美元汇率变动周期特征与人民币国际化策略

美元作为国际货币体系的核心货币，长期以来备受关注，美元汇率更是广大投资者与货币当局长期参考的指标。2008年金融危机之后，美国政府通过量化宽松政策来促进经济复苏，美元利率一直保持在0.25%的低水平，美元汇率也保持弱势，但随后美国率先走出危机阴霾，并于2015年底首次上调利率至0.5%，美元汇率随之水涨船高。因此，研究美元汇率的周期变动对把握全球经济变动和资金流向，分析人民币汇率变动及其国际化都具有重要意义。

汇率是一个有不同含义和多种测量方法的指标。最常用的汇率指标为一国货币对其他货币的名义双边汇率，形成于各国外汇市场的日常交易之中。布雷顿森林体系瓦解后美元对不同货币名义双边汇率变动差异较大（图1），总体来看，美元对英镑和欧元的变动较为一致，趋于平稳，而对日元保持明显的贬值趋势；局部来看，美元对不同货币汇率变动更是大相径庭。因此，仅从名义双边汇率的角度难以看出美元汇率的变化规律。为了弥补名义双边汇率的不足，通常选择美元指数来分析其汇率变化的周期特征。该指数反映了美元与主要国际货币之间双边汇率变动的加权汇总，它可以反映一种货币对外汇率水平变动的综合程度，可以更好地看出美元汇率的变化特征。 

美元指数变动呈现“长贬短升”的周期特征。自1971年以来，美元大致经历了3轮贬值期和3轮升值期，其中每轮贬值基本保持在10年左右，每轮升值基本保持在6年左右，目前美元正处于第3轮升值周期中。在过去的2轮升值周期中，1978～1985年美元升值67%，1995-2002年升值43%，2011年以来的此次升值周期，迄今为止已升值33%。美元指数三次上升的最高点与下跌的最低点逐次降低，且相比于升值周期，贬值周期持续时间更长，其间美元指数变动幅度更大，美元长期呈现长贬短升、整体趋贬的特征。

美元汇率与联邦基金利率呈同向变动，且利率变动先行于汇率。汇率的变动往往受诸多因素影响，其中利率是关键变量。要分析美元汇率变动原因，观察美联储加息周期与美元汇率周期的相关性十分必要。美元指数的变化曲线与利率调整曲线十分相似，并且利率的变动往往早于美元指数变动。例如，1977年1月美联储开启加息周期，1981年7月周期结束，相对应美元指数于1978年也进入第一轮升值周期，1985年周期结束，其间联邦基金目标利率由4.65%上升至19.07%。美联储在1993年4月至2000年6月的加息周期，则对应着美元指数1995至2002年第二次升值周期，其间联邦基金目标利率由2.99%上升至6.55%。不难看出，这两次加息周期的起点与顶点均早于相对应的美元汇率周期，每次美元汇率上升均伴随利率的大幅提升，两者变动密切相关。

美元升值周期接近尾声，未来升值空间有限。根据对美元指数历史变动的观察与分析可知：自1971年美元与黄金脱钩后，美元汇率大体按“10年贬值6年升值”的规律循环往复，目前正处于第三次上升期的中后期，受制于利率上涨压力，未来升值空间不大。美元每轮升值周期背后的逻辑大不相同。1978～1985年的上升周期主要是实际利率大幅上升的结果，当时联储主席沃尔克通过收紧货币政策战胜了顽固的通胀。1995～2002年的美元升值周期，美国资产的强劲表现是其主要特征，吸引了大量外国直接投资和股市资金流入。当前美元上升周期的一个重要推动因素是美国与世界其他地区货币政策的差异，新兴市场增长动能不足，而欧洲、日本经济依然低迷。但随着新兴经济体区域合作的增强，新的经济增长点不断被挖掘，有望成为全球投资的新目标，尤其是近期有关经济体央行开始抛售美国国债，全球资金出现向新兴市场回流的新动向。以我国为例，截至2016年6月即使人民币无论是兑美元还是兑一篮子货币贬值，但外国投资者持有的人民币股票市值没有再跌，而是继增至6012亿元人民币，外资持有的人民币债券余额回升至7640亿元人民币，均有增持的迹象，说明投资者对人民币汇率变动的预期不再是一边倒的单边贬值，也看到了美元未来升值预期的重重压力，如经济增速较低、巨额债务以及股市上涨已与危机前高点临近。

与以往升值周期不同，此次美元升值未伴随利率的大幅提升。2011年起，美元汇率便开始了最新一轮升值，不同于先前的是，美联储在2015年底才首次微提利率至0.5%，且未来加息存在很大的不确定性。一方面，一直保持低息终将无法支撑美元较高汇率，未来货币贬值时，货币政策操作空间受限，需要尽快启动加息；另一方面，加息将使美国不堪巨额负债，严重阻碍美国经济发展。美联储主席耶伦近日表示美国保持现有利率不变，加息信号引发的全球金融市场动荡也迅速得到了恢复，可见市场对鼓吹已久的美元加息也有了一定的免疫能力，此后美元即使加息也难以再现前两轮升值期的“悬崖式增长”。美元加利预期对汇率的影响已远超实际应有的影响，呈现明显的泡沫效应。美元实际价值没有明显增加的情况下，国际资金却持续流入，一定程度上体现了投资者普遍看好美国经济，认为在全球经济不景气的大环境下，美国经济仍“相对较好”，美元投资价值仍“相对较高”。然而，这种靠超低利率支持的增长是否能持久值得我们深思。利率与汇率的显著偏离很大程度上意味着“资产泡沫”的产生，投资者一旦意识到无法获得期望报酬便会撤资，从而导致美元贬值，泡沫破灭。美元汇率变动有利有弊，预估出本次升值的上限并做好应对措施十分重要，同时应利用好此契机推动人民币走上世界舞台。

