目前很多信托公司将资产证券化业务作为转型发展的一个阵地。但在资产把控能力、合法渠道身份还是获取稳定优质的资产源方面，信托公司均处于极其尴尬的境地。而信托型ABN的出现，为信托公司带来一个资产证券化领域中的新阵地。
正文
一直以来，谈起资产证券化，大家更多关注信贷资产支持计划（CLO）和企业资产支持专项计划（交易所ABS）。这主要源于保监会虽然在2015年8月发布了《资产支持业务管理暂行办法》，但一直处于探索阶段，在2016年4月才由民生通惠发行首单资产支持计划。而资产支持票据（ABN）从2012年出现到现在，源于私募发行，融资成本无优势，无法实现资产真实出表，到目前为止就发行了30支产品，并未得到大力推广。从2014年开始，多家信托公司开始探索信托型资产支持票据（信托型ABN），但因涉及法律，多重税收成本，信托公司与主承销商的边界职能，流通等问题，直到2016年6月首单信托型ABN才在银行间债券市场成功发行。信托型ABN的出现，给企业增加了一个新的融资方式，给信托公司提供了一个新的业务机会，进一步丰富了固定收益市场。
什么是信托型ABN
信托型ABN是非金融企业将基础资产转让给信托公司，设立财产权信托，信托公司作为受托机构在银行间债券市场发行资产支持票据，该产品采用公开募集方式，以基础资产所产生的现金流为还款来源，以投资者购买产品，受让信托受益权，获得基础资产带来的相关收益作为其收益来源。目前，信托型ABN已试点发行了2单，本文以远东租赁发起的首单“远东国际租赁有限公司2016年度第一期信托资产支持票据”（以下简称“远东租赁信托型ABN”）为例，具体分析交易结构。
该产品的基础资产为远东租赁的租赁资产，采用“优先级-次级”结构设计，采用内部增信措施，无外部增信。基于产品交易结构，进一步分析产品发行中的几个关键点：
产品定价：信托型ABN为公募发行，采用招标发行，簿记建档方式。远东租赁信托型ABN的定价主要采取了2个措施，第一，参考交易所ABS同类产品，在其定价上下浮；第二，在发行前主承销商和机构客户商谈。该产品因基础资产来源于银行和承销商也是银行，信托公司话语权较小。
发行成本： 低于交易所ABS。对远东租赁信托型ABN和远东租赁ABS的发行成本做比对，前者低了50～60bps。
发行效率： 信托型ABN发行需要4个月左右，交易所ABS发行仅需要1个月左右。
信托公司职责： 项目设立前的结构设计合同设计，基础资产的抽样尽职调查，沟通律师事务所设定尽职调查方法，进行，沟通会计师事务所的执行商定程序报告等；在主承销商退出，完成产品的后续管理。
项目操作难点： 目前信托型ABN在监管层面没有一个明确的基础资产选择标准和审批流程，包括指引、表格体系都没有正式发布，均是一事一议。这给试点中产品推动带来很大困难，在产品发行过程遇到任何问题都得和交易商协会沟通，如基础资产选择，入池资产标准，交易结构设计，再到表格是否同步等方面问题，严重影响发行效率。
信托型ABN的突破
法律关系上： 基本套用CLO的法律框架，交易机构几乎一模一样，只是在CLO中信托公司角色是财产信托的受托人和资产支持票据的发行人，在信托型ABN中信托公司被定位为发行载体管理机构。
交易结构安排上： 有可能源于基础资产为生息应收账款，该产品在财产权信托的设立，信托收益权的交付，增信措施的设计和募集资金的对价上均类似于该类资产在交易所市场发行的逻辑。
相较于传统ABN： 第一，引入信托机制。传统ABN未设立SPV；第二，实现公募发行。传统模式ABN主要是采取定向发行方式；第三，实现资产出表。传统ABN由于交易结构限制，无法满足出表要求；第四，丰富了发行主体，拓展到租赁行业。传统ABN主要集中在城投类与各类基础设施运营企业；第五，仅采用内部增信。传统ABN由于交易结构限制，被视作抵押债，无法实现资产证券化的有效信用增级（具体要素比对详见表一）。
