看清大势：混沌时代风险管理的出发点

作者：刘佶夫杨帆日期：2016-09-21 12:13:08

导读近年，混沌世界的金融风险管理一直是学术界广泛关注的问题。如美国的9 11事件就引起全球性股票市场的剧烈振荡，而市场对外来冲击的回应

导读

近年，混沌世界的金融风险管理一直是学术界广泛关注的问题。如美国的“9.11事件”就引起全球性股票市场的剧烈振荡，而市场对外来冲击的回应就是一种混沌现象。借鉴这一国际上先进的风险管理技术，对我国当前保险市场的完善和险资投资的发展具有指导意义。

风险的本质就是不确定性。高潮时谁都是投资大师，风险管理退居幕后；退潮时都看见谁在裸泳，风险管理难辞其究。只有不确定的混沌时代，方显出风险管理的英雄本色。“政策技术面的爱好者”认为市场交易机制的建设是现阶段的重点，造成了很多新的问题。真正的问题在于，不看清中国特色和大势，就贸然搬用、套用什么触发机制，结果会引发更大风险。因此，混沌时代最好的风险管理，不在于通过技术进行风险管控，而在于必须把握好大势。

全球已经进入新一轮经济危机

观察2006～2016年道琼斯指数轨迹，Robert Prechter得出了2016年6月为谷底的结论。Robert Prechter曾因成功预测1987年股灾而闻名于世。他指出自2009年3月后，这波反弹峰值将会出现在2015年4月15日到5月7日之间。此后道琼斯指数将逐浪下跌直至2016年6月，最低值将跌到3000点以下。2002年，Robert Prechter在其《新千禧年》一书中指出，下一个大拐点会发生在2016年上半年。1982年以前历次34年长周期的平均时间值是33年零10个月。从1982年到2016年，正好是一个斐波那契（Fibonacci）34年周期，以此类推2016年道指降到新谷底的时间是2016年6月，熊市最低可至1720～1722点。再观察1932～1982年，以定值美元（constant dolloar）计算的道琼斯指数每16.6～16.9年就会到一个拐点。

2002年，他在《新千禧年》一书中，预测下一次触底会在2016年上半年。2008年6月以真实价格计算的股市指数也显示会在2016年2月19日～6月9日之间触底。Prechter猜测7年的周期也许是周期波浪V开始以来最重要的特征。平均周期时段接近7年零3个月；那么下一个熊市的底部是在2009年3月后的7年零3个月，即2016年6月。

危机已来临的依据更在于客观形势发展证明的确如此，2015年6月12日上证指数最高为5178.19点，为本轮经济最高峰，低于上一轮高峰于2007年10月16日形成的6124.04点，导火索是债券违约，房市泡沫破灭距离很近，包括一系列复杂的资管计划或隐含的金融风险。危机开始由流动性风险引发信用、资产和资本三种系统性积累风险。如果国家债务违约偿付风险得不到控制，必将引发外资冲击型风险和银行坏账累积型风险等一系列连锁反应。

增长缺口大，来源于实体经济需求严重不足。经济地产化和地产杠杆持续强化，进一步增加了产业空心化泡沫（总量上地产高点已过，进入全面降温，但结构分化仍在继续。由此推算本次危机拐点为2017年1月，走出危机约为2018年7月）。央行货币政策空间已非常有限，连续5次下调存贷款基准利率，导致了各种债权的利率下行，再采取“放水”方式刺激经济的余地很小。资产负债表收缩和货币收缩风险陡升。人民币收缩、持续贬值压力和资本流出风险增加。不少国家主要金融机构经营困难，商业银行又开始破产、倒闭退市。个别国家发展到全社会政治经济危机（希腊、西班牙、蒙古、欧盟等非常典型）。关键是人们的心理预期等各种因素发生巨变，风险管理岂止于经济，而必须对全球一切政治、军事、文化、民族冲突、难民潮等乱相进行深入观察与分析。

