导读：随着日本经济逐渐克服长期持续的通货紧缩，尽早达成2%的物价稳定目标所带来的收益将会是巨大的。日本银行将会继续尽最大努力来实现这一承诺。 在7月底举行的货币政策会议(MPM)上,日本银行决定强化其货币宽松政策，主要手段是扩大其交易所交易基金（ETFs）的购买规模，以及确保日本企业的外币融资顺利进行。与此同时，在价格前景不确定性增加的背景下，着眼于尽早达成其2%的物价稳定目标，日本银行决定，在9月底的货币政策会议上，就引入量化和质化宽松政策（QQE）以来3年中的经济活动和物价的演变，以及政策效果，作出全面评估。今天，我来谈谈此次全面评估的概念和方法。 2013年4月，日本银行推出量化和质化货币宽松政策。此后3年多以来，日本的经济活动和物价已有显著改善,不再深陷通缩泥潭。然而，尽管货币宽松力度之大史无前例，但2%的物价稳定目标仍未达成。因此，首先要分析的问题是，这些年来货币政策是如何运行的，以及哪些因素可能阻碍实现2%的物价稳定目标。第二个问题是关于2016年1月日本银行推出的“负利率”政策。在“负利率”政策下,各种利率，包括日本长期公债（JGB）和贷款及公司债券在内的收益率大幅下降，这说明政策效果显现。然而，政策也影响到了金融市场的流动性和金融机构的利润。这一政策的效果和影响还需要进一步评估。 过去三年的经济活动和物价 第一，有数据显示，企业部门利润大幅增加，其中包括小型企业。如果以当前利润与销售的比率来衡量，企业利润在2015财年达到高位水平。预计2016财年利润将略有减少，特别是制造业，但仍处于高位。 第二，家庭部门的就业和收入情况显著改善，就业人数稳步增加。失业率下降至当前的3%，近乎达到充分就业水平。2014年的年度员工和管理层工资谈判导致基本工资迎来近20年的首次上涨，并在此后的3年连续增长。 第三，通货膨胀的潜在趋势已明显改善。2014年夏季至2016年年初，原油价格下跌超过70%，最新的消费者价格指数(CPI)年度同比变动为-0.5%。尽管如此，QQE推出前，刨除新鲜食物和能源的居民消费指数的年度同比变动前一直在-0.5％～-1％，而在2013年秋季则变为正数，并一直维系了两年零十个月。这是自20世纪90年代后期进入通货紧缩以来，日本居民消费指数年变化第一次如此长时间保持正数。通货紧缩通常是指物价持续下降，由此来看，日本的经济不再处于通货紧缩状态。 当然，这些变化并不仅仅是日本银行货币宽松政策的功劳。政府旨在提升经济增长潜力的结构性改革举措和灵活的财政政策推动了经济复苏，私营部门锐意创新的举措在催生变革的过程中扮演了重要角色。但毋庸讳言，日本央行采取的史无前例的大规模货币宽松措施，如量化和质化的货币宽松政策和随后的“负利率的量化和质化宽松政策”在很大程度上推动了日本经济形势的积极转变。 阻碍实现2%物价稳定目标的因素 尽管日本银行实行了大规模的货币宽松政策，但是仍未实现2%的物价稳定目标。我想指出的是，有三种外生因素似乎产生了负面影响：一是2014年夏季以来原油价格出现的持续大幅下跌；二是2014年4月上调消费税之后出现的需求疲软，尤其是个人消费疲软；三是2015年夏季以来，新兴经济体增速放缓以及由此带来的全球金融市场急剧波动。 然而，更为重要的是，这些外部因素是通过何种机制阻碍我们实现物价稳定目标的。其中一个关键性因素是通胀预期，即企业和家庭对价格前景的展望。为了强调通胀预期的重要性，请允许我提醒各位何为“量化与质化货币宽松政策”措施的传导机制。“量化与质化货币宽松政策”旨在通过日本银行对达成2%的物价稳定目标做出坚定、清晰的承诺，并通过实施大规模的货币宽松措施来支撑固这一承诺，从而提高通胀预期。同时，日本银行通过购买日本国债，对整个收益率曲线的名义利率施加下行压力。通过这两个渠道，共同促成实际利率的下降。这种下降会刺激企业和家庭的经济活动，反过来，受到高通胀预期的影响，又会导致更高的通胀率。随着人们真正感受到通胀，通胀预期会进一步攀升。 通胀预期是日本央行货币宽松政策机制的核心要素。在这一背景下，我们面对的是通胀预期的动态问题：它们是如何受到央行政策影响而提高的，以及上述三个外生因素又是如何阻碍通胀预期的提升的。这是我们全面评估中需要分析的第一个问题。 通胀预期的发展阶段 通胀预期可以通过市场性指标来进行衡量，包括计算通货膨胀指数型国债的收益率得来的各类指标，以及根据对家庭、企业和经济学家的调查结果得来的指标。