面对现阶段经济增速下行期，结构化改革进入深水区。一方面，各类资产预期收益率均保持下行，造成资产端缺乏相对高收益、低风险的优质基础资产，出现“资产荒”现象。另一方面，银行理财规模迅速增长，理财规模已接近25万亿元，并形成强大的资产配置需求。尤其是最近一年多来，突如其来的牛市行情以及此后史无前例的极端下跌行情，让风格明显的偏股型基金净值遭遇大幅度波动。
市场持续震荡之时，“基金中的基金”（Fund of Funds，FOF）悄然进入国内投资者的视野。实际上，对于专业投资者来说，FOF并非陌生的词汇，其在全球资产配置中占有重要的一席之地。但对中国投资市场来说，6月17日《公开募集证券投资基金运作指南第2号——基金中基金指引（征求意见稿）》出台，是FOF引发市场广泛关注的加强版“引火索”。且由于美国公募FOF与私募FOF的蓬勃发展，引得国内金融机构对这一投资品种保持了高度重视，成为吸引投资者的又一个新兴并快速发展的产品类型。
FOF：资产配置“新思路”
一个运行良好的金融市场，关键在于市场上有不同风险偏好与承受能力、不同期限、不同财务状况与流动性要求的投资者共生共存，资产管理投资人的多元化、投资策略与观点的多元化、投资资产的多元化、投资产品与期限的多元化、风险管理策略的多元化将共同支撑起一个动态稳定而又充满活力与效率的金融市场，并且更好地服务于实体经济。
中国银行业监督管理委员会业务创新监管部产品创新协调处处长苏薪茗认为，我国资产管理行业最大的问题在于机构投资人的单一性和同质性，容易出现一致看多或一致看空，这使得金融市场呈现单向波动加剧的特征。尽管近年来资产管理业务呈快速增长势头，但机构投资人仍然是银行、证券、基金、保险、信托等传统金融机构为主，与国外相比，我们还缺乏养老金、企业年金、员工持股计划、捐赠基金、慈善基金、教育基金等更多的长期机构投资者。从各类资产管理产品上来看，品种和期限均不够丰富。
FOF的出现为金融机构提供了一种可以覆盖各类资产、真正进行大类资产配置，为客户创造更好风险收益比的渠道。在阳光保险集团惠金所总经理杨冀川博士看来，FOF具有“跨界”和“量化应用”两方面鲜明特征。FOF是各个领域相结合的一个产物，具体而言，无论是股票多头策略、宏观对冲、固定收益或是大宗商品，FOF涵盖了几乎整个资本市场，包括股权资本市场、债务资本市场、大宗商品、货币等各个领域的跨界。尽管FOF在股债二级市场上表现形式多一点，并且重点在流动性比较好的证券，但是“跨界”特征十分显著。
平安银行资产管理事业部副总经理罗苓宁认为，FOF能够给投资者带来的潜在收益主要来源于以下几个方面：一是满足投资者特定的风险收益偏好或投资需求；二是提供大类资产配置的收益；三是提供细分资产类别选择的收益；四是提供优选基金产品或基金经理带来的超额收益。通过专业的策略设计和私募遴选，能够在一定程度上解决基金产品数量日趋庞大导致挑选难度增加的难题，为投资者投资私募基金提供了最佳路径，同时这类产品以较高的收益、较低的波动和简便的操作，大幅提升财富管理的效率，满足了投资者进一步分散投资、降低风险的需求，为投资者带来低风险的、稳定的超额收益。
阳光保险集团惠金所证券市场部总经理徐春也表示，多数单一策略的私募基金产品年度业绩波动大，需要相对较长的周期才能获得收益，而FOF产品的优势就在于通过构建稳健投资组合策略，合理搭配流动性，能够做到在波动起伏的证券市场中，承担较低风险的同时获取稳健收益。FOF投资也可以加强委托人对管理人的管理，包括母基金根据委托人的风险偏好和预期收益目标制定资产和策略配置方案；采用成熟完善的“定性+定量”评价体系对子基金管理人进行严格筛选与准入；对子基金管理人的投资策略、投资范围、投资限制、预警止损线及存续期管理方法等做到事前沟通和合同约定；通过组合监控实现管理人投资行为和业绩的监控等。
海外FOF探秘
1985年3月，美国先锋基金（Vanguard）率先推出市场第一只真正意义上的FOF，该只FOF 70%投资于股票，30%投资于债权类基金。30年来先锋基金的发行机构、产品数量、资产规模不断扩大，投资标的均为旗下基金，截至2016年5月，先锋总资产净值约29879亿美元，其中28支为FOF产品。
同一时期，美国市场FOF基金总资产从不足500亿美元增长至2013年底的近1.6万亿美元，年复合增长率高达26%，而同期非货币市场公募基金资产的年增长率仅为6%。总体来看，美国FOF基金资产的壮大与美国的养老保险体系，尤其是401(k)投资计划和IRA个人退休投资计划的普及紧密相关。
据中国基金业协会理财及服务机构部副总监赵冰介绍，2006年美国《养老金保护法案》推出了默认模式，将生命周期基金和生活方式基金作为个人账户的默认选择。由于这两类产品主要是FOF，会根据客户的退休年龄来不断调整投资组合，受到民众热烈追捧。这两种基金的增长则进一步助推了FOF产品的发展。
