企业资产证券化标准化建设：券商的思考

目前我国企业资产证券化市场处于发展初期，存在基础资产种类繁多，产品设计个性化及差异化显著，产品信息披露的广度及深度不足等特征。本文从券商的视角探讨了企业资产证券化标准化建设面临的问题、计划管理人职责及建议。

一、企业资产证券化标准化建设面临的问题

(一) 未实现标准化的原因

1. 企业资产证券化仍处于发展初期

相较于传统债券产品，资产证券化（简称“ABS”）是一项技术性强、专业程度高、程序复杂的金融工具。它涉及各种类型基础资产，涵盖的专业领域广泛，包括金融、证券、法律、评级、资产评估等等，对资产证券化业务相关参与方的专业能力有较高的要求，无论是监管部门，发起机构、中介机构，投资者都需要经历一段学习、探索、实践及完善的过程。

2005年，我国企业资产证券化（简称“企业ABS”）试点启动，采取小范围试点、专家评审及监管审批的模式，期间在外部不利环境的影响下，发展速度较为缓慢。2014年末，在证监会、交易所出台了《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》等一系列制度及指引政策导向的支持下，企业ABS逐步进入快速发展的轨道，各方参与热情高涨，创新层出不穷，发行规模井喷。

但应当看到目前我国企业ABS发展程度仍然较低，ABS法律基础、底层资产边界，产品结构设计，二级市场交易安排和信息披露要求等诸多环节仍有待实践的检验及完善，需要参与各方持续的关注及呵护。

2. 受限于私募产品，信息披露未规范化

企业资产证券化产品通常采用面向合格投资者定向销售，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》，企业资产证券化产品不但发行方式只能是私募发行，而且投资者人数限制在200人以下，计划管理人不能通过媒体、报刊等公开披露信息。这在客观上造成券商在发行阶段只能向具备投资意向的机构投资者披露详细的产品信息，并定向路演。此外不同交易平台对核心材料的信息披露要求也不同，从而导致信息披露不充分、不规范，二级市场潜在投资者无法及时便捷地获得充分信息，交易意愿严重不足。同时，在产品存续期阶段，因已发行的企业ABS原始权益人大多为非上市公司，由于缺乏对非上市公司信息披露的强制监管要求，原始权益人对外披露定期财务报告的意愿不足或较为滞后，投资者缺少完善的信息识别项目风险，在风险发生时无法第一时间做出反应，处于较为被动的地位。

3. 基础资产类型多样化及产品设计个性化

3.1企业资产证券化的基础资产类型较为丰富。

根据初步统计分类，已发行的企业资产证券化基础资大致可以分为消费金融和小额贷款、融资租赁债权、应收账款、公积金贷款债权、委托贷款、信托受益权、不动产财产、保理融资债权、证券行业金融债权（如两融债权、股票质押融资）、票据资产、保单质押贷款、收费收益权等十几种以上类型。其中，部分基础资产类型具有一定同质性，如消费金融、公积金贷款债权，部分基础资产的同质性较差，比如对种类繁多的收费收益权，信托受益权等大类资产。如此多样化的基础资产导致无法对所有的产品采用同一套标准。

3.2现金流的监管和归集设计差异化大。

现金流监控和归集是实现ABS基础资产特定化的重要手段，对其流程设计和后续管理的标准化程度需求较高。而由于原始权益人的个性化需求较多，不同监管银行及计划管理人后续监控管理水平及现实条件的差异，信息化系统未能普及并实现充分运用。计划管理人及监管银行层面的现金流的监管和归集难以实时监控及标准化管理。当基础资产的风险暴露后不容易的第一时间发现，导致错过风险管控的最佳时间窗口。

二、券商在企业资产证券化中承担的职责

证券公司一般作为企业ABS的计划管理人、销售机构及财务顾问等角色，主要承担对尽职调查，方案设计，发行销售及后续管理职责。

(一)   尽职调查

券商首先需要对ABS项目的业务参与人尽职调查的主要内容包括业务参与人的法律存续状态、业务资质及相关业务经营情况等。包括各参与人的设立、存续情况；原始权益人的股权结构、组织架构、治理结构、主营业务情况及财务状况、所在行业的相关情况；行业竞争地位比较分析等。同时券商还需要对原始权益人与基础资产相关的业务情况，相关业务管理制度及风险控制制度等进行尽职调查。

