夹层基金与中小险企股权投资探索

夹层融资在20世纪80年代的美国就开始被广泛使用了。当时美国垃圾债券有很高的流动性，极大地增加了夹层资本的供给，使夹层融资迅速成为美国杠杆收购的两大主要融资渠道之一。2013年的统计数据显示，通过夹层融资，投资银行提供了57亿美元资金，私募基金和对冲基金提供了55亿美元资金，房地产信托投资基金（REITs）提供了48亿美元资金，寿险公司提供了9亿美元资金。

夹层融资的主要特点是投资模式灵活，由于不同投资机构设立的夹层基金根据不同需要在具体模式设计上不尽相同，因此夹层融资在理论上拥有无限多种可能的组合。从国内市场有限的夹层融资案例来看，常见的是投资人以次级债券的形式投资目标企业，同时以低价买入公司股权，允许参与企业股利分红，一般在投资期满后，要求大股东回购股权；也有些夹层投资是运用可转换债券的工具，在一定期限内允许夹层投资人将债权转换为股权，债券的利率、期限、偿付方式与时间安排、权益债务分配比重、公司未来价值分配等均可灵活地配置和调整。

一是保险总资产规模不断扩大，资金运用保持高速增长。2015年，我国保险业总资产达到12.36万亿，较年初增长21.66%，保费收入2.43万亿元，同比增长20%，保险资金运用余额达到11.18万亿，是2011年的2倍，险资运用增速达19.81%。可见，随着保费收入的增加，保险资金运用的规模也将继续保持高速增长。

二是保险资金运用渠道逐渐放开，另类投资比重上升。近5年，保监会一系列新政策的出台使得保险资金运用渠道获得极大地拓宽。在银行存款、债券、股票、证券投资基金、不动产等传统投资渠道进一步放松限制的基础上，逐渐拓展了另类投资渠道，如基础设施债权投资计划、股权投资、理财产品、夹层基金、境外投资等。因此，保险资金的投资结构也有所调整。2015年保险资金运用结构中，银行存款24349.67亿元，占比21.78%；债券38446.42亿元，占比34.39%；股票和证券投资基金16968.99亿元，占比15.18%；包含夹层基金在内的另类投资32030.41亿元，占比28.65%。由图1可见，银行存款投资比重逐年下降，债券投资比重最大但呈下降趋势，股票和其他投资受资本市场影响波动明显，而另类投资，包括集合资金信托计划、基础设施债权投资计划、股权投资计划、投资性房地产、夹层基金等非标产品，在近两年呈现快速上涨的趋势。

三是保险资金运用收益率逐年上升，但并不稳定。如图2所示，2015年保险资金运用收益率达到了7.56%，为近5年的最高水平，全年实现收益7803.6亿元，同比增长45.6%。但是，保险资金的投资收益率与股市的景气程度有较大的相关性，受股市波动的影响明显，因此稳定性较差。

四是保险资金运用普遍存在期限错配问题。2015年保费收入结构中，54.53%是寿险，而寿险资金中有很大比例是20年以上的长期资金，因此保险资金的负债端具有期限长的特性。据中国人寿2015年年报披露：5年期及以上和10年期及以上首年期缴保费占首年期缴保费的比重分别为90.50%和61.15%。而保险资金资产端的平均投资期限较短，不符合负债端长久期的特点。目前，我国资本市场发展尚不完善，能够提供的长期类投资品种有限。就险资投资占比最高的债券而言，我国长期债券在债券市场占比较低，债券市场中短期国债发行多，2015年5年期以下债券占54.1%，10年期以上债券累计发行量仅占2.4%。银行定期存款最长也仅为5年期。而股市波动大，险资难以在股票市场上实现长期稳定投资。由于缺乏期限较长、回报稳定的项目，寿险资金不得不把大部分资金运用于短期投资项目中，产生期限匹配不合理的问题，对保险资金运用效率产生不利的影响。