新一轮经济危机的低点或在2017年1月

与Robert Prechter不同，另有专家在2008年预言：2017年是新一轮经济危机最低谷。从发展趋势看，经济下行压力继续加大、投资增速持续下滑。房地产占固定资产投资比重大，链条长，高杠杆，泡沫巨大。2015年末，房地产贷款余额为21万亿元，占人民币各项贷款余额比重为22.4%。其中个人购房贷款14.2万亿元，占比15.1%，房地产开发贷款6.6万亿元，占比7%。出口对GDP的拉动率已几近为零，消费增长缓慢，投资中制造业产能过剩、基础设施投资中地方债务压力较大。IMF将2016年全球经济增长预期下调至3.1%，较前次预测降低了0.1%。避险情绪卷土重来，股市和风险资产恐再度下跌。国际难题增多：2015年刚说美国经济很好，2016年又说美国经济未走出泥潭，没有摆脱上次余震。朝鲜极不稳定，俄罗斯又陷入严重经济危机后首次向外国借债。美国“重返亚太”、南海仲裁后的军事、外交、萨德入韩、钓鱼岛事件、TPP、阻挡“一带一路”、亚洲版北约都为提振美国经济。

如果控制不力，各国进一步发生体系性“多米诺骨牌效应”，对全球金融系统形成严重冲击的时点，更可能在2017年上半年。届时不排除金融市场、货币、政策、国际收支、利率有可能失控爆发更大风险。对大国而言，把握危机底部在哪里，以及何时何处能够抄底，把握危机爆发周期有多长，把握新一轮危机上下发展的基本趋势，以便能够在危机发展态势中不犯方向性错误，并能够采取正确的应对措施及其制度安排更为重要。

新一轮全球金融危机是上一轮危机大震后的余震

从2007年前开始，我们一直在不确定的世界徘徊。大型经济体用时间换空间的压力及成本尚未消化。经济增长的新规模仍没有消化吸收完上一轮危机下坠的冲击波，紧密缠绕老的债务链所构成的系统性金融风险仍没有解开。新的4万亿增量，后来累积到10多万亿，其上升的动能仍未完全体现，反增加了逆向发展的下坠速度。

在上一轮危机余震条件下观察新一轮危机，我们尚未解决各类市场主体的刚性兑付问题，不管是影子银行、信托理财、地方债务风险，还是互联互保、国企亏损破产和各种经济主体的风险，最后都集中在国有资产、减记国有权益，再由于货币风险（贬值）、金融机构风险、地方财政风险与社会稳定风险胶着在一起，加上通信技术的改变，使金融风险出现传递速度快、波及面大、非线性爆发、难以察觉控制等特点，使区分区域性风险和系统性风险非常困难，很容易感染为全局性的国家财政风险。

2016年也是近15年以来银行业经营最困难的一年：连续5次降息，息入负增长。理财类中间收入同比大为减少。银行坏账拨备可能提升，结合营收下降，净利润下降。总体来看，银行业面临六大风险：一是产业结构调整中的信贷风险快速聚集和逾期贷款持续高位运行、流动性承压。二是房地产行业信贷风险、政府融资平台信用风险管理难度加大。三是个人贷款违规流入资本市场风险和流动性风险。四是非信贷资产和表外业务快速增长，信息科技风险事件频发。五是信贷增速放缓，利润增速下降明显。六是案件风险反弹压力加大，银行系统“不出大案，不出大险，不出专报”。

而全球经济增速也放缓，全球需求体量明显缩小，国家收入与利润减少，必然会出现不同程度的本息偿还困难。大量的坏账和资本损失为必然。由此巨额外汇储备使用困难，生产积压多，产能过剩。环境、债务、成本、贫富、腐败、社会稳定等国内问题搅在一起。房市持续下跌已成定势。房地产泡沫将带来前所未有的两难境地：启动过度扩张总量货币对冲房地产投资下滑，必再次放大资产泡沫及加大产能过剩；如简单放任市场调节，其结果又必然导致银行资产质量恶化及银行放贷意愿迅速下降，可能触发系统性风险的爆发。金融市场上无风险收益率远高于实体经济的利润率，结果出现有活力的中小企业、创新公司融资难、融资贵，最终反而影响经济增长。

