区域发展信托投资基金布局地方投融资新模式

随着地方政府债务问题的日益突出，为解决地方政府债务问题、削减地方政府债务余额，国家对地方政府举债融资机制进行了改革。2014年9月国务院下发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（简称“43号文”），要求地方融资平台剥离政府融资职能，同时不得新增政府债务，令信托公司与地方政府平台公司合作的传统政信业务受到较大冲击。在原有的政府平台类模式难以为继的情况下，探索新的基础产业投融资机制，提高信托公司服务区域经济发展的能力成为信托公司转型的重要方向。

43号文发布后，PPP模式被看作原有地方政府融资平台模式的替代而被寄予众望，但现实中PPP模式却面临着“落地难”的窘境。据财政部PPP中心数据显示，截至2016年3月末，全国PPP项目的开工数量仅占到全部推荐项目的8.4%。以4月13日纳入全国PPP综合信息平台的项目数来看，尽管7835个项目总投资达万亿元，但落地率仅为21.7%。如果再将PPP项目实施的识别、准备、采购、执行、移交分阶段计算，将执行阶段的项目数与入库项目数量相比，则实际签约数不足10%。

PPP模式落地难，难在制度供给不足、负责PPP项目组织管理工作的部门职责不清、民营资本进入难。目前尚未有针对PPP的专门立法，除了国务院颁布的条例外，多为部门和地方制定，法规层次低，法律效力不高，且还存在财政部和国家发改委两个部门版本，未形成完整的法律体系。由于制度供给上缺乏顶层性和系统性，造成实际工作中的困惑和难题无法突破和解决。此外，目前负责PPP项目组织管理工作的主要是两个部门，即国家发改委和财政部，通过各自下发的PPP文件及建立的PPP项目库，对规范推动PPP工作起到了积极作用。但两部委目前在职责分工上不清晰，在出台的不少政策文件中还存在不一致甚至相冲突的地方，导致地方在执行时无所适从。

更关键的一点则在于，PPP模式与现有的社会资本需求不匹配。PPP模式更适合能产生现金流的经营性项目，如污水处理、垃圾焚烧、收费公路等。而中国目前的政府基建项目，90%以上都是准经营或者非经营性项目，如地铁、公交、旧区改造，以及非经营性项目，如市政道路、绿化工程等，资金需求具有长期化的特征，对社会资本吸引力不足。

区域发展信托投资基金，简而言之就是以信托为载体，即信托公司作为基金的出资人或管理人，政府与社会资本共同参与，为区域产业升级、公共服务与基础设施建设、旧城与棚户区改造、养老产业发展等区域经济发展提供资金支持的基金。

区域发展信托投资基金体现了政信合作的新思路，即从单纯的政府平台公司融资转为政府引导、社会资本为主的投资区域经济的合作模式。

与传统的融资平台投融资模式相比，虽然区域发展信托投资基金管理运作主体为地方政府和金融机构，融资平台也可以参与其中，但角色定位与以往不同，融资平台不再直接代表政府进行投融资建设，而是转变为政府引导下的市场化投资运营主体，成为“开展公私合作的政府授权载体”，其与政府之间开始具有明确规范的法律授权和财务结算关系。

基本结构

基金可以分为契约型基金与公司型基金两种。在实践中，也有研究把基金分为契约型、公司型（法人型）与有限合伙型三类。有限合伙型基金在理论上是公司型基金的一种，但由于实践中二者的法律、政策多有不同，把有限合伙型基金区分开来有利于做更细致的比较。

所谓契约型基金，一般是由基金管理公司、基金保管机构和投资人三方当事人订立信托投资契约：基金管理公司发行收益凭证募集资金，形成基金，并运用基金管理做出投资组合决策；由基金保管机构保管基金资金；投资收益主要归投资人所有。公司型基金本身就是一家股份公司，具备基本的公司治理结构，出资人即股东，并通过股东大会将基金资产委托给基金管理人运作；基金资产由基金托管人保管，并负责监督基金管理人的投资活动。

