【编者提示】本文从境外金融机构、保险公司在全球低增长环境下的实践入手，着重分析了日本和欧美险资积极应对低增长、低利率环境下的资产配置经验。并针对国内险资配置的现状与挑战，提出战略战术配置是当前低增长、低利率环境下险资投资决策中最重要的环节。
从全球增长环境来看，2008年金融危机之后，全球经济增长陷入低迷期。尽管有2009年强刺激需求带来的经济短暂回升，但2010年之后经济持续下行。问题在于：当前的这种低增长是一个趋势，还是全球会重新迎来一轮新增长？在笔者看来，当前的这种低增长很可能是一种趋势的延续，原因在于：第一，全球人口老龄化，这个根本的结构性因素没有改变。第二，全球化红利进入尾声期，全球贸易总额增长乏力，拐点明显。
在经济增长下行的过程中，利率中枢也将持续下移。从国际经验看，经济换挡后，利率中枢不断下移。而国内在1996〜2002年，也曾经历了在经济由“失去引擎—探索新增长点—转型成功”的过程中，利率先迅速下行，然后低位盘整缓慢下行；直至2003年寻找到新的经济增长点（加入WTO、房地产市场蓬勃发展）之后，利率才开启新一轮上行周期。当前中国经济也在寻找新的增长引擎，在新的支柱产业形成之前，预计经济很难持续复苏回升，利率很可能长期处于低位。
综上所述，当前全球经济低增长、低利率环境，还会持续很长一段时间，不是短暂的现象。在这种宏观背景下，如何进一步做好保险资金资产配置，让我们先来看看境外经济体险资的应对经验。
境外险资的配置实践
日本：通过增加另类投资、海外投资应对低利率环境
20世纪90年代初期，日本房地产泡沫破灭，经济增长持续下跌，日本央行推出的量化宽松政策带来了持续低利率环境。日本金融机构普遍加大了对海外资产和权益资产的配置。日本保险业亦经历了由传统贷款转向多种类证券投资（包括另类投资）、由国内投资走向全球配置的过程。自20世纪90年代中期以来，由于日本国内低利率环境常态化，日元汇率维持在较低水平，叠加保险资金出海监管规则的放松，日本保险业海外投资显著活跃。日本保险业海外投资以长久期固定收益产品为主，偏好发达国家国债与公司债。大型保险公司拥有一定海外权益头寸，中小型保险公司仍以发达国家债券为主。近年来日本大型保险公司试探性地增加了新兴市场敞口，在风险可控的前提下获得较高收益，例如2015年3月日本最大的寿险公司日本生命保险加大了拉美国家政府债券的投资规模。但由于新兴市场国家市场封闭、投资标的较少，日本保险行业海外投资方向上仍以美元、欧元和澳元计价的资产为主。
美国、欧洲：次贷危机后通过加大另类投资等应对低利率环境
2008年次贷危机后，美联储采取扩张性货币政策通过降息与多轮QE压低融资成本，在防止经济陷入衰退的同时，也导致投资收益率的整体下行，美国保险公司通过增加另类投资敞口，进行资产负债匹配，缓解负债端压力。而欧元区金融机构情况更不容乐观，欧元区经济在2008年次贷危机与2012年欧债危机中均遭受重创，而欧洲央行与非欧元区国家采取的激进的货币政策使许多欧洲国家国债收益率降至接近0或负值，欧洲以外市场与欧洲市场利差显著；货币宽松虽托底经济却伤害银行业盈利能力，欧洲保险公司亦不能幸免，在低利率环境中欧洲保险公司积极进行海外资产配置。同时，货币宽松亦推升股票估值，在业绩压力下，欧洲保险公司亦积极增加权益类资产敞口，以获取资产增值的收益。此外，欧洲保险公司也通过增配另类投资以获得高收益机会。
海外保险公司应对低利率环境的启示
日本和欧美险资积极应对低增长、低利率环境下的资产配置经验，可以归结为三点：第一，在风险可控的前提下，积极增加投资组合中的权益类资产；第二，牺牲流动性，加大另类资产配置比重；第三，增加海外资产配置，全球化分散投资。此外，在产品端，在利率下行时期尽量减少高预定利率保单，做好资产负债匹配，以及监管机构在利率下行时期往往会推出相关政策支持保险公司进行分散化投资等措施。
国内险资的现状与挑战
从国内保险资金配置现状来看