过去35年我们都是用新增规模抵消化解不良资产，未来35年还能期望走同样的道路去化解风险吗？核心在于体量如此之大后，新资产的增长速度和增长规模都无法类比上个35年，可以覆盖所存在更大规模的风险存量。

因此，我们的观点是“悲观必需，乐观也必需”。对于预测未来余震的短期内趋势，无论L、U型都不必太在意，从3年中长周期看，W型一定为必然。有必要以最后者为依据，进行下一阶段顶层设计、制定政策，否则可能会形成更大的风险。

新一轮危机走出低谷时间约为2018年7月

拐点何时出现取决于预期，预期可以预测。即使触发拐点的因素发生重大变化，预期随时改变，但仍有一定的规律。决定国家经济或企业经营，在风险中是否会发生崩溃的主要因素只有两个：一是国家或企业现金流是否能够实现持续均衡稳健运行；二是国家在政治经济上或企业在经营上，是否能够持续得到人民或客户的继续信任和支持，即人民是否信任支持国家而不出现信用挤兑，人民对民主、自由、政治体制、军事体制和文化传统等意识形态方面的理解程度、支持力度,以及相关承受能力等。

莱因哈特（Carmen M．Reinhart）与罗格夫（Kenneth S. Rogoff）合著的《这次不一样》（This time is different）指出，美国一些主流经济学家在2007年之前，认为全球经济不平衡可以持续。其依据是，中国高储蓄、美国高消费，只要一直这么延续下去——中国资金投入美国金融市场，美国就不会发生像1929年那样的大危机，因此有“这次不一样”的结论。由此当局者迷——他们中的大多数人并没有想到，也没去预防危机，认为靠市场能自行解决问题。从5～10年的中长期来看，美国率先爆发上轮金融危机的原因远不止于此，更有“政治单边主义、财政巨额赤字与世界货币体制非均衡盛极”三大因素，导致国家现金流和人们的信任及支持出现问题。但其恃有世界货币发行权，理论上拥有国家无限制现金流的强力支撑，加上“树大不倒”。不管危机发展到什么地步，所以不能轻言美国国家经济全面崩溃。

同样，目前中国现金流比其他国家更加充裕，由“钱荒”变成“资产荒”。银行问题贷款暴露比例大约7%，其中已核销大约2%，关注类和不良类大约5%，最坏的日子有可能正在远去，未来可能是保持在2%左右。加上人们对国家政治经济的信任度高、支持力度大，在危机中所受到的冲击和损失会发生递减效应，目前中国国家经济发生崩溃的可能性不大。所以我们不同意未来L型发展路径，特别是强调看不到提升希望的说法。

无论如何各国都在努力：全球化和“民粹主义”的博弈，给新世纪新世界新经济带来新的非均衡：TPP与贸易保护成为一对怪物。国际贸易、金融应聚焦于防范国家系统性风险波及全世界（如希腊、葡萄牙、叙利亚难民危机等），聚焦于有效应对各国经济崩溃，聚焦于保障全球各国经济稳健发展，聚焦于驱使各国经济不断趋于新的均衡。G7为“无可奈何花落去”，G20则“柳暗花明又一村”。由此带来风险管理新的协作，完全可以形成更高层次全球经济新的均衡。因为新生市场国家在迅速兴起。

中国35年改革开放积累了丰富的市场发展趋势的力量及其成果，包括改革动力机制已基本确立，人口与高储蓄率正在与地区与城乡差别以及中产阶层形成的橄榄型市场发展结构形成新的发展架构，支撑中国在GDP总量上赶超美国。继续增长的国家创新动力机制正在形成，中国成为更加举足轻重稳定全球市场的主要支柱势不可挡。中国经济要均衡，并且要成为全球经济均衡的重要砝码，是必然的趋势。这已经形成了不以任何强国意志为转移的社会发展规律。

