“大空头”杀器 科技与资产证券化的“美好世界”

9月23日，银行间市场交易商协会官网显示，中国版CDS（信用违约互换）和CLN（信用联结票据）交易规则，即修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，以及信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换、信用联结票据等四份产品指引正式发布。

这令人想起获今年第88届奥斯卡金像奖最佳改编剧本奖的电影《大空头》（The Big Short），讲述2008年美国华尔街金融危机爆发前，四名金融怪咖通过基于事实的数据分析，果断做空房地产证券市场，在接下来的全球经济衰退中赚取了巨额利润的故事。其本质就是通过大量买进CDS，从而在风险爆发后获得巨额盈利的过程。其核心则在于，由于不断再证券化导致金融产品透明度不够，信息不对称的结果是金融风险被逐步放大并移至投资者，直至压倒“接盘侠”的最后一根稻草落下。

事实上，资产证券化作为一项复杂的金融产品，特别需要信息数据的披露。美国 《1933年证券法》就是以“完全信息披露”为指导，保护投资者利益，防止证券欺诈。针对资产证券化的特性，美国证券交易委员会（SEC）还设定了额外信息披露标准，如需要公布参与机构信息、证券信息、基础资产池信息、借款人信息、交易结构信息、静态池信息、信用增进措施、重要衍生合同等。对于不同资产，在保护隐私条件下，也要逐笔披露基础资产数据。服务机构还要出具合规报告，受托机构负责人对报告进行审阅并签名承担相应责任。

我国资产证券化自2013年重启后，发展异常迅速，2014年的发行规模超过前9年之和，2015年的发行规模又超过前10年之和。在快速发展的过程中，如何避免重蹈次贷危机覆辙，值得重视。

从银行角度来看，在当前“资产荒”和信用风险蔓延的大环境中，银行存贷业务遭遇“瓶颈”，大量银行资金需要投资于金融市场，金融市场部则需要从被动的成本中心变成利润中心，利用资产证券化业务对银行资产负债结构进行优化，这在经营模式上和人才技能上形成了新的挑战。比如，在“资产荒”的背景下，从经济效益角度看，好的资产持有比证券化更有利；在资产支持证券中，劣后层级很难销售给银行业之外的机构，难以发挥资本缓释的作用等。因此，银行需要综合统筹多种因素，既包括经济效益和风险，也包括各种监管约束，如与拨备、资本金、流动性相关的各种比率等。而在资产负债结构的优化中，资产证券化是一个很好的工具。

得益于近20年的摸索，近两年来中国资产证券化出现了“井喷”。但2008年由美国次贷危机引发的全球金融危机使得监管层对资产证券化产生了疑问，包括资产证券化是否会影响金融稳定。与此同时，银行资产出表的需求更加迫切。而在正式的资产证券化没有发展起来的几年时间里，以银行理财产品、信托产品、券商资管计划等为代表的非正式资产证券化高速发展。与正式的资产证券化相比，非正式的资产证券化较为初级，在权责分配、风险评估、信息披露、产品与基础资产对应等方面较为模糊，刚性兑付一直难以打破。发展正式的资产证券化，有助于将上述模糊领域逐渐清晰化。

但正式的资产证券化在迅猛发展的同时，也带来了一些疑问。比如：是否具有可持续性？意义到底有多大？

曾先后在美林证券（Merrill Lynch）主持全球外汇交易风险管理系统、在加拿大多伦多道明银行（TD Bank）担任信用衍生品交易部总经理、在美国银行（Bank of America）担任全球市场部董事，现为对外经济贸易大学金融市场研究中心主任的张海云看来，银行在资产证券化中担任一个非常中心的角色：在信贷资产证券化中，银行兼任发起人和投资者；在企业资产证券化中，银行则投资于资产支持证券。