基础资产层面，券商需要对基础资产的尽职调查包括基础资产的法律权属、转让的合法性、基础资产的运营情况或现金流历史记录，同时需要对基础资产未来的现金流情况进行合理预测和分析。同时，券商需要对基础资产形成和存续的真实性和合法性进行调查，包括基础资产权属、涉诉、权利限制和负担等情况，基础资产可特定化情况，基础资产的完整性等。此外，券商还需要对基础资产转让合法性进行尽职调查：包括基础资产是否存在法定或约定禁止或者不得转让的情形，基础资产（包括附属权益）转让需履行的批准、登记、通知等程序及相关法律效果，基础资产转让的完整性等。

(二)   产品设计

券商作为资本市场的中介机构，需要将市场资金的投资需求与融资方的融资需求进行匹配和平衡。在满足监管要求，风险可控的前提下，券商根据融资方的融资需求搭建产品框架，设计产品的交易结构，证券端分层，期限，循环结构，增信措施及资金归集方案等。与此同时，券商将于市场上的投资者保持密切沟通，了解市场对产品最新的投资动向，及时调整ABS的产品设计，以便更好地匹配资金方的需求。

(三)   发行与销售

在发行阶段，券商在企业资产证券化业务中承担了销售机构的角色，通过其广泛的销售渠道，向有投资意愿的合格投资者推介资产支持证券、并组织路演、对产品进行询价与定价、最终完成募集资金等相关工作。

目前交易所资产支持证券多为持有到期，其有针对性的做市商机制还没有建立起来。基于券商作为计划管理人和销售机构，对基础资产和资产支持证券的较为熟悉和了解，建议可承担做市商角色，提供双边报价，增加产品的活跃度，提高产品的流动性。

(四)   后续管理

1、风险监控

券商作为专项计划的计划管理人，应监督资产端现金流的稳定性以及原始权益人经营情况，对基础资产的违约率、不良率等关键指标、原始权益人财务指标、基础资产是否符合合格标准、是否涉及法律诉讼等进行监控，一旦出现不合格基础资产、基础资产违约率和不良率等关键指标超过设定标准、基础资产涉及法律诉讼或者现金流收付异常等情况，将会相应地引发不合格基础资产的置换或回购、触发信用事件并改变收益分配安排或现金流转付机制、法律诉讼及权属变更等应对措施。同时，计划管理人还承担着监督托管行、资产服务机构及其他参与机构是否履行各自应尽义务的责任。

2、信息披露

企业资产证券化的信息披露，从类别上可分为定期公告和临时公告。定期公告主要包括管理人出具的收益分配报告和年度资产管理报告、托管人出具的托管报告、资信评级机构出具的跟踪评级报告。此外，对于涉及循环购买的资产支持专项计划，计划管理人和其他信息披露以为人还需定期披露循环购买符合入池标准的资产规模及循环购买的实际操作情况。临时公告主要针对可能对资产支持证券持有人权益产生重大影响的临时事项，是管理人向资产支持证券持有人所做的临时披露。

3、合格投资及循环购买

企业资产证券化的资产池，从类别上可分静态资产池和动态资产池。对于静态资产池，专项计划账户沉淀资金的闲置增加了资金成本，合格投资能够减少资金的占用，合格投资通常要求投资于同业存款、协议存款或者货币基金等低风险、流动性高的产品。对于动态资产池，项目一般分为循环期和分配期，在循环期内，计划管理人需按照既定的合格标准持续地向原始权益人购买基础资产，在分配期内，不再购买资产，基础资产产生的现金流向投资人分配本息。

4、收益分配及费用支付

对投资者本息的分配、对项目参与机构相关费用的支付，是各方利益的最终实现，也是后续管理的重点。一般情况下，投资者的收益分配和专项计划的费用支付，是按照既定的现金流分配顺序进行的，但是一旦触发信用事件，收益分配顺序会发生改变，以优先保护优先档资产支持证券持有人的收益。