仅从信托关系的角度看，区域发展信托投资基金是一种契约型基金，其核心是委托人和受托人之间签订的信托合同：委托人即投资人，信托公司为受托人，另设基金保管人，投资人将资金交付信托公司，用于投资区域经济发展、城市规划、基础设施建设、房产开发甚至特许经营权等领域的项目。若从信托计划作为出资方的角度看，与信托资金对接的既可以是契约型基金，也可以是公司型基金；若从信托公司作为基金管理人的角度看，信托公司同样可以作为契约型基金或公司型基金的管理人。在这两种角度下，区域发展信托投资基金既可以成为契约型基金，也可以成为公司型基金。

区域发展信托投资基金的运作可以采取多种形式。从管理方式来看，信托公司既可以作为基金管理人，主动管理资金的运用；也可以作为投资人的出资代表，委托其他机构管理基金。从基金结构来看，区域发展信托投资基金既可以通过股权、债权等多种投融资方式投资区域建设项目，也可以通过设立项目公司来管理项目，此时信托公司成为项目公司的股东。区域发展信托投资基金可以根据投资人需求、自身条件与项目特点，选择合适的运作形式，反映了信托制度本身的灵活性。

信托作为出资方时，基金的基本结构 （见图1）：当信托为出资方时，由信托公司发行信托计划募集资金，与银行等其他金融机构或社会资本共同出资成立基金。此时信托资金与其他金融机构资金作为优先级，融资平台公司出资作为劣后级。若是以有限合伙形式成立的基金，信托基金作为优先级或劣后级LP入伙，城投公司作为普通合伙人入伙，对基金进行管理。

信托作为管理人时，基金的基本结构（见图2）：信托为基金管理人时，既可以是普通的基金管理人，不负有出资义务，仅收取固定比例管理费；也可以充当GP方，出资1%，管理基金并获取20%的基金收益，其余投资者充当LP方，出资99%，不管理基金并享有80%的基金收益。在参与方安排上，投资人通常包括公司法人、金融机构和事业单位等机构投资者。以商业银行参与作为投资人为例，主要包括商业银行主导成立的有限合伙人、作为普通合伙人的政府旗下的城投公司、作为受托管理人的信托公司和被投资人。在运作模式安排上，若由商业银行主导资金募集，通常由商业银行通过发行理财产品形成理财资金池，运用资金池的资金和城投公司的出资共同成立基金，将基金交予受托人——信托公司进行管理。在对建设项目进行充分论证的基础上，对项目主体即被投资人进行股权融资，并通过合理的退出机制安排，由普通合伙人在合伙契约中承诺在一定时间内以特定方式结束对企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，对投资者分配项目收入作为基金的投资收益来源。

其他交易结构：结合具体情况，区域发展信托投资基金还可以有其他多种结构，比较典型的为母基金—子基金结构（见图3）。特点是具体项目投资由子基金负责。投资人既可以是一般投资者，也可以是LP；基金管理人也可以是GP。母基金和子基金的基金管理人既可以由同一管理机构担任，也可以由不同管理机构担任。在投资管理上，母基金-子基金结构更适用于投资项目众多、差异较大的情形。具体操作上，一般是信托公司分期募集社会资本设立母基金，通过和地方企业合资成立项目公司或子基金，负责区域发展相关领域的投资；子基金或项目公司作为种子项目投资运作主体，对城市发展相关产业进行市场化运作，自担风险，自负盈亏；母基金在项目公司中持股比例一般不超过49%，参股但不控股，对重大事项享有一票否决权，并向项目公司委派相关的关键管理岗位，以参与项目公司的管理运作。还款来源来自基金本身的收益与项目方面的收益，以保证分期募集资金的到期兑付问题；基金方面可通过所投资的项目公司或子基金每年股权分红及项目公司的清算、股权转让、资本市场上市等，获得基金股权投资本金和收益的回流。

