中国资产证券化产品标准建设·投资者篇——资产证券化产品

经过几年利好政策的培育，我国资产证券化市场已有了长足的发展。然而，在井喷式增长的背后，证券化市场从产品设计到监管模式还面临着一些问题。这里，既有监管分业导致的市场分割；也有相关法律还不够健全，市场参与各方的责权划分不够清晰；还有产品设计过于单一，对投资人缺少吸引力；更有定价中市场作用一定上的缺失，造成风险收益不相匹配；再有是基础资产缺少约束，缺乏必要的多样化功能，甚至给尾部风险留下了隐患。

所谓标准化，是指对资产证券化产品从基础资产到结构设计、再到风险评级和二级市场交易、最后到发行后风险报告，由市场参与人和监管部门共同推动和制定的一套适用证券化产品的规范，从而有助于投资人对证券化产品的风险评估和定价的公允。和其他金融产品相比，资产证券化产品是一种较为复杂的固收类金融产品。这不仅是因为证券化产品的基础资产相对复杂，还因为证券化产品需要通过一系列结构把负债方的风险收益在资产方加以分割重组；没有一定程度的标准化，不仅会抑制投资人群体的拓展，还可能使投资人无法对复杂的证券化产品做出有效的风险评估，导致投资人始料不及的投资损失。

在这方面，2008年的全球金融危机是有着深刻教训的。在那场危机中，美国一些资产证券化产品将大量有毒资产打包包装；与此同时，产品结构又大量引入了金融杠杆，加上评级公司对风险的误判，当基础资产赖以维持的市场条件发生不利的变化时，终于引发了自20世纪大萧条之后最严重的一场金融危机。据统计，仅2007年和2008两年，就有36346资产证券化产品的分块被降低信用评级，平均降级高达5.6级，占总信用评级的8%以上，其中有1/3的分块在降级之前是AAA的评级。另外，截至2008年10月，有6000亿美元以上的资产证券化产品遭到投资人减值。据估计，在这场危机中，全球证券化投资人的损失达万亿美元以上。 

回顾2008年次贷危机，资产证券化产品至少在五个方面出现了问题，从而导致了次贷危机的发生：一是信息披露不充分；二是产品发起人风险预留不足；三是评级公司标准失控；四是投资人资本金准备不足；五是尽职调查在产品投前和投后缺少压力测试。为此，我国资产证券化市场要避免类似系统性风险的发生，证券化产品的标准化有必要尽可能覆盖产品的各个方面，包括从基础资产的约束和信息披露到资产证券化产品的结构设计，再到评级公司的信用评级，之后到交易信息的收集和披露，最后到服务商在产品发行后风险报告的编写和发布，等等。

资产证券化产品一定程度的标准化是证券化市场走向成熟的重要一步。基础资产的标准化有助于界定资产方的风险分布，降低尾部风险发生的概率；结构的标准化是要避免产品出现过于单一或过度复杂，防止证券化产品缺失风险多样化的功能或隐性杠杆过多、投资人对风险无从评估的局面；对信用评级的标准化是要解决评级不透明、评级高估和评级调整存在时滞的现象；对二级市场交易信息的标准化是要促进证券化市场定价的公允度和二级市场的流动性；对发行后风险报告的标准化是要确保投资人对产品的表现有及时准确的了解，有助于跨资产比较。

资产证券化产品标准化的前提是要有充分的信息披露。证券化市场的信息披露应至少包括四个方面：基础资产的信息披露、产品结构的信息披露、二级市场交易信息的披露以及发行后风险报告的发布。在国际资产证券化市场上，目前各国监管当局都在积极推动证券化基础资产的信息披露。例如，美国《资产证券化信息披露与注册》的最终版已经通过并被采纳。按此规定，2016年11月24日后发行的证券化产品必须按此规定向投资人提供规定要求的信息。此外，二级市场的交易信息也在披露的范围之内。在美国，目前实时交易信息的披露虽然还未实现，但信息披露和二级市场交易发生的时间间隔正在逐渐缩小。而且，发行后的风险报告目前更是日臻完善。