三、企业ABS标准化建议

(一) 目前市场上同质化程度较高的基础资产类型

目前银行间市场已针对基础资产同质化程度较高的住房按揭贷款，个人汽车贷款，个人消费贷款等信贷资产证券化采取了注册制，在资产类型，交易结构，产品设计及注册发行等环节实现了较高程度的标准化，为信贷资产证券化的规范有序发展打下了坚实基础。

企业资产证券化市场上具有较高同质性的基础资产主要是消费金融、票据资产、保单质押、两融债权、公积金贷款等。对于该类同质化程度较高的基础资产，可以借鉴信贷资产证券化经验，对同质化较高的资产进行标准化建设。对于上述同类资产，券商可从操作流程标准化、产品设计标准化、后续管理标准化与参与做市入手，从而在一定程度上推进企业资产证券化的标准化工作。

(二) 标准化建设

1、管理人等中介机构操作流程标准化

操作流程的标准化建设涉及项目前期尽职调查工作，以及项目存续期的后续管理工作。

由于同质化程度较高的基础资产类型有着相似的现金流特征及风险特征。对于同质性基础资产，执行项目均采用抽样尽职调查的方法，建议统一抽样尽调的原则和比例，券商也可提炼出同类型资产的共性风险点，进行核查。提高尽调的一致性及执行效率，做到高效，彻底，准确。

在项目存续期，计划管理人开展后续管理工作时，可依托信息系统，将同质化的项目进行批量化监控管理，以提高后续管理的效率及准确性。

2、信息披露标准化

同质性高的基础资产可先行参考信贷资产证券化的做法，设计表格化的信息披露规则，在发行环节及存续期环节充分披露基础资产和资产支持证券相关信息，特别是明确披露基础资产核心指标，使得投资者分析产品更加简便、充分和有效，从而提高投资决策效率。

标准化、规范化的信息披露有助于增加市场信息透明度，降低市场交易成本，使资产支持证券定价更为有效，提高市场流动性。

3、建立标准的估值体系及资产支持证券收益率曲线

对应于资产证券化二级市场的定价，需要建立适当的收益率曲线。建立权威的ABS估值体系有助于为投资者的交易和定价提供参考，提升产品流动性，同时，也为投资者提供了债券投资的可参照收益标准。目前资产支持证券收益率曲线的构建主要基于资产支持证券的发行价格及可比信用债的收益率曲线。一般是在可比信用债的收益率曲线加一定的流动性点差（双评级、信用状况较好的情况下没有信用点差），同时根据市场上资产支持证券的发行利率进行修正。

目前银行间市场，中央国债登记结算有限责任公司根据信贷资产证券化的公开市场数据，构造并公布了“AAA、AA+、A”三个信用等级的中债ABS收益率曲线，而交易所市场的企业资产证券化尚未有相关机构公布类似收益率曲线。

随着企业ABS的快速发展，产品种类不断增多、期限不断丰富、规模不断加大，市场对权威机构发布的ABS产品收益率曲线需求将越来越高，并将构成对ABS产品一级市场发行定价的重要参考。

4、券商做市提升资产支持证券流动性

资产支持证券存在着产品定价复杂、标准性较差的特点。为了能够更好提高的资产支持证券的流动性，通常比较有效的做法就是在交易机制上采用做市商制度。这种以报价驱动的交易制度，通过做市商的“双向报价”，形成一个相对集中的交易平台，能够提高市场对各种信息的分析汇总能力，有效的对买卖需求进行分散和匹配。建议鼓励券商等专业机构参与资产支持证券做市，有利于证券化产品的价格发现，同时提高证券化产品的流动性，增强产品吸引力。

从做市标的角度分析，建议优先选择资产同质性较高，供给量较大、现金流可预测性强的产品进行尝试，比如票据资产、消费金融资产和公积金贷款债资产等等。

5、后续管理标准化

相较于发行前的工作，企业资产证券化的后续管理更为繁琐，由于基础资产的分散性较强，如果不对产品的后续管理进行标准化建设，不仅会耗费大量的人力成本并且会降低存续期管理的高效性和准确性，缺少对项目风险的把控，因此，建议计划管理人借助信息系统来弥补人工操作的不足。特别是消费金融、公积金贷款等小而分散的基础资产，可先针对该等同质化程度较高的基础资产展开信息化管理。