虽然各类指标因其自身特性不同，所反映出的通胀预期走势有所差异，但是，自推行“量化与质化货币宽松政策”以来，通胀预期的演变可以分为三个阶段。 第一个阶段是自QQE推出直至2014年夏季。在这一时期，通胀预期的各个指标上升明显。推行QQE似乎对通胀预期产生了显著的影响。 第二个阶段是2014年夏到2015年夏。这一时期，通胀预期的很多指标大体没有发生变化。2014年夏季以来的原油价格下降和2014年4月上调消费税之后出现的需求疲软压低了通胀预期。此前，通货紧缩心态的扭转一直在稳步进行中，此时则有可能延迟。为先发制人排除次风险，并为维持通知预期形成的势头，日本银行在2014年10月底拓展了QQE政策。得益于这一反应，通胀预期在强大的阻力之下仍然保持了上升的姿态。 第三个阶段是2015年夏至今。很多通胀预期指标在这一阶段有所减弱。这可以归因于新兴经济体增速放缓、在此情况之下全球金融市场持续性的急剧波动、以及原油价格的进一步下降。日本央行在2016年1月推行了“负利率”政策，但这并不足以抵消全球金融市场持续性急剧波动过程中通胀预期的负面影响。 通胀预期形成的机制 这些经历表明，通胀预期在日本的形成机制大体上仍然是一种“适应性”的预期，也就是说，当观测通胀率由于诸如原油价格下降和需求暂时疲软等因素出现增长迟缓时，通胀预期往往会随观测通胀率相应地出现下跌。众所周知，促成人们通胀预期的因素有两种：“前瞻性形成机制”和“适应性形成机制”。“前瞻性形成机制”观点认为，即便观测通胀率会由于各种各样的因素不时出现波动，但始终会恢复到很多国家的央行所设定的2%的物价稳定目标上来。相反，“适应性形成机制”观点认为，通胀率会继续维持在当前的水平。例如，如果观测通胀率一直在0%左右，人们会认为未来的通胀率将会维持在0%左右的水平。 在“前瞻性形成机制”占据压倒性优势的情况下，即便观测通胀率向上或向下偏离了价格稳定目标，人们还是会预期它将适时地恢复到接近2%的目标，并且物价和工资也在这种预期的基础之上进行制定，因此，实际通胀率会趋向于这一目标。这种情况被称之为通胀预期已“锚定”，对于肩负稳定物价任务的央行来说，这是较为理想的状况。在美国等国家，通胀预期已锚定在2%左右的水平。但在日本，由于长期的通缩导致价格稳定的目标无法实现，“适应性形成机制”的影响似乎已占据上风。换言之，通胀在未来将会持续低迷这一观念已深入人心，因为长久以来就是这种状况。日本央行通过持续性地推行QQE政策，试图加强“前瞻性形成机制”，由此锚固人们的通胀预期，以达成2%的物价稳定目标。然而，不幸的是，在“前瞻性形成机制”还未足够强劲之前，观测通胀率就由于各种各样的原因——如原油价格的大幅下跌——出现了下降，而通胀预期通过“适应性形成机制”又出现新一轮的下跌。 “负利率”政策的作用 请允许我接着谈一谈第二点，即日本银行在1月宣布采取的“负利率”政策。“负利率”政策，结合央行收购日本国债的举措，已经在整个收益率曲线范围内，对降低日本国债的利率产生了实质性的作用。日本银行能够恰当地结合“负利率”政策和购买日本国债来影响整个收益率曲线，这一点已经非常明显。事实证明，伴随“负利率”政策的QQE框架拥有非常强大的作用。 在推行“负利率”政策之前，有些人认为更低的无风险利率，即日本国债收益率，并不会带来银行贷款利率、企业债券利率和商业票据利率的下降，因为，金融机构主要的融资来源存款的利率下降空间有限。实际上，在推行负利率政策之后，银行的放款利率以及企业债券和商业票据的利率都出现了大幅下降，每一项都创历史新低。在实行“负利率”政策之后，日本国债利率的下跌对融资利率的传递效应，与之前降息时发生的变化大体相似。另外，企业融资近期也出现了新的进展；企业发行10年以上期限的债券，以及通过次级贷款进行的借款都有所增加。因此，截至目前，“负利率”政策在降低企业和家庭融资成本方面，似乎已经取得了成功。根据 “企业短期经济观测调查”和“有关大型日本银行贷款业务的高级贷款员意见调查”的调查结果，金融机构对贷款的态度仍然是积极的。因此，银行的中介职能并没有因负利率政策导致的利润受到挤压受到损害。 话虽如此，我们还要考虑两个方面的问题。第一个问题是，我刚刚提到的负利率政策所带来的影响是迄今为止我们观测到的，没人能够说清诸如银行贷款的等利率水平到底能进一步下降到何种程度。第二个问题是，贷款利率的大幅下跌以及存款利率的小量降低，是以牺牲金融机构利润的代价换来的。