基础资产信息的披露和基础资产的类别有很大关系，比如，同为基础资产的按揭贷款、信用证应收款和汽车租赁相关的月付款，在数据涵盖的范围、数据的历史纵深程度以及数据的即时性等方面都会有一定差别，标准化就需要在这些方面做出适当的要求。比如，对于按揭贷款购买时的房价、贷款与房价市值比率、房屋所在的区位、借款人家庭收入、贷款的各类参数如期限和利率等都应当是披露的对象，以便使投资人对基础资产的风险收益特征有一个全面的认知。在企业资产证券化方面，由于其涉及的基础资产种类繁多，如应收账款、小额贷款、信托受益权、住房公积金贷款等，往往债务人信用风险个性特征明显，给信息披露标准化带来新的复杂性和必要性。2008年次贷危机前，美国次贷按揭贷款的审核标准大幅度放松，暴露出许多问题，违反所谓声明与保证的情况屡见不鲜，直接误导了投资人的决策，一时成为危机中的焦点问题之一。 

产品结构的标准化规范需要适度，既要防止产品过于单一或过度复杂的现象，又要给创新留有余地。从投资人的角度看，标准化有利于投资决策；从监管人的角度来说，标准化有助于减少系统性风险的发生。目前，我国资产证券化市场已日臻成熟，证券化产品的发行步骤在监管、法律、税收和会计制度的约束下已经基本程式化，从SPV的设立到证券登记结算，市场操作已有相关机构有序地执行和完成。但产品的结构设计，除了上节讨论的因素之外，投资人群体的风险收益特征、供求之间的此消彼长也是决定产品结构的重要因素。

从历史来看，资产证券化产品之所以受到投资者的青睐，是因为证券化产品具有风险多样化和现金流相对稳定的特点，结构过于单一或是过度复杂都会有碍这两大目标的实现。目前，虽然我国证券化产品的结构正逐步走向成熟，但仍有不少产品结构过于单一。特别是企业资产证券化产品，其基础资产常常只由少数甚至单一资产构成，对投资人缺少风险分散化的作用。另外，有些产品名曰资产证券化产品实为变相的信用贷款或资产支持贷款，似乎不必放在证券化的框架下来做。还有就是，目前市场上的证券化产品相当部分采取优先劣后的结构，缺少风险细化的多层级结构。当然，另一个极端的情况是2008年次贷危机前，全球资产证券化产品结构在加大杠杆、追逐收益动机的推动下，推出了复杂性不断升级的一系列产品，不但使投资人难以对风险做出准确的判断，而且当系统性风险来临时，使风险重组、缓释和对冲均难以实现。2015年，针对2008年金融危机的教训，欧洲在考虑新监管框架的过程中推出了资产证券化STS (Simple, Transparent and Standardized)准则，并将其正式纳入欧洲共同体的法律体系之内。所谓STS，就是简单、透明和标准化的英文缩写，旨在减少资产证券化中产品结构过于复杂、不透明和缺乏标准化的状况。欧洲的STS结构目前也受到其他各国的重视。 

资产证券化产品的标准化离不开信用评级。以不同基础资产为核心的产品在一定程度上的标准化，比如评级的划分以预期损失为标的，或是以违约机率为标的，从而在估算的基础资产联合损失的分布下，并结合给定的结构给出信用评级，为市场提供参考。另外，向市场公布评级方法包括各种假设的确定，有利于投资人的风险判断，也有助于建立评级的信誉度。全球的经验显示，评级不能充分和及时反映证券化产品的风险特征，是导致投资人投资失误的重要原因之一。目前，我国资产证券化市场评级高估、评级缺乏对风险的细分、评级调整不及时是投资人面临的一大困惑。