汇丰银行：财政宽松和国企改革应并举

2016年接近尾声，国内经济弱势企稳格局依旧。前10个月，在积极的财政政策和较为宽松的货币环境下，房地产和基建投资明显回暖，房地产投资累计同比增速从2015年底的1.0%回升至2016年10月的6.6%，基建投资增速也一直维持同比近20%的水平。二者的强劲增长共同促进了经济从年初动荡中恢复。前三季度GDP增长一直持平于6.7%，驱散了年初市场上关于中国经济是否会硬着陆的担忧。除此之外，经济中的其他一些高频指标也呈现出好转态势，如财新制造业PMI连续4个月位于荣枯线之上。预计四季度内经济仍将继续平稳运行，2016年全年GDP增速大约维持在6.7%的水平上。

随着经济的企稳，通胀也从此前的低位回升。全面衡量经济中价格水平的GDP平减指数从2015年三季度的-0.9%回升到2016年3季度的1.1%。工业生产者价格指数（PPI）从此前长达54个月的通缩中步出，连续两个月（9月、10月）录得正增长。国内建筑活动升温带动对工业产品需求旺盛，去产能推进促使工业品供给减少、库存下降，以及国际大宗商品价格持续回升，均是本轮通胀回升的主要原因。通过计量模型估算，这三者共计解释了73% PPI的改善，而这也减轻了工业企业的债务负担，促进了利润恢复。2016年1〜9月，工业企业利润同比增长8.4%，较2015年全年的-2.3%显著好转。

2017年，延续经济企稳复苏并非易事。出口前景黯淡、私人部门信心低迷、房地产市场的不确定性等仍是经济中的重要风险点。在此背景下，政策宽松与多项改革措施应并举，从而起到短期促需求以策增长，中长期提效率以促进潜在增长率水平回升的双重功效。

首先，外部环境不确定性上升，预计2017年出口将加速下滑。一方面，全球增长乏力，外需复苏困难。2017年，英国退欧的影响逐步凸现，欧洲各国投资支出或将进一步下降，而外围经济体普遍面临着债务高企、生产效率提升速度缓慢、需求不足和通胀低的症结。美国新任总统特朗普或将推行的贸易保护措施也会给中美乃至全球贸易带来更多的不确定性。特朗普在竞选中曾提及向所有中国产品征收45%的进口关税。如果在极端情况下该措施被付诸实施，大约会削减我国对美出口的一半（52%）。美国大约占我国出口市场份额的18%，从而该政策对我国整体出口的冲击大约在9个百分点。

表1中列举了不同情景下美国关税政策对我国出口的影响。而在美国引发上述强烈纷争的情况下，中方的反击措施也会让美国的众多出口商，尤其是农产品、汽车、飞机等失去大份额的中国市场。鉴于两国互为对方的重要贸易伙伴，上述极端情况发生的可能性较低。但一个具贸易保护主义倾向的美国外贸政策，不仅会直接影响到中美两国之间的贸易流动，也会影响到投资者信心。从中长期来看，这将在更大程度上促进中国将贸易、投资的重点转向新兴市场，但短期来看对出口仍然是负面影响居多。

其次，房地产市场前景不明，对经济增长的贡献将有所降低，但整体影响应当较为温和。随着10月份一批大中城市陆续收紧房地产政策，部分地区房地产市场的过热景象或将逐步平复。房地产销售在2016年10月同比增加26%,已然较前月34%的增长有所放缓。房地产投资的放缓或将滞后数月，但随着销售的持续走低，预计2017年房地产投资和建设将明显不及2016年。

尽管如此，2017年房地产市场应该并不会有任何深度的调整以致能够动摇经济之根本。从全国范围来看，房地产市场分化明显、冷热不均。本轮房地产市场的繁荣仅仅存在于部分一、二线城市，在全国房地产市场所占的份额有限。因此即使这一部分城市房地产放缓，对整体经济的冲击可控。再者，本来房地产市场繁荣主要体现在销量的快速上涨中，房地产投资回升的速度实际上较为温和。因此，未来销量增速下降时房地产投资的回调预计也会较为温和。

此外，我国居民部门的杠杆率于2015年底大约在GDP的40%，即使考虑到2016年年内的强劲增长后，预计2017年居民部门的负债比率会上升至44%〜45%，仍在可控范围之内，从而发生系统性金融风险的可能性也会较小。

本轮经济的企稳在很大程度上仍旧依赖于政策面的托底措施，整个复苏的环境尚未显著惠及民间部门。相较2016年，房地产和外需在2017年仍将面临较大的不确定性，这也意味着对我国货币、财政政策的考验更加严峻。预计2017年货币政策仍旧会维持中性偏宽松的状态，而财政政策将在更大程度上承担稳增长的重担。