由于资产证券化技术是从国际上引进的，回顾国际市场的演进有一定的借鉴意义。以美国信贷资产证券化（Collateralized Loan Obligation，CLO）为例，进入21世纪后呈现爆发式增长，金融危机时出现停滞，金融危机后出现了复兴，2014年发行规模又超过了危机前的最高点，这说明CLO等资产证券化产品有强大的生命力。金融危机以来，成熟经济体金融业在资产证券化相关领域也进行了很多改革，比如评级模型的变化和对于评级业监管的改革，以及对于银行和金融机构监管框架的改革等。这些改革对于风险控制的要求更加严格，对于资产证券化的产品结构、产品构成和整个业务链条产生了深远的影响。

从金融创新的角度，金融衍生品和资产证券化以及其他外表工具为企业和金融机构主动管理风险提供了工具，尤其是信用衍生品和资产证券化的技术促成了银行业商业模式从“放贷并持有”（Originate and Hold）到“放贷为销售”（Originate to Distribute）的转型，也促成了“影子银行业”的崛起以及在信用领域中金融市场的作用日益被重视。

客观来看，与成熟金融市场国家相比，我国的资产证券化仍处于初级阶段，发展过程中还存在各种问题，如投资者结构单一、二级市场交易不活跃、缺乏统一监管、配套制度不完善等。对于我国资产证券化一直没有得到快速发展的原因，中国人民大学国际货币研究所理事兼副所长向松祚认为：

一是2005年试点遇到美国次贷危机，给资产证券化贴上了不好的标签。虽然2013年国务院开始重新启动证券化试点，银监会主导的信贷资产证券化首先获得大发展，2014年证监会也对《证券公司资产证券化业务管理规定》进行了实质性修改。但总体来看，资产证券化到底好在哪里，到底有多大的帮助，仍然没有梳理清楚。

二是从严格意义上，资产证券化的发行必须市场化。但中国的债券发行目前仍然没有市场化。

三是资产证券化的核心是信用评级。但中国的信用评级体系至今没有形成一个真正市场化的、能够让各参与方完全信赖的、且经受过市场检验的信用评级体系。

四是商业银行积极性不高。广义的资产证券化是什么资产都可以证券化，狭义的资产证券化只是对具有长期、稳定的固定收益的按揭资产的证券化。但是对银行来说，最良性、最优质的资产就是按揭贷款，拿来做资产证券化没有太大意义。目前国家迫切需要的是“三去、一降、一补”，特别是“三去”，当前不良贷款率是1.75%，关注类加在一起接近6%，按100万亿贷款计算约有6万亿，规模非常庞大。如钢铁、煤炭等制造行业，目前钢铁行业的银行贷款接近1.7万亿元，负债3亿多元，其中有相当一部分是债券，煤炭行业也有几万亿元贷款。这些不良贷款，首先本身期限短，其次制造业的不良资产能否证券化也存疑，因为风险和相关性很难把握。虽然有一些试点，但大规模铺开仍面临一系列问题。

与向松祚的看法不同，天津银行资产管理部总经理刘刚领从实践角度认为，优质客户融资利率的下降对银行恰恰形成了一个倒逼机制。

“过去，我们有很多优质客户这两年收益端下降特别的明显，比如国有AA+企业贷款收益率都在5%以内，对银行的利润贡献变为负值。银行被倒逼着对优质客户从过去的‘持有资产’转向‘获取资产’然后‘流转资产’。这个倒逼机制特别是针对中小银行的，因为中小银行的资金成本比大行高，资本约束多，为了稳住或留住优质客户，一定要开展资产证券化业务，所以对资产流转交易的需求非常大。”刘刚领指出。

一方面，在开展资产证券化过程中，评级公司的角度定位值得思索。从投资人的角度看，当前多数评级公司只能被称为“资产方的服务商”，而非“投资方的服务商”，导致评级更多像是一个准入标准，而不能体现出风险计量和定价。刘刚领甚至表示，希望市场尽快培育出能够为投资人服务的评级机构。