保险资金的运用原则

保险资金运用的原则主要是安全性、收益性和流动性。

目前在保险资金运用的渠道中，安全性最高的属银行存款和债券，但是在当下市场利率走低的经济环境下，易产生利差损，不利于保险资金运用的收益性。而股票投资虽然是收益相对较高的渠道，但是由于我国股市波动性较大，保险资金投资的安全性难以得到很好地保障。保险公司需要根据市场环境及时调整投资结构，增加风险收益结构更佳的投资渠道，相应减少风险收益结构处于较劣势的渠道，在承担合理风险的条件下，使保险资金配置更为有效。因此，近几年新兴的另类投资成为保险公司投资的热门渠道。

但在实践中，资金雄厚的大型保险公司可以通过投资于股权投资计划、债权投资计划等支持实体经济的发展，并从中获取较高的收益。对于中小型保险公司而言，则由于上述渠道回收期较长、金额较大，难以满足保险资金运用流动性原则。如果投资于回收期较短、金额较小的私募股权投资基金和创业投资基金，则面临若成功退出自然收益丰厚、一旦失败则血本无归的风险。同时，由于被投资企业的上市时间难以确定，导致保险资金退出时间具有很大的不确定性，不利于保险资金的安全性。

夹层基金的投资特性

夹层基金属于私募股权投资基金的一种，通常为杠杆收购、管理层收购、资本重组等提供融资，用于填补企业在考虑了股权和债权融资之后还存在的资金缺口，为融资方提供介于高级债权（银行信贷）和股权之间的夹层资本。夹层基金兼具股、债双重属性，其本质是附有权益认购权的无担保债务资本，投资者既可以定期收取现金利息偿付，又有将债权转换为股权从而通过资本升值获利的权利。如果所投资的企业没有在特定的期限内偿还债务，则投资人可以将债权转化为股权，有时投资人也可以主动行使转股权。夹层基金通常所运用的工具是包含转股权的次级债务、可赎回优先股、可转换债券等。

夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制，即由一个一般合伙人（GP）作为基金管理者，出资比例为1%，获得基金收益的20%，但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人（LP），提供99%的资金，获得基金收益的80%，只需承担所提供资金份额内的有限责任，夹层基金的基本结构见图3。

夹层基金兼具股、债特性，其灵活的非标准化投资渠道可以满足保险资金安全性、收益性、流动性的原则，同时其投资期限也符合保险资金资产负债相匹配的要求，从而拥有较为明显的突出优势。

首先，夹层基金能够在一定程度上满足保险资金运用安全性的前提。

夹层基金虽然本质上是无担保的次级债权资本，但通常包含一些约束性条款以控制风险，保护投资者权益。如夹层基金在投资前会制定好债务偿付日程表，保证所投企业按时偿还本息，若未按时足额偿还利息，投资者有权以较低的价格将债权转化为相应的公司股权，这一可转换性使得夹层基金的投资风险降低。这一安排能够保证保险公司在投资项目期间获得稳定的现金流回报，使保险公司投资的流动性增强。

在实践中，大股东也会为夹层基金提供信用增级，在固定收益目标无法实现时给予补偿。如辅仁集团对开封制药的收购中，大股东辅仁集团给予夹层基金回购承诺，若开封制药净利润未达标，则提供现金补偿；若开封制药未能如期完成上市，则承诺回购夹层基金所拥有的股权。从这种意义上看，夹层基金可视为以借款人关联方的股权收益为抵押物的抵押贷款。

夹层基金还具有清晰的退出路径，夹层基金债权部分在到期后收回本息，股权部分实现退出的渠道主要是通过转让本金或卖出认股权，这些渠道在收购兼并、证券化融资、成功完成IPO等项目中都容易获得，因此其退出途径较为确定。

综上所述，由于定期还本付息的约束，夹层基金的投资标的主要是现金流稳定、盈利模式较为清晰的偏成熟企业，与风险投资不同，夹层基金的投资风险较低。因此，夹层基金管理者稳健的投资风格、夹层基金明晰的结构设计和较好的风险控制措施、投资标的稳健的经营模式使得夹层基金的违约率较低，能够很好地保障保险资金的安全性。