在实践中，不同的交易结构还可以有灵活的变化。比如基金对项目的投资可以通过设立项目公司进行；区域发展信托投资基金之下还可以嵌套信托结构；子基金可以通过设立基金管理公司进行管理等。至于采用何种基金结构，需要具体根据基金目的、投资项目特点、投资人偏好、管理人能力等多种因素综合考量。

投资回报来源

区域发展信托投资基金的投资回报来源，一般通过具体投资的项目得到体现。社会资本获取投资回报的三种方式，分别为使用者付费、可行性缺口补助和政府付费。使用者付费类项目，投资回报主要来自项目经营收益，看重项目本身的情况，如项目市场化程度是否很高、未来经营情况如何、现金流预测是否准确等，这类项目更市场化；对于可行性缺口补助项目和政府付费项目，投资回报主要来源于政府为购买服务支付的费用，因此更关注政府的财政实力、还款能力和履约记录。

清算与退出

区域发展信托投资基金在涵盖PPP模式优点的同时，还具有以下令管理方式更加灵活的优势：

一是缓解地方政府财政支出压力，为社会资本找到投资标的。对金融资本、民间资本等社会资本来讲，区域发展信托投资基金有利于引导社会资本参与地方经济建设，在“资产荒”的时代给资金找到安全“出口”。而对地方政府来讲，基金的杠杆效应能够利用有限的财政资金，撬动更大的项目建设，使财政资金发挥最大化效能，有利于缓解地方财政压力，突破地方建设资金不足的瓶颈。

二是有利于降低项目的融资成本。区域发展信托投资基金叠加政府信用，与金融机构进行一揽子融资谈判，提前锁定长期限、低成本的资金。与每个项目逐一向金融机构融资相比，能够有效节约融资成本。

三是有利于提高效率，加快项目落地。区域发展信托投资基金通过专业的管理和独立的决策，可以减少单一项目逐个融资的时间成本和操作风险，有利于提高效率，促进子项目的尽快落地，同时，基金的专业、规范化运作还对建立和完善项目公司的治理结构、引导企业规范管理十分有益。

四是提供新的融资渠道，改善融资结构。目前不少资金密集型行业因为缺乏股权融资的渠道，对于银行贷款等债务融资模式形成了相当高的依赖性。这种融资结构使得当前不少企业都背上巨额债务，若运作不善就有可能陷入资金周转困境。区域发展信托投资基金通过股权等方式介入，能够优化企业融资结构。

五是提供财富管理服务，获取投资回报。区域发展信托投资基金不仅为区域建设提供了充分的金融支持，而且能够为各类社会资本提供财富管理服务，实现了比较稳健的投资回报。

区域发展信托投资基金是继政府融资平台模式后政信业务发展的新方向，是信托公司未来业务的重要构成。但目前参与区域发展信托投资基金的金融机构除信托以外，主要是银行理财资金和保险资金。信托计划期限通常在2～3年，银行理财计划的期限通常在5年以下，而保险资金的期限一般是5～10年，最长一般也只有15年。而基金所投项目的运营期却通常较长，动辄20～30年。这样就出现了基金期限与项目运营期难以完全匹配的问题。

为解决基金期限的错配问题，对于经营类项目，可以考虑在项目的中后期发行ABS解决前期融资到期的问题，而对于非经营项目，则应该从资金端入手，着力延长资金期限。主要有两个途径：

一是加大保险资金获取比例和力度。保监会不久前修订下发的《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》为保险资金参与区域发展基金提供了契机。保险资金具有规模大、期限长、成本低等优势，但保险资金参与区域发展基金的审核标准和安全边际目前还在探索阶段。建议监管部门和业内加快保险资金参与区域发展基金的研究，为期限较长的区域发展基金“输血”。