另一方面，如何将风险与定价进行有效匹配非常重要。九台农商理财部总经理王晶东即指出，从银行的角度来看，银行既是基础资产的提供者，又是资产证券的投资者。但中小银行作为投资者却一直面临以下困惑：一是银行端的困惑，尽管有银行基础信用做保证，但也要经过评级审核，实际操作中就是有没有达到评审要求，达到了就可以投，达不到就不能投，评级并没有真正起到对风险定价的作用。二是企业端的困惑，企业收到投资资金后，是否按照SPV结构进行封闭运行，银行是看不到的，银行能够依赖的就是托管机构是否尽职尽责。换句话说，银行面临的是不确定的道德风险和实际经营方的经营风险。尤其对中小银行来说，由于资产管理的表内成本相较大银行要高不少，所以，通过标准化、系统化、流程化的方式实现基础资产的信用评级、对风险的定价和溢价评定以及资金的封闭运行，降低发行成本、提升发行效率、找准发行定价，是接下来需要探索的方向。

全球四大咨询公司之一的普华永道（PwC）近日发布了一份名为《金融科技重塑金融服务新格局》的调查报告，指出“绝大多数金融机构认为其部分业务正面临独立的金融科技企业取代的风险。包括中国在内的主要市场，至2020年传统金融业将失去逾两成的市场份额。”大多数受访者认为，未来五年内最可能受到金融科技冲击的是消费金融、资金划转与支付两个子领域。同时，新一轮变革正在资产管理与保险行业中酝酿。

不过，金融科技并不仅仅是技术，还是一种更灵活、更普适、同时更看重合作与共享的文化思维。在普华永道中国金融科技咨询合伙人王建平看来，金融科技的兴起将为金融业带来利润、市场份额、客户保持等各方面的改变。比如，网络信息技术的应用，一方面可以显著降低金融企业的运营成本，另一方面可以大幅提升金融产品的透明度，通过对风险进行“标注”，让金融交易更加快捷、有效、安全。

科技的发展既然能够大幅度降低交易费用，金融科技助力资产证券化大时代到来的趋势是否势不可挡？

“‘可能’，而不是‘一定’。因为还有其他很多问题需要解决。利用金融科技创造相关模型，计算假设性风险，如果能够为不同资产类别的风险相关性提供假设，将会是一个重大的进展，也是一个真正巨大的突破。”针对普华永道的观点，早年毕业于华中科技大学，曾投资创办华友世纪通讯有限公司并将其运作赴美上市，从而挖到“第一桶金”的向松祚表示。

“一是资产的归集、打包和重新设计，解决到底哪些资产可以证券化。通常是期限比较长、收益比较稳定的资产适合证券化操作。在这方面，厦门国金已经开发出一套系统，能够在资产分类，资产归集、打包、重新设计方面起到很好的作用，未来很可能进一步帮助解决中短期按揭资产的证券化，比如信用卡贷款、汽车贷款、学生贷款、基础设施贷款等。

“二是资产包的风险评估、信用评级和分级定价。美国资产证券化最后之所以会出现危机，主要问题就来自风险定价和信用评级。美国哈佛大学在金融海啸之后专门为此开过两次大规模的研讨会，出版了两本书进行讨论。结论是：第一，信用评级机构在为资产包进行评级定价的时候，信用风险往往是忽视的，比如北京按揭贷款、上海按揭贷款、深圳按揭贷款、广州按揭贷款，风险系数是不同的，但是信用评级公司往往对这种风险无法进行评估，甚至给出一个假设都很难。比如将佛罗里达按揭资产和加利福尼亚放在一起，信用评级公司不会考虑系统性风险，因为认为两个地方隔那么遥远，不存在系统性风险。第二，相关性。比如北京按揭贷款要和深圳按揭贷款放在一起，北京房地产下行风险和深圳下行风险各自的独立性怎么样，到底是不是相关的，相关性有多大，等等。”