一是保险资金运用规模屡创新高。近年来，保险资金运用规模随着保险承保业务的增长而日益扩大。据保监会统计，截至2016年5月，我国保险资金运用规模达12.11万亿元，较年初增长8.33%；2015年投资收益率7.6%，创2007年以来新高。
二是固定收益仍是配置的主要投向，另类投资占比持续攀升。据保监会统计，截至2016年5月，保险资产配置中固定收益类资产占比为52.7%，仍是资产配置的主要投向。权益类资产占比为13.9%，较2011年提升了1.8个百分点。增长最为迅速的是另类投资（见表1中的“其他投资”），该项占比由2011年8.8%迅速增加至2016年5月的33.4%，超过银行存款，成为仅次于债券的资产类别。
三是“走出去”步伐有所加快。近年来，保监会不断放松险资海外投资的限制。2012年，保监会发布《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》，放开了香港股票主板市场投资；2014年，国务院正式发布保险业“新国十条”，明确支持险企“走出去”的态度；2015年4月，保监会发布《中国保监会关于调整保险资金境外投资有关政策的通知》，拓展保险资产管理机构受托投资范围至45个国家或金融市场。据统计，截至2015年底，保险资金境外投资余额360亿美元左右，折合2300多亿元人民币，占保险业总资产比例1.9%，较2014年进一步提升。
低增长低利率环境下险资资产配置面临的挑战
尽管险资近几年通过加大另类投资、境外投资等来应对低利率环境并取得较好的成绩，但随着保费规模的不断扩大，保险资金的配置压力有增无减，面临的挑战如下：
一是新增保费和到期资产再投资压力较大。根据保监会数据，2016年1〜5月份，产险公司原保险保费收入3817.62亿元，同比增长9.44%；寿险公司原保险保费收入12302.51亿元，同比增长50.43%。同时，每年有10%〜15%的原有保费配置资产到期，需要再投资。新增保费加上到期再投资的保费，合计每年有3万亿〜4万亿元的险资需要配置资产。但随着国内经济增长持续下行、央行实施较为宽松的货币政策，债券、债权计划和银行存款等收益率均进一步下降；同时，投资者对权益类资产风险偏好下降，国内权益资产的预期回报率降低。在这种背景下，险资资产配置难度加大。
二是境外投资占比很低，全球化配置能力欠缺。尽管近年来保险资金海外投资增长较快，但总体投资比例占比依然较低、远低于保监会规定的15%的投资比例上限，也显著低于其他发达国家保险机构的水平。此外，当前海外投资行业分布偏窄，主要集中在不动产和金融服务业两个领域。除了政策限制等因素外，境外投资占比低也与国内险企总体上境外投资能力欠缺有关。
三是利率下行周期，险企负债准备金上升，偿付能力面临考验。国内债券市场10年期以内品种占比高达93%以上，使得大部分寿险公司的资产久期小于负债久期。自2014年以来，随着货币政策的持续放松，利率持续处于下降通道中，导致险企负债增长、净资产下降，偿付能力出现下降。同时，为了匹配负债端“黏性”较高的成本，部分险资加大了高风险高收益类资产配置力度，在“偿二代”监管体系下资本占用相应提高，导致这些保险公司的偿付能力进一步下降。
“双低”环境下如何做好险资资产配置
根据上述分析，借鉴境外金融机构、保险公司在应对低利率环境下实践经验，建议国内险资同行从以下几个方面入手，做好资产配置：
一是优选高股息品种和成长前景确定性强的新兴行业个股，适度加大二级市场权益投资
观察欧美股票市场表现可以发现，伴随着长期国债收益率的续创新低，相关股票市场主要股指走势也在不断创新高。典型的案例如欧元区保险和养老金在2012〜2014年，股票和基金配置比重从34.8%上升到37.7%，上升近3个百分点，核心原因之一在于欧元区量化宽松导致债券收益率普遍下降；在流动性充裕的情况下，股票市场在此期间走出持续牛市，险资配置权益获取了较好的收益。
