨价是供求两方面同时作用的结果。需求方面，年初房地产投资增速反弹拉动了相关产业链的需求。供给方面，煤炭、钢铁行业自2015年以来的持续压缩产能降低产量，导致供给大幅下降。而2017年投资增速小幅放缓，去产能的力度也会相应放缓，因此国内供求对价格的影响相对目前水平可能变化不大。

但是，人民币贬值的态势延续到2017年，势必会影响2017年国内整体价格走势。一方面，人民币贬值会直接影响进口大宗商品的人民币标价，并传导至国内PPI。这一渠道今年以来就在发生作用，并将延续到2017年。另一方面，人民币贬值带来的总需求扩张也将推升国内PPI和CPI，而这一传导机制存在一定滞后，因此更多可能在2017年体现出来。据此，我们预计2017年CPI通胀可能从今年的1.9%上升至2.4%，PPI通胀从今年的-1.6%上升至1%。通胀的回升，尤其是PPI走出连续四年的通缩，有助于形成一定的通胀预期，降低企业的实际利率，改善企业盈利前景，缓解企业投资尤其是民间投资的下滑势头。

人民币贬值对货币政策的影响会通过两个方向相反的渠道表现出来。

一方面，较充分的贬值为货币政策提供了放松的空间。为了避免给人民币造成更大的贬值压力，在人民币贬值的同时，货币政策放松的空间会被压缩；而当人民币充分贬值后，进一步的贬值预期被消耗殆尽，货币政策也会因此重新获得放松的空间。从这个意义上说，2017年下半年人民币贬值预期基本实现后，央行货币政策放松的空间将会有所增加。

另一方面，如果对货币政策的讨论不局限于利率调节，那么人民币贬值本身就是一种广义的货币政策放松。本币贬值可以起到促进总需求和通胀的作用，虽然传导机制不同于利率放松，但二者具有一定的相互替代性。因此，较充分的人民币贬值也就意味着利率政策调节的必要性降低。

就2017年而言，出于控房价的需要，以及对通胀上行的担忧，宏观政策可能更倾向于通过财政扩张拉动基础设施投资，而不是货币政策宽松。

财政扩张未必体现为预算赤字占GDP比例的上升，更多可能通过“准财政”体现出来。所谓“准财政”政策，就是政府不通过财政预算，而是通过控制其他资金渠道和单位以增加开支促进经济增长的政策。一个典型渠道就是通过政策性银行增加基础设施投资。2016年前三个季度，政策性银行通过央行PSL和发行债券总共获得约4.3万亿元融资，较2015年全年约3.2万亿元增长约34%。预计2017年将延续这一趋势。

人民币贬值直接降低了中国房地产的外币标价。同时，人民币贬值带来的商品价格上涨也意味着以商品价格为参照的资产价格相对回落。因此，人民币贬值在一定程度上起到了去泡沫的作用。今年一线城市及部分二线城市房价快速上涨，确实导致房地产的投资投机需求扩张，带来一定的房地产价格泡沫。随着以加强限购限贷和提高首付比例为主的调控政策逐步见效，楼市成交量开始下滑，成交价格涨幅快速回落，房地产泡沫的扩张得到抑制。预计这种局面将延续到2017年甚至后年，总体上房地产销售下滑、价格稳定。在名义收入持续增长的大背景下，房价横盘即是泡沫的消解。

总体来看，2017年中国仍然面临增长下行压力，国际经济环境不确定性较大。但是，人民币的适当贬值消解了经济中的一些负面因素，在新的均衡汇率水平下，中国经济稳增长和控风险的能力会得到增强。