银行理财项目投资五大发展趋势

从第一款银行理财产品诞生至今，银行资管已走过了12个年头，理财业务在短短的十余年间从无到有，规模已达23.5万亿水平，在资产管理行业整体规模的占比达27%，一跃成为国内资管行业最主要的一支力量（图1）。

从配置资产的角度看，银行资管相较于其他资管模式的一个显著优势，就是银行可以依靠广泛的分支机构，庞大的基础客户群体，依托具备优势的信用风险管理水平和风险定价能力，进行理财项目投资。本文将从发展契机、兴起原因、意义、挑战几个方面对银行理财项目投资业务进行分析，并结合目前的经济环境和监管政策，对未来的发展趋势进行展望。

在银行理财项目投资兴起之前，企业主要通过银行表内信贷、发行债券、发行股票等方式进行融资，相对要求严、流程长，且融资方式单一。最早的银行理财资金项目投资出现于2006年前后，但大规模的发展主要始于2009年至2010年，此时的契机主要有如下三方面：

宏观政策层面。2008年"四万亿"信贷刺激政策的后遗症逐步显现，通胀压力和资产价格泡沫压力双重驱动下，监管机构开始加强表内信贷的约束，从而导致部分经济部门难以再通过传统表内信贷融资。同时，如图2所示，2007年、2008年、2010年、2011年的实际利率均为负，最低值出现在2008年，达到负2.32%。较低的实际利率水平倒逼市场资金开始寻求更高收益的资产进行匹配，也推动了包括银行理财项目投资等表外金融业务的发展。

客户需求层面。随着经济模式和企业体制的演变，传统的贷款模式不能够满足企业多元化的融资模式，非信贷型金融服务的市场需求不断增长。银行必须围绕企业的需求进行交易设计和安排，通过灵活的交易结构和增信方式为企业融资，传统信贷投放退居为企业综合金融服务的一种手段。

金融市场是典型的需求决定供给的市场。企业的生命周期主要分为初创、成长、成熟和转型四个阶段，传统的信贷主要集中于企业的成长期和成熟期。但实际的市场环境中，各个阶段的企业均存在个性化的金融服务需求。这些客户需求是传统信贷的触角难以延伸到的地方，也就自然形成了孕育新型融资模式的土壤。银行理财项目投资能够针对企业不同阶段的特点，提供契合企业实际需求的交易结构和融资方案，提供企业全生命周期的金融服务，因此受到客户和市场的认同（图3）。

银行理财项目投资是支持实体经济的重要途径

随着经济结构的转型升级和供给侧改革等政策的推进，金融支持实体经济、防止资金空转成为金融体制改革的重点。通过银行理财开展的项目投资，能够将体量庞大的银行理财资金与企业融资需求直接对接。所投项目主要分布于保障房、安置房、重大基础设施等民生工程建设，在支持实体经济的同时，也从根本上带动银行理财产品的广大投资者参与重大项目，推动实体经济发展。

据统计，截至2015年底银行理财资金中共有67%投资于实体经济，其中理财项目投资支持实体经济的余额占比约为16%。

银行理财项目投资是多层次金融市场的重要组成板块

加快多层次金融市场体系建设，提高金融服务效率，使金融体系能够满足不同经济主体的投资和融资需求，是金融改革的根本目标。债券融资、资本市场融资、传统信贷等均属于相对单一的融资渠道，而银行理财项目投资凭借其结构灵活、手段丰富，突破单一债权、股权融资方式，满足客户多样化的融资需求，成为各类融资方式中不可或缺的一种。

项目投资为银行理财投资者带来丰厚的收益

银行理财产品的隐性"刚性兑付"

过去，银行为了维护自身的声誉，在出现资产风险的情况下仍对理财产品的本息进行足额兑付，导致资产端的风险在银行的沉淀和累积，一定程度限制了银行理财对资产的风险定价能力，也限制了项目投资的资产配置范围；另一方面，银行对理财产品的隐性"刚兑"，也导致投资者缺乏风险承担意识。对于项目投资而言，刚性兑付使得投资必须具有相当的稳健性，这就会使项目投资集中于相对风险较低的资产范围，而放弃风险收益相对更高的投资项目。在目前的实际市场情况中体现为理财资金倾向于投向城投类企业、央企、国企等实力较强的融资人或者项目，这不利于改善中小企业融资难、融资成本高的处境。

因此，落实"卖者有责，买者自负"的销售原则，使银行资管回归代客理财的本源，同时落实"栅栏原则"实现理财业务与自营业务的风险隔离，对于银行理财的项目投资业务、理财业务的发展乃至改善整体融资环境，都具有重大意义。

非标额度对银行理财投资的限制

"8号文"对银行理财资金投资非标的比例进行了严格的限额管理——不得高于理财总量的35%或上年总资产的4%。目前国有大行的非标余额尚有较大空间，而股份制银行、城商行等机构因为总资产规模较小，非标额度也相应较小。非标资产在这些机构理财规模中的占比基本在20%以内，非标项目额度无法满足项目投资的需求。