而在厦门国际金融技术有限公司董事长、资深前银行家曹彤看来，科技进步更深远的意义在于支撑多层次资本市场监视方面的重大突破。曹彤认为，由于我国现行债权可交易金融市场的构建依然是以银行间市场和两个交易所为主，因此，可交易标的物也更多还是以银行的习惯来看。银行的投资习惯是从三级备付、二级备付转过来的，要求是风险度一定要达到极低才能体现其备付效率，与股权市场投资的概念不同。因此，我国银行投资在风险上只能包容那些评级在AAA、AA+等比较优良的企业，换句话说，是一个高质量的投资市场。

在过去十年内，以移动互联网、大数据、云计算为代表的新金融技术得到了快速发展，金融技术竞争力都在背后发挥着关键作用。这些技术提高了人类可以获得的金融技术基础和平台，金融创新的成本和难度因而极大降低，金融创新的想象空间和覆盖领域却得到极大扩展。

以金融科技加资产证券化为例，有专家认为，其未来发展趋势将体现在如下方面：一是小微化，如资产证券化产品的结构将从高端的逐步走向小微企业；二是多元化，如可以证券化的标的物将从原来只有信贷资产逐步过渡到包含各种各样的非标资产；三是平台化，因为大数据的出现，导致出现更多民间资产交易平台成为可能，服务于传统金融机构的“长尾客户”。

而在王建平看来，金融科技最有可能在以下方面提升资产证券化的价值链条：第一，金融资产的汇集，金融科技有助于基础资产的汇集，同时能够以恰当的征信方式提高对基础资产的估值，使得整个征信评级建立在真实可信的基础上，最终实现基础资产与受益人的破产隔离；第二，在整个资产定价过程中，利用金融科技手段可以使得评价要素、评价手段和评价维度更加丰富；第三，投后管理，包括催收、转让、诉讼等各个环节，并且现在已有平台正在做这样的事情。

事实上，科技本身已经改变了金融行业的生态，包括在众筹、保险、征信等领域。在此方面先行先试并已取得初步成果的厦门国际金融技术有限公司，是国内首个以提供资产证券化专业服务为主营的互联网金融平台。对于金融科技在资产证券化领域的应用，公司总经理陈雷认为主要有以下几个功能：

一是基础资产数据领域。如果信息披露不够完善，投资者对风险就会较难有自己独立的判断。但信息披露本身会造成一定的成本，降低信息披露成本的一个重要方法就是要把信息标准化。资产证券化的一个核心技术是现金流的分析和监测，通过筛选不同的资产包产生现金流，降低技术门槛。金融科技系统可以在信息标准化方面起到一定的作用。

信息披露的标准化本身是一个比较复杂的社会化工作流程。Excel等传统的分析软件通过模型和测试实现对信息的分析，专业程度高，人工成本也高，但是这只是在一个数据化层面上的人工操作。而利用金融科技，可以真正将基础资产和证券化产品的现金流实现系统化的分析和实时检控，减少人为因素。

二是风险评估领域。信用风险市场化离不开评级公司对信用风险的全面评估。金融科技可以助力评级公司和投资者进行风险识别。我国资产证券化市场虽然发展很快，但是资产证券化的核心理念：基于基础资产信用风险评估的投资决策，还没有被市场完全接受。通过对证券化市场发行规模和交易量的比较，可以看到一级市场突飞猛涨，但缺少二级市场却反映了资产证券化的作用还没有充分发挥出来，还没有真正地把基础资产的信用风险市场化。

对此，中原银行公司部总经理周丽涛深有感触：“资产证券化的后续信息披露更重要，包括后续现金流的状态。比如一单物业ABS，后续的物业费收集等这些信息披露就很重要。但是现在没有平台做持续的非常详尽的披露，所以最后被迫让发行人做担保。如此一来，现金流担保作用被弱化了，对市场来说是一个很大的损伤。所以，信息披露的标准化带来的整个资产信用评级的标准化非常重要。标准化信息披露做好了，可以降低发行人成本，同时为投资人防范风险。但是如果整个信息披露做得非常详细，可能导致信息又被碎片化了。从这个角度来看，一个标准化的第三方的投资人和发行人都信任的信息披露平台，实际上应该是整个资产证券化的核心基础设施。”