相较交易所ABS： 第一，信托型ABN运用信托机制实现资产出表，交易所ABS可以利用交易结构安排实现资产出表。如2015年3月深交所发行的“南方骐元-远东宏信1号资产支持专项计划”就实现了出表；第二，二者在债项评级逻辑、增信措施和信用触发机制安排上均差异不大；第三，信托型ABN是公募产品，交易所ABS是私募产品，前者发行成本低；第四，基础资产。通过对远东租赁信托型ABN和远东租赁ABS的基础资产比对，二者基本相似（见表1）。
推动固定收益市场发展
信托关系引入，保障投资者权益。资产证券化的收益来源于对基础资产的后续有效管理，而信托公司的进入，可以基于《信托法》，实现破产隔离，并依托其主动管理能力，有效管理底层资产，保障投资者收益，增加投资者回报。从而有效缓解商业银行在信贷收益和证券发行之间的利益冲突问题，证券公司面临的经营风险问题。
结构化安排，强化信用风险防控。以远东租赁信托型ABN为例，以信托公司为发行载体，规避了产品的破产隔离风险，并通过优先级和次级的结构化安排，保障了优先级投资者的优先受偿权利。并进一步设计相应的信用触发机制，如通过违约时间、权利完善事件等措施，当面对不利因素时，保障优先级权益，防控风险。
拓宽企业融资渠道，增强企业进入银行间债券市场发行的动机。企业通过信托型ABN涉足银行间债券市场，优化资产负债结构，盘活自身资产存量，实现资产出表，提升资产利用效率。同时，信托型ABN是公募产品，可以进行质押式回购，增强流动性，相较于交易所ABS资金成本低10～30bps，满足企业低成本融资需求。
丰富固定收益市场的参与主体。第一，监管层积极推动信托型ABN产品，借此吸引更多的机构投资来银行间债券市场交易；第二，信托公司作为信托型ABN的发行机构，多家信托公司正在积极寻找优质资产，拓展该项业务；第三，满足投资者资产配置的需求。相较于交易所市场，银行间债券市场都是机构投资者，资金来源主要是银行的自有资金和同业资金，资金成本相对较低，风险偏好低，对收益敏感度相对较弱。而2单信托型ABN产品均表现出基础资产优良，收益低，风险可控，刚好和投资者需求匹配。
因此，未来资产证券化市场极有可能出现分层，原始权益人信用资质较好的如上市公司会选择在银行间债券市场发行，相对弱的中小企业会选择在交易所市场发行。
信托公司如何应对信托型ABN的到来
目前，很多信托公司将资产证券化业务作为转型发展的一个阵地。但信托公司却在资产证券化领域中处于极其尴尬的境地。面对CLO，信托公司鲜有资产把控力，更多表现为通道化和边缘化的角色定位；对于交易所ABS，信托公司的合法渠道身份难以确定，业务拓展的难度大；对于非标ABS，缺少稳定优质的资产源。而信托型ABN的出现，给了信托公司一个在资产证券化领域中的新阵地。
在大家看见信托型ABN带来业务机会的同时，更应该关注其中可能存在的风险。实践中，交易所ABS和信托型ABN具有相似的业务发展逻辑，都是将具有较弱流动性的存量资产转化为具有较强流动性的资产支持产品，以期实现未来现金流与当前现金流的转换。因此，在考虑信托公司和信托型ABN结合的时候，除了要考虑信托公司自身的特点，信托型ABN的特点，还应充分汲取企业ABS业务发展过程中的管理经验和教训，适时调整信托型ABN的发展思路，从而推动该项业务更健康有序的发展。
信托公司介入的方式
发挥信托公司资产端优势，控制信托型ABN的核心资源。从现有2单信托型ABN的交易结构设计和风控措施等业务逻辑来看，均类似于信托公司一直从事的诸多资产业务逻辑。基础资产的选择范围也比较宽泛，原则上只要权属明确，资产合法，可转让，有稳定现金流的即可。实践中，信托公司长期从事私募投行业务，具有丰富的资产端资源，涉足领域丰富，如基础设施类，非银金融，工商企业。信托公司可基于现有客户资源，为其提供多样化的融资方式，增加资产端客户资源黏性，增强信托公司竞争力。同时，信托公司可依托长久以来形成的寻找优质资产的能力，资产端和资金端高效的撮合能力，积极拓展新的客户资源，增强在产品开发链条中的话语权，提高在此类产品中的把控力。基于此，建议优信托公司先考虑公用事业收费、工程建设应收款、小额贷款、保理、租赁、物业费、租金收入等基础资产。