货币政策方面，偏宽松的货币环境还应继续。近期以来，部分城市房地产市场的过热令决策层在多个场合强调要抑制资产泡沫和防范金融风险，引发市场关于高房价下货币政策会否转向的担忧。鉴于全国范围内房地产市场的分化，因城制宜的政策无疑要优于全面的政策收紧。再者，经济企稳的基础远未牢固，此刻言及收紧货币政策无疑为时过早。

此外，一个较为宽松的货币环境也会为财政政策发力创造更为良好的环境。预计2017年内还将会有50基点降息与200基点降准。除此之外，央行也会通过多重政策工具，如公开市场操作、MLF等保障市场流动性充裕，预计2017年全年整体信贷增幅也将保持稳定。

财政政策宽松将会是2017年稳增长最主要的支撑力量。预计为了应对多重下行风险，2017、2018年的财政赤字将继续扩张到GDP的4%〜5%。表2详细列出了我国的各项财政、准财政工具，从中可见财政扩张空间仍旧充裕。

首先，基建投资支出仍将是财政扩张的重要手段。

根据估算，考虑到房地产和基建行业各自在经济中的比重，基建投资增速每加速0.7个百分点即可对冲1个百分点房地产投资增速的下滑，因此预计2017年内基建投资仍将保持在20%左右的高增长区间，从而抵消房地产投资温和下降带来的负面影响。同时，基建投资也会有助于支撑对各项工业产品的需求，进而助力于价格的进一步回升。而在为基建投资提供融资方面，除了增加财政支出，还应注重通过各种渠道如发行长期债券、加大政策性银行对基建项目的贷款支持、完善市政债的发行等为基建投资提供长期、稳定及多元化的融资渠道。

此外，预计未来PPP模式可以为城市基础设施建设做出更多贡献。这一预期是基于政策层面针对PPP模式推出必要的制度改革和更多的政策措施以吸引私人部门投资者而做出的。地方政府也需要提高其管理PPP项目的能力。更高层面上，还需要专门的立法法规推动打破现有制度制约和壁垒，提升地方政府履约信用。具体而言，为了吸引更多的民间投资，政策可以从以下三个层面继续推动：一是推动全国性的PPP立法解决PPP模式与现存制度性障碍/利益冲突；二是同时加强地方政府合同履行信用，改善PPP项目设计；三是提升地方政府管理项目的实施能力，如提高用户收费、可行性缺口补助及财政补贴等激励措施，以吸引更多民间投资。

其次，在大范围、超预期为企业减税费方面还可以有更大的作为。

今年以来，财政扩张主要是以扩大支出的方式刺激经济增长的。当然，这么做有助于直接拉升总需求，效果显著。但截至目前，企稳的范围主要还是在公共部门，私人部门的信心还没有完全恢复。因此，未来财政可以更积极地探索能够最大化财政政策乘数效应、将经济复苏衍生到私人部门的有效手段。

直接大规模、超预期地为企业减税、降低企业的五险一金支出是良策。2016年营改增改革为企业减轻了5000亿〜6000亿税收支出。未来还应实质性为中小企业减轻税负，比如直接减半，直到经济出现明显好转为止。在此基础上，如果将企业的养老和医疗保险企业部门的缴存比例一次性降6〜8个百分点，大约可以为企业减轻1.5万亿的社会保障负担。而这部分的社会保障缺口可以通过划拨部分国有资产的方式填补。从2016年4月开始，发改委便已经公布国有资产划拨全国社保基金的工作正由财政部牵头，国资委、人社部、社保基金理事会、证监会等部门参加，探索社会保障基金的新来源。预计未来一到两年内会有具体的方案。

最后，国企改革，包括去产能、清除低效国有“僵尸企业”等还将继续。

近期银行不良贷款率上升以及一些国有企业加大裁员力度等，反映国企改革已经取得初步进展。但由于这些改革在短期内对地方经济、就业的冲击，以及近期大宗商品价格回升导致去产能意愿不足，改革进展逊于预期。建议可从如下几个方面着手推进改革，稳固市场信心：

一是加大减政放权的力度，明确政府和市场各自的定位，降低对企业、特别是中小企业投资的隐性干预；二是提高地方政府推进改革的积极性，尤其应当为地方政府官员制定合适的激励机制，对改革执行进度快的地方政府给予更多资源支持，将改革成效纳入对官员的评选考核机制中；三是对于低效企业破产、清算中产生的坏账，要及时、尽早发现和认可，并通过核销、转售给资产管理公司、证券化、债转股等手段处理。各级政府部门也应当减少对银行认定、处理坏账的干预。