人民币短期贬值压力初步释放，长期保持升值趋势。今年5月以来，人民币兑美元经历了持续贬值。不过，从7月开始美元涨势放缓，7月中旬达到最高值6.7元后出现下跌调整趋势，确定了6.7元成为近期人民币兑美元汇率关键心理价位。纵然美元一再刷新历史高位，但境内外市场人民币汇率也双双走高，目前人民币兑美元汇率处于双向波动并趋于稳定的状态。近两年，人民币对美元的年贬值率基本保持在3%～5%，目前人民币兑美元在岸贬值约2.4%，未来贬值空间有限，可以认为，在历过5月和6月的较大幅度波动后，人民币贬值风险得到阶段性释放。

在美元升值阶段，人民币国际化在策略上要注意：既要避免与美元针锋相对，也不可放任自流，应重点保证人民币国际化进程中资本账户有序开放，汇率形成机制逐步完善。扩大流入、规范流出，引导全球资金流向，避免其过于单一，鼓励投资人民币资产，稳步推进人民币国际化。

坚持协调推进供给侧结构性改革与优化需求管理，推动经济平稳发展。“产能过剩”是当前阻碍我国经济发展的主要问题，“去产能”也是当下的首要任务。一方面，在适度扩大总需求的同时加快推进供给侧结构性改革，用改革的办法矫正供需结构错位和要素配置扭曲，减少无效、低端供给，扩大有效和中高段供给，从源头上“去产能”，实现更高水平的供需平衡；另一方面，借助“一带一路”战略平台，将本国优质过剩产能与沿线国家的经济潜能相结合，通过产能转移的方式“去产能”，在区域合作中不断寻找新的经济增长点，推动我国经济平稳发展。一国经济实力是其货币价值的最基本保障，人民币国际化进程需要强大的综合国力保驾护航。

顺应市场趋势，实施灵活、可控的汇率政策。2015年8月11日，中国人民银行宣布完善人民币汇率中间价形成机制，标志着我国汇改朝建立真正的有管理浮动汇率制度，实现人民币汇率市场化这一目标更近一步。在“8.11”汇改的一年内，无论是人民币兑主要货币汇率还是人民币兑货币篮子汇率，汇率弹性均逐步提高。这较好地释放了人民币贬值压力，改善了人民币有效汇率高估的状况。秉承着人民币汇改“市场化”和“有管理”的双效原则，面对外汇市场的各种变动应保持适当干预，甚至采取一些宏观审慎管理措施，在美元升值周期内避免与其正面交锋，可适当贬值储存实力，与此同时进一步完善人民币汇率形成制度，提高人民币国际竞争力，重视引导资金流向，将人民币打造成未来全球投资新热点。

推广人民币国际债券，丰富人民币资产配置途径。不断完善人民币汇率形成机制的同时，大力发展包括股票、债券、衍生品在内的人民币金融市场，有序、平稳地开放资本项目，以形成和完善人民币的国际价值储藏功能，从而完善人民币向境外流出的机制和境外人民币向境内回流的机制。首先，不断推动人民币国际债券规模的扩大，丰富“熊猫债”与“点心债”的发行规模与种类，建立高等级主权级债券市场。近期，金砖国家新开发银行发行人民币绿色债券是很好的尝试。世界银行获准在中国首发SDR计价的债券，规模达20亿SDR（相当于185亿人民币），以人民币支付，这将吸引全球资金进入国内债券市场，为人民币国际化增添新途径；其次，积极采取措施引入更多符合条件的境外机构投资者投资银行间债券市场，如：只需备案、不设额度、可投资所有人民币资产等；第三，继续维持海外人民币存款规模，发展并完善离岸人民币证券及衍生品市场。不断丰富人民币资产种类，拓宽人民币资产配置途径，逐步引导全球资本流入人民币资产。在全球低利率背景下，中国相应资产应具有较强的吸引力。

发挥“一带一路”与人民币国际化战略协同效应。无论是战略地位还是发展关系，“一带一路”与人民币国际化两大战略都存在内在一致性，必将相向而行，相互促进，协同发展。“一带一路”战略的实施涉及基础设施建设、能源资源、制造业等众多领域的金融支持，高度汇集了融资、投资、贸易等众多国际经济金融合作项目，在贸易与投资结算、跨境融资等领域，将催生出更广泛的人民币跨境使用需求，为人民币国际化提供内源动力。“一带一路”战略的“五通”目标为人民币国际化打开了更多的渠道：政策沟通促进区域贸易、物流的便利化，有助于建立一带一路沿线国家的货币共同体；基础设施建设引领人民币进一步“走出去”；贸易畅通化加深人民币国际化进程；金融平台建设保障人民币较顺利地“走出去”；人文交流纽带的加强巩固人民币在周边的地位。协同发展“一带一路” 与人民币国际化战略将有效提升人民币在亚洲地区的接受度，为人民币国际化进程增添动力。