为资金端客户配置信托型ABN产品，实现其资产配置的多样化需求。银行间债券市场是国内最大的固定收益流通平台，发展成熟，机制完善，管理规范，投资者专业性强，资产流动性高。目前发行的2单产品，大多是银行通过通道代持。可见，银行等机构投资者有这方面的需求，信托公司可以代其购买相应资产，实现低成本资金和优质资产的匹配，并在一定程度上降低传统非标项目的信用风险和操作风险。
完善信托公司主动管理能力
试点的2单产品中，信托公司虽话语权不强，信托报酬也相对较低，但不应将信托公司简单定位为通道角色。因信托公司承担的不只是通道工作，作为发行载体，信托公司从尽职调查开始便全程参与核心工作，如产品结构设计，基础资产尽职调查，律师事务所、会计师事务所的沟通和协调等工作；在主承销商退出后，负责后续管理，及时披露信息，跟踪基础资产收益情况，这都直接挑战信托公司的信用和能力水平。这就要求信托公司开展该业务时，以维护公司声誉为出发点，具有4种能力：
第一，具有专业能力，有效选择入池资产。信托型ABN可涉足的行业广泛，要依据不同的行业特性，设定相应的入池标准。如，医药类资产要更多考虑医院级别，债务人资信级别等；企业供应链类资产，则应更多考虑实际控制能力强，基础资产的分散性，行业集中度不宜过高的原始权益人。依据交易所ABS的实操经验，关键点在于考虑原始权益人的资质和担保措施；
第二，具有产品设计能力。尽可能参与产品结构设计，主导工作流程，设计有效的增信措施；
第三，具有沟通协调能力，与其他中介机构实现充分沟通，确保各中介结构在独立、客观、公正的前提下发挥应有的作用；
第四，具有后续管理能力。加强产品后续管理，严格信息披露操作，发现问题，依约处理，杜绝法律瑕疵。
重视信托公司不同阶段的风险管理
信托型ABN的业务参与链条长，参与者众多，从前期产品设计发行，到后期产品的存续管理，从原始权益人、信托公司、各类服务机构，再到投资者，这其中都有可能发生非常多的状况，这需要信托公司发挥主动管理能力，有效的管理风险。
第一，在产品发行阶段，要做到现金流的合理预测和分析，应充分考虑基础资产的发展规律，未来现金流的各种变化，科学评估基础资产现金流的稳定性，避免对资金流预测的盲目乐观；同时，要充分尽调原始权益人未来商业模式的合理性和稳定性，商业模式的考量不是一个单一事件，应重点考虑宏观经济发展趋势，行业特点和原始权益人在行业中所处的位置等因素。
第二，在产品存续阶段，要做好产品存续阶段的管理工作，及时发现可能风险，并妥善处理，要及时协调各方的关系，及时掌握项目信息；并尽可能建立较稳定的管理团队，避免因为人员频繁流动带来的管理风险，保障产品存续阶段的有效管理。
第三，要做好投资者教育工作，树立“买者自负”的投资理念。目前，银行不良率超过2%，债券违约也频有发生，社会信用风险事件不断上升，信托型ABN作为一种创新型的融资工具，也有可能面临违约风险。在这样的大背景下，应引导投资者树立正确的投资逻辑，让投资者明确该类产品应重点考虑基础资产的现金流回收能力，增信措施的有效性，如果出现现金流回流不畅，增信失效的情形，该产品就有可能出现投资亏损的情况，这和公募基金的净值损失相类似。因此，应加强投资者教育，树立正确的投资理念，减少信息不对称，从而保障投资者收益。
结语
信托型ABN尚处于试点阶段，相较交易所ABS更具成本优势，在一定程度上具有优化企业资产负债结构的功能，但在发行效率和规范化程度上，还有待提高，建议交易商协会应进一步明确基础资产选择标准和审批流程，包括操作指引、表格体系等。同时，信托公司在整个业务链条中，虽然发挥风险隔离的功能，承担交易结构设计和后续管理等诸多工作，但信托公司还未获得承销资格，这与其在业务链条中的核心地位不相符合，建议监管部门可以恢复信托公司的承销资格牌照。
最后，希望更多的信托公司可以参与到信托型ABN的业务拓展中，做大资产证券化蛋糕，增强信托公司话语权，从资产端和资金端推动信托公司业务发展，从实操视角推动监管层制定标准化操作指引，规范信托型ABN市场，进而丰富中国固定收益市场。
（作者为北京大学光华管理学院博士后、教授、中信信托有限责任公司金融实验室负责人、中国国际经济咨询有限公司博士后工作站执行站长。本文仅代表作者观点，与其所供职单位无关）