这与第一点紧密相关，即负利率政策对贷款利率的影响还将取决于金融机构的贷款态度。 对金融中介作用的影响 在评估负利率政策的效果时，我们需要考虑的一个问题是，由于金融机构的利润受到了影响，负利率政策对金融中介作用带来了什么样的潜在影响。考虑到利润会以一种累积性的方式影响金融机构的稳健性，取决于负利率政策期限的长短，其影响也会有所不同。 一般来说，金融机构的基本商业模式是筹集短期资金，将其投资到长期的资产中去。鉴于存款利率很少会成为负值，整个收益率曲线范围内出现的收益率下降，或短期和长期收益率之间利差的缩小，将会导致存款利率和贷款利率之间利差的减少，从而对金融机构的利润产生负面影响。尤其对日本来说，由于存款余额远远超过贷款余额，以及金融机构长期竞争导致存贷款利差已然极为微少等因素，负利率政策对金融机构往往会产生较大的影响。 由于在实行负利率政策之后，长期和超长期利率已经出现大幅下跌，保险和退休金产品的投资回报率预计也会出现下跌。在这些情况之下，某些储蓄型产品的销售就会中止。一些企业已经调低了它们的利润预期，部分原因也是由于退休金给付责任的净现值出现上升。尽管对整体经济的直接影响可能并不大，但是我们应当考虑到的是，这些动态可能会引发人们对广义金融职能可持续性的担忧，影响到人们的信心，从而对经济活动产生负面影响。 关于即将来临的综合性评价，我已经对若干问题进行了解释。我在这里提到的问题，也是将要在本次货币政策会议中进行分析的问题。在会议上，政策委员会成将会对这些问题、以及其他相关议题进行深入讨论。 货币政策的基本机制，无论传统或非传统货币政策，是促使实际利率高于或低于“自然利率”，亦即独立于经济活动和物价的中性实际利率水平。在正常时期，这可以通过调整短期利率来实现，只要提高或降低短期利率即可。但是，鉴于短期利率基本为零的货币调节并不能产生足够的刺激效果，世界各国的央行制定了各种非传统性的政策措施来克服这种“零利率下限”。例如，通过“前瞻性指引”和“购买长期政府债券”来降低中长期名义利率已被日本、美国和欧洲的央行所采用。“负利率”政策开始于欧洲，日本随后推出。由于日本通胀预期长期处于非常低的水平，因此，日本推行的措施是直接通过货币政策提高通胀预期，进而降低实际利率，称之为“量化与质化相结合的货币宽松”。 在执行货币政策时，采用什么样的措施、如何执行这些措施，这些问题取决于所涉国的经济和金融状况。例如，由于在美国货币市场共同基金（MMMFs）在金融市场中起到了关键性的作用，它就没有采用负利率政策；取而代之的是，放宽货币的主要措施是通过购买长期政府债券压低长期利率。美国还强调货币宽松不能影响通胀预期，因为通胀预期已经被很好地锚固起来了。 相反，在发达经济体中，日本由于通缩长时间持续不衰，需要实施最强有力的货币宽松举措，并实际上已经实施了上述所有举措。结果，主要经济体之间都实现了前所未有的极为宽松的金融环境。我期待企业和家庭能够充分利用这种宽松的金融环境，开展积极的经济活动；并且为了达到这一目的，我想重申一下我之前所提到的提高“自然利率”的重要性，即通过进行结构改革措施，提高潜在增长率。 人们常常认为货币宽松政策有其“局限性”，然而我并不赞同这样一种观点。在“不能合法地做”或“本不该做”的事情层面上，货币政策确有其局限性，比如直接承销政府债券和财政赤字货币化。然而，正如我之前所说的那样，即便是在目前的框架内，在三种维度——量、质、利率——其中的任何一个维度进一步进行宽松货币的举措仍然具有很大的空间，并且我们也不应该排除其他的新思路。 在实施货币政策时，我们需要牢记的不是其“局限性”，而是就像对待任何公共政策一样，要牢记“收益”和“成本”之间的对比。任何政策都不是免费的午餐。鉴于我们已经如此大规模地实施了货币宽松政策，任何额外的货币宽松举措都会产生“成本”，对某些行业产生负面影响。尽管如此，对整个日本经济而言，如果其“收益”大于其“成本”，我们也应该毫不犹豫地在必要的期限内继续推行宽松的货币政策。另外，重要的一点是，“收益”和“成本”之间的平衡会根据形势的不同而发生变化。我们应该以一种灵活的方式实施货币政策。根据经济活动、价格和金融环境状况的不同，在某一情况下非常有必要执行激烈的措施，央行应该始终准备好政策选项以应对此类形势。
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