以往"非标"资产配置受限主要因为投资资产不透明，监管层难以判断其真实的资金投向，同时部分银行机构也确实存在利用理财项目投资实行监管套利的一些行为。但随着监管系统建设的进一步完善，以及信息披露水平的不断提升，目前理财投资均直接穿透底层，并在全国银行业理财信息登记系统进行相应登记和报备。如果能够做到投资信息公开、透明、可监控，这种前提下的理财项目投资也应与传统意义上的"非标"资产有所区分，便于理财资金能够更好地支持实体经济。同时，还可以通过资产证券化等手段，加速银行理财项目投资的"非标转标"进程。

信用风险呈现不断累积的趋势

截至2015年末，银行不良贷款总额1.27万亿元，较2014年增加4318亿元，增幅高达51.25%；不良贷款率1.67%，较2014年末上升0.42%。受宏观经济因素的影响，信用风险也不断在银行体系内积累（图4）。

银行理财项目投资过程中更需要强化风险意识，在收益和风险之间寻求最优平衡。尤其是应注意分散投资，降低投资组合的非系统性风险。项目的集中投放会增加理财部门的经营风险，且容易形成同业机构的非理性竞争。集中度高也带来资金的无效配置和低效产出，融资结构和产业机构脱节失衡。

银行理财项目投资最突出的优势就是用途灵活，结构设计方便，投资范围和模式远比银行自营资金广泛。故在未来的发展中更应追本溯源，从企业实际需求出发，创新投资模式，坚持多元发展。结合目前的经济环境和监管政策，理财项目投资的发展趋势集中在以下五个方面：

产业基金

根据"43号文"规定，地方政府规范的举债融资机制仅包括：地方政府债、PPP和规范的或有债务。虽然原有政府平台的融资渠道受限，但地方政府在经济建设方面的责任和压力却没有相应减轻。尤其是经济增速换挡、结构调整阵痛、刺激政策消化的三期叠加，总体经济形势仍未见探底迹象，地方政府迫切需要以城镇基础设施建设和公共服务领域建设来实现"稳增长"。产业基金由于其灵活的形态和汇集资本的功能，成为银政合作进行基建融资的新选择。

在投资模式上，大多数通过成立有限合伙基金，由理财资金出资作为优先级LP,地方国企或者政府平台企业出资作为劣后级LP，指定的股权投资管理人作为GP。其退出方式则包括项目清算、股权回购/转让以及资产证券化等，理财资金获得预期投资收益，实现投资退出。

PPP模式

PPP模式是国家在政策层面为地方政府融资所指定的"正路"，也为社会资本参与公共产品服务创造了条件。目前PPP项目主要分为三种：经营性项目，收入完全依赖于项目运营，在保证特许经营协议约定质量的基础上获取盈利；准经营性项目，使用者付费与政府补贴相结合，保障社会资本参与者的合理收益；公益性项目，项目自身收入较少，社会资本的收益主要依靠于政府购买服务。

从全国情况来看，地方PPP项目需求不断加大，6月末全部PPP入库项目总计9285个，总投资额达到10.6万亿元。行业分布上，排名前三位的分别是交通运输、市政工程和片区开发，累计占比超过60%（图5）。

理财资金进入PPP项目主要通过项目公司增资扩股或者收购投资人股权，并作为机构投资人股东，获得固定回报。项目存续期间大多只是名义上的股东，通过股权转让的形式实现项目退出。

资产证券化

对银行理财而言，盘活存量、增加新资产承接能力的重要手段之一就是开展资产证券化业务。资产证券化让包括银行、证券、基金、保险、信托、年金和各类资产管理计划的机构参与，有利于整个金融体系风险分散化，避免风险过度集中于银行体系。除此之外，开展资产证券化业务还可以调整存量资产的结构，对资产的行业、期限、集中度等方面进行优化。

资产证券化业务的发展近两年驶入快速通道。由图6可见，自2014年下半年以来，资产证券产品的存管规模快速增长，截至2015年12月，存管规模达到615.32亿元，同比增长181%。

投贷联动

《政府工作报告》提到要"深化国有商业银行和开发性、政策性金融机构改革，发展民营银行，启动投贷联动试点"，《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》业已正式发布。但现阶段商业银行直接成立股权投资公司有悖于《商业银行法》的规定，表内如何实现"投贷联动"仍有待明确。

银行理财开展的项目投资则受益于其灵活性，可以向风险承受度较高的高净值客户发行理财产品，募集资金入股标的企业，获得股权收益。但鉴于纯股权投资模式与银行传统的表内信贷风控体系差异较大，真正意义上的投贷联动仍处于探索阶段，目前理财资金广泛开展的产业基金投资则可以看作一种间接的投贷联动形式。

笔者预计，随着顶层设计的进一步完善、理财子公司化的持续推进和试点范围的进一步扩容，理财项目投资在整个投贷联动的业务开展中将占据重要地位。

探索境外项目投资

银行理财项目投资发展之初可能只是作为表内信贷的替代品，但其灵活、轻便、投资范围广泛等特点，都是表内信贷无可比拟的。发展至今，它已成为与传统信贷投放各有特色、互为补充的独立模式，对接企业的各类型融资需求，这一点可能在发展之初业界都未曾料想到。