其次，夹层基金能为保险资金提供较高的收益率。

夹层基金的投资收益主要有：债权产生的较高的固定收益、股权产生的资本溢价和分红、融资人提前还款带来的溢价。当然，实践中并非所有的夹层基金的收益都包含上述三种。从国际市场上夹层基金的实践来看，夹层债贷款利息率通常为10%～14%，有时还要加上1%～5%的实物支付债券 （PIK）利率，股权部分通常是权证，总的权证价值依赖于项目和夹层资本提供者的主观评估，因此国际夹层资本总收益（债权收益+权证）平均在14%～18%。从国内市场上已成功推出的夹层基金案例来看，鼎晖夹层首期成功退出的夹层基金分配给投资人的年化收益率超过15%。因此，夹层基金在承担合理风险的同时，为投资者提供的“固定收益+超额收益”模式能够满足保险资金运用收益性的原则。

最后，夹层基金也能满足保险资金资产负债相匹配原则。

政策先行，允许险资投资夹层基金

“夹层基金”在保监会规范性文件中获得首次提及，是在2014年4月14日发布的《保险业服务新兴城镇化发展的指导意见》中明确表示：“创新保险资金运用形式，探索夹层基金等新型投资工具和方式，以满足基础设施建设多元化的融资需求。”正式提出是在2014年8月《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》中明确说明：“允许专业保险资产管理机构设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金。”2015年9月《中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知》中进一步提到：“保险资金可以设立私募基金的范围包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金、夹层基金、不动产基金、创业投资基金和以上述基金为主要投资对象的母基金。”

初步形成良好发展局面

我国的夹层基金于2005年产生，近几年才有所发展。首只夹层基金——汇发基金一期在2005年成立。2010年，国家开发银行利用其下属公司国开金融开展夹层投资业务。2011年，中信产业设立了中信夹层投资基金一期。随后，国内主要私募股权机构如鼎晖、弘毅投资等均开始涉足夹层业务。尤其是鼎晖，从2011年成立鼎晖夹层投资一期至今，已募集了四期，其第一期已顺利退出，内部收益超过15%。目前，我国已经形成了外资投资机构运作的专业夹层基金、银行参与的夹层资本以及国内专业机构运作的夹层基金共同活跃在市场的局面。

近两年市场利率持续下行，1年期定期存款利率由2014年底的2.75%下降为2015年底的1.5%，受其影响，银行存款、债券等固定收益渠道已经难以继续为保险资金保值增值提供更多可能，保险资金有必要降低固定收益渠道投资比重。而股票等权益类投资在2015年波动性大，不利于保险资金收益的稳定性，为夹层基金带来了新的机遇。

同时，保险资金投资夹层基金还拥有以下政策优势：

一是可以为支持中小企业发展提供新的融资渠道和资金来源。

在大众创业、万众创新的国家政策环境下，建立对中小企业进行金融支持的配套设施已成为当务之急。由于中小企业大多是轻资产，且存在信用风险，难以取得银行贷款、抵押债券等优先债务，通过信托、民间借贷等形式的融资成本又过高，一直存在融资难的问题。夹层融资是一个解决中小企业融资难问题的很好选择，通过“股债结合”的方式，向企业提供全方位的融资服务，以解决企业在高速成长期资金不足、难以获得银行融资的困境，可以更好地与中小企业自身资金需求相匹配，提高融资效率，同时还能减少对企业股权的稀释，因此也得到了国家的支持。2015年1月28日，《中国保监会、工业和信息化部、商务部、人民银行、银监会关于大力发展信用保证保险服务和支持小微企业的指导意见》中鼓励保险资产管理机构探索设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金，支持中小微企业、科技型企业等新兴产业、新兴业态发展，不断加强和改进对中小微企业的金融支持和服务工作。

二是可以为新型城镇化发展提供金额较大、期限较长、利率较低的建设资金。