真正威胁在2025年左右

新一轮危机除了各国在自身没有消化吸收上一轮危机余震影响之外，还严重受到各主要发达和发展中国家的政治、经济、社会体系相互博弈的影响。美元体系逐渐衰落、欧元体系逐步成长、亚元体系积极酝酿是大趋势，以三大货币为主体的世界货币格局迟早会形成。但形成之前相互之间必然存在非常激烈的搏弈。危机既是各方博弈成败极为正常使用的工具，也是各国发展过程中的必然结果。

一方面，美国以美元资本为核心，无顾忌行使纸币发行权，利用强大的逆差融资能力，构建超额信贷能力的消费经济体系以及全球性商品和服务定价体系，形成强大的金融优势，将尽可能多的国家产出，纳入由其主导的不合理的全球分工与生产链条中。另一方面，近年来美国生产领域逐年萎缩而金融不断扩张，积累了大量的金融泡沫。然负债经济终难承受过度透支，当美国金融投资过度而生产投资不足，实体经济步入经济下行周期区间时，风险就会以金融危机的形式集中释放。

目前确实压力很大，前十年为“自由落体、全线崩溃、极大冲击”，七种类型严重的非系统性风险已爆发四种。各国问题还在继续暴露，问题相当复杂，任务非常艰巨。近年来，美国愈益依赖国际经济非均衡发展来支撑其国内经济的均衡。当全球贸易盈余方和赤字方的缺口不断扩大，巨额盈余和巨额赤字并存时，新的全球的经济金融结构非均衡由此已开始趋于新的均衡。

但在这种新的国际贸易和国际资本流动结构中，又可以看出，美、中两国的经济非均衡，主要构成全球经济非均衡与均衡结构性矛盾的两个方面：一是中国和亚洲在向美国出口商品的同时向美国输出资本。因为中国和亚洲的贸易盈余不断扩大。经常账户的非均衡只能通过资本账户的非均衡来实现平衡。于是，中国和亚洲多用贸易盈余购买美国金融资产，而美国主要依靠吸引亚洲的资金，来弥补其经常账户赤字；二是美国已变成最大的债务国。资本账户产生大规模资本流入，由此引起美国债务大规模增长，于是使美国变成了最大的资本流入国和债务国。今天美国的外债已超过了美国GDP的25%（世界很高水平）。

从长期看，15年前“入世”全球经济猛烈冲击中国，如今中国市场体量大，人民币坚挺，外资流向猛然逆转，60万亿储蓄等要素开始深刻影响世界，中美两股潮流在激烈碰撞博弈中造成五洲四海陷入太多混沌。本次危机既属于大的经济体增速下行较快过程中的问题和风险暴露，也属于具体出清过程中效应尚不明显的焦虑；既是长期调整过程中的风险逐步暴露与化解，也是经济结构逐步改善过程中的痛苦、分化和不确定。问题是美联储对增长质量、全球规模和速度也判断不清，造成美元加息犹疑不决。世界银行、IMF对形势判断也前后思量不定。更不用说国内诸多决策的不可思议，刚出台限制买房不到一年，又号召买房、甚至要求农民进城买房，实在滑稽。

放眼10年，危机再来为必然，危机余震为必然，危机转折上升还为必然。在结构性与周期性调整中，全方位寻求适合我们国国情的经济大区发展的道路，探索全球经济金融发展过程中的大国、大经济、大金融、大货币模式变革的总体架构，是当前最首要的问题。改革开放35年国家取得了巨大成功，但新的35年，历史赋予我们在经济方面再上一个更大台阶的重任。此时逢上百年难遇的危机，国家面临改革攻关、进一步开放和新一轮大好发展良机并存的三重挑战。惟有寻找一个突破口，对国民经济结构三个层次进行根本调整和转型（需求结构转型、产业结构转型和投入要素结构转型），才能在新的发展周期，继续保持高速发展的强劲动力。

【刘佶夫为中国人寿保险股份有限公司主管，杨帆为中国人寿保险（集团）公司法律总监】

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