项目管理系统。企业资产证券化的核心即基础资产，因此，对于基础资产的监控管理显得格外重要。建议项目管理系统，包括对原始权益人、担保方、借款人等主体建立资质信息及信用信息的记录；对基础资产进行定期跟踪，根据违约率、早偿率等对未来现金流进行跟踪预测，根据合格标准量化指标对资产池中的不合格资产进行筛选，根据信用触发机制中的量化指标对信用风险事件提前预警。建立具有信息储备、数据测算功能的项目管理系统，有利于对现有风险的评估以及对未来风险的预测，从而，更有利于维护投资者的利益。

重要事件提醒系统。基于证监会、交易所等监管机构对信息披露的要求，同时，根据项目本身对重要事件日期的约定，建立重要事件提醒系统可很大程度上的帮助计划管理人提高存续期工作日程管理的准确性。

四、总结

企业资产证券化的基础资产类型较为丰富，对于同质化较高的基础资产，可以借鉴银行间市场信贷资产证券化注册制成功的经验及思路，加强标准化的建设。对于同质化基础资产的产品，在操作流程、产品设计、信息披露及后续管理等环节逐步实现标准化。券商作为企业ABS的核心参与机构，应对前期实践过程中出现的问题归纳总结，进一步细化业务流程及操作指引，强化信息披露及后续管理责任，并积极参与做市交易，推动ABS市场的有序发展。

目前我国企业资产证券化市场处于发展初期，存在基础资产种类繁多，产品设计个性化及差异化显著，产品信息披露的广度及深度不足等特征。本文从券商的视角探讨了企业资产证券化标准化建设面临的问题、计划管理人职责及建议。

一、企业资产证券化标准化建设面临的问题

(一) 未实现标准化的原因

1. 企业资产证券化仍处于发展初期

相较于传统债券产品，资产证券化（简称“ABS”）是一项技术性强、专业程度高、程序复杂的金融工具。它涉及各种类型基础资产，涵盖的专业领域广泛，包括金融、证券、法律、评级、资产评估等等，对资产证券化业务相关参与方的专业能力有较高的要求，无论是监管部门，发起机构、中介机构，投资者都需要经历一段学习、探索、实践及完善的过程。

2005年，我国企业资产证券化（简称“企业ABS”）试点启动，采取小范围试点、专家评审及监管审批的模式，期间在外部不利环境的影响下，发展速度较为缓慢。2014年末，在证监会、交易所出台了《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》等一系列制度及指引政策导向的支持下，企业ABS逐步进入快速发展的轨道，各方参与热情高涨，创新层出不穷，发行规模井喷。

但应当看到目前我国企业ABS发展程度仍然较低，ABS法律基础、底层资产边界，产品结构设计，二级市场交易安排和信息披露要求等诸多环节仍有待实践的检验及完善，需要参与各方持续的关注及呵护。

2. 受限于私募产品，信息披露未规范化

企业资产证券化产品通常采用面向合格投资者定向销售，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》，企业资产证券化产品不但发行方式只能是私募发行，而且投资者人数限制在200人以下，计划管理人不能通过媒体、报刊等公开披露信息。这在客观上造成券商在发行阶段只能向具备投资意向的机构投资者披露详细的产品信息，并定向路演。此外不同交易平台对核心材料的信息披露要求也不同，从而导致信息披露不充分、不规范，二级市场潜在投资者无法及时便捷地获得充分信息，交易意愿严重不足。同时，在产品存续期阶段，因已发行的企业ABS原始权益人大多为非上市公司，由于缺乏对非上市公司信息披露的强制监管要求，原始权益人对外披露定期财务报告的意愿不足或较为滞后，投资者缺少完善的信息识别项目风险，在风险发生时无法第一时间做出反应，处于较为被动的地位。