当前国内资本市场面临的环境与欧美前几年有点类似。由于债券收益率已经出现较快的下行，整体来看比较缺乏高收益资产。而A股银行板块的股息率约5.3%，低于2014年的峰值约200个BP，但考虑到2014年底以来降息150BP的影响，对标2014年股息率峰值时期，当前银行高股息率具有较高吸引力，险资可以自下而上优先股标的、积极配置。其他行业如白酒、汽车、家电等板块也有股息率较高的个股适合险资配置。除了高股息率个股，在经济转型升级时期，险资也可以配置成长前景明确的新能源汽车、智能驾驶、半导体芯片、传媒、医疗保健以及国企改革等领域优质标的。当然，在当前时点建议险资加大权益配置，另一个原因在于货币流动性不收紧的情况下，A股市场不可能出现系统性熊市。
二是拉长资产端久期，加大另类资产配置
资产负债久期错配是目前保险资金运用的一大问题。未来利率下行的大背景下，保险资金需通过拉长资产端的久期，在提高投资收益率的同时，实现资产负债久期的匹配。具体投资渠道包括：长期债券、另类投资（含债权投资计划、长期股权投资、不动产投资等）等。
考虑到当前和未来几年内利率仍有下行可能或者利率持续处于低位，在保险负债端成本下降较慢的背景下，为避免“利差损”的发生，通过增加另类资产的投资比例来提高投资收益率，仍是保险资金资产配置的方向之一。具体领域方面，可以优先选择资质较好、信用等级较高的基础设施债权投资计划、大中型房地产企业融资或增信的长期品种。此外，考虑到未来经济转型的需要，养老健康服务、科技创新企业等领域产业投资基金也可以参与。
三是建立境外投研能力，积极布局海外投资
在经济增长放缓、利率进入下行通道，国内“资产荒”的大环境下，保险资金通过海外投资可以分散风险，投资海外的长期资产则可实现资产负债更好的匹配。具体投资方向包括：
金融业并购：未来国内金融业的一大趋势是走向混业经营，保险公司通过并购海外金融机构有利于提升自身的服务能力、搭建全球金融服务平台。
不动产投资：发达国家不动产具有高收益、低风险的优点——根据国际著名地产顾问莱坊国际预测，未来5年，伦敦、纽约、悉尼写字楼租金的平均增长率分别为16.3%、28.2%和22.3%，显著“跑赢”其他大类资产的回报率水平。
“一带一路”基础设施建设项目： “一带一路”建设具有资金需求量大、投资周期长、但建成后现金流和投资回报稳定且安全的特点，这符合保险资金的投资需求；从国际上看，英美等发达国家的机场、港口、铁路、高速公路等基础设施，大量依靠保险资金投资建设。
值得注意的是，当前全球环境与当年日本加大海外资产配置的背景存在较大的差异，例如，高增长的失去、贫富差距导致的逆全球化的趋势、地域趋势的再次紧张等等。部分国际投行看好印度接力中国，引领全球高增长，但笔者对此抱有很大的怀疑态度。因此，建议险资进行海外投资时需要更加慎重，未来几十年全球地域局势更趋复杂，完全比照日本当年的经验并不一定合适。
四是“偿二代”监管新规下，做好险资资产负债匹配
“偿二代”的正式实施加大了保险公司在偿付能力方面的压力，客观上要求保险公司更加重视资本约束和风险管理对资产配置的影响，以前粗放式的资产配置方式将难以为继，保险资产配置进入深耕细作阶段。
具体而言，保险公司的投研部门应该重点加强以下两方面的专业能力：
一是战略资产配置研究与投资能力。从国际经验看，对于追求长期稳定收益的保险资金，超额收益的绝大部分来自于战略战术配置，这是投资决策中最重要的环节。保险公司应该充分了解保险负债现金流的特性，建立资产负债联动模型，确定公司的风险偏好，从中得到最优的资产负债匹配方案，进而得到公司的战略投资配置。
二是在资产端积极调整以应对挑战。在强化资产负债匹配的前提下，在资产端积极调整，通过调整资产结构、不断提升配置效率，包括拉长资产端久期、加大海外配置力度、积极探索夹层基金等非传统投资品种的投资机会。
（作者为平安资产管理有限责任公司宏观策略研究部执行总经理、首席策略分析师、公司战术资产配置决策小组主任委员，拥有10年以上宏观策略研究和资产配置组合管理经验。本文仅代表作者观点，与其所供职单位无关）
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