整体来看，美国FOF的特点是市场集中度高、产品线齐全，同时具有先发优势，但各个机构的产品设计侧重点有所不同。以先锋基金旗下一只名为ALL-in-one的重要产品为例，该基金以固定比例配置股票和债券，但由于股票和债券市场增长情况和收益情况不断变化，之后最初的资产配置策略就会随之改变，通过自动平衡使股债配比达到最初的设想。富达基金的目标期限基金TDF也属于FOF策略，其设计的滑行路线会随着年龄增长，不断调整股票和债券的配比变化。同时，该基金的业绩也取决于主动资产组合的能力和基金管理的挑选能力两个方面。
FOF在国内的发展潜力
发展历史及现状
近年来我国私募基金在数量和规模上都有大幅增长，投资策略包括股票多头、股票对冲、套利、宏观对冲、管理期货、事件驱动、债券策略及混合多策略等。其中传统股票多头策略占比偏高是客观存在的情况，但是国内市场金融工具也在逐步完善，投资策略也在不断丰富，正在向多元化方向发展。
据中国基金业协会理财及服务机构部副总监赵冰介绍，截至2016年5月31日，已经在基金协会登记的机构是23982家，但是开展业务的私募证券、股权和创投基金管理人9187家，占比不到40%，备案产品28534只，私募基金从业人员超过40万人，资管规模超百亿的私募基金管理机构112家。从持牌机构来看，主要发行通道类，占70%～80%。此外，私募FOF的市场集中度是很高的，前十大FOF的数量占比40%左右。
在赵冰看来，近期引起国内市场广泛关注的FOF是投资者重要的长期投资工具，其优势在于可以平滑收益波动，免去了投资者筛选基金产品的困扰，避免投资者频繁申赎基金，从而影响基金的长期收益，同时也避免了基金产品销售误导。对于管理人来说，FOF会使得管理人获得稳定的资金来源，有利于基金经理明晰和稳定自身的投资风格，也有利于底层基金的流动性管理。对服务机构来说，基金评价机构和基金销售机构的基金评价、筛选和推介能力将通过与管理人合作的方式被体现出来。
赵冰同时指出，FOF的劣势则包括双重收费问题、基金喂养问题、利益冲突和后台运营支持等，母基金的估值依赖于底层基金的估值，不同基金估值之间的匹配和估值的时间差对公募来说压力较大。此外，在缺乏如养老金制度等持续稳定的现金流情况下，FOF短期收益可能很难战胜底层基金的收益水平，在市场持续上涨的环境下，受到的关注可能降低。
其实，国内第一代银行系FOF产品曾发行40余支，但留下来的寥寥无几，很多投资范围进行了扩充、投资策略发生了变化，转成灵活配置型。在北京银行资产管理部总经理琚泽钧看来，一方面，第一代FOF可谓“生不逢时”，彼时不少投资FOF的银行理财产品发行都踩在比较高的点位上，2008年金融危机爆发后，出现了系统性风险，国内A股市场也受到了极大的影响，令理财产品表现难尽人意。另一方面，从银行系统产品大类的角度，投资固定收益型产品相对较多。在收益型占主导的情况下，银行理财产品主要追求的是绝对收益，关注更多的是客户群的风险承受能力。而FOF基金管理人追求的目标是相对收益，FOF产品一般估值方式是采用净值型，未来可能面临或多或少的潜在风险，难免造成供需错位。
面临的挑战
目前行业中普遍现象是FOF团队的基础建设投入不足，尤其在产品研究、组合管理及风险控制这些关键方面，评价与分析工具尚不完善，也有很多机构正在加大这方面的投入，组建自己的FOF投研团队。鉴于目前银行系金融机构体制，投研人员职责分工和团队激励机制都有一定局限性，不少机构专业团队建设面临现实困难。
中诚信托研究发展部总经理王玉国认为，FOF在国内发展至少面临四项挑战。
第一，资管产品与FOF基金的期限匹配问题。从国际经验看，FOF产品想获得超额收益一定需要比较长的投资期才能拿到。目前银行理财产品的期限主要是中短期资金，中间的频繁申购退出如何与FOF结合值得深入探讨。
第二，开展FOF应具备的能力和基础条件。无论银行资管还是信托公司，都需要考虑做FOF到底需要什么样的基础。首先要考虑这些机构是否具有大类资产的配置能力、经得起市场验证的方法论。国外FOF做得好的主要是FOHF，即对冲基金的组合，但从国内市场情况看，对冲基金产品主要集中在私募基金市场，普遍存在信息披露不充分、私募管理人投资策略与投资行为不一致等问题，如果缺乏自己的数据基础积累，通过第三方数据导入做组合，可能会面临较大难度。
第三，目前市场对于底层基金多关注于公募基金、私募基金或对冲基金，以标准化证券产品投资组合为主，在另类资产领域，如信托产品、私募股权投资基金等领域，同样有进行FOF组合的需求和设计空间，但是对于这些新兴的非标准化的基金资产，产品如何选择、如何管理和控制有待明确。
第四，FOF投资组合可获得性问题。如果要进行FOF产品配置，需要在市场中寻找组合，即找到合适的FOF产品或底层基金作为投资标的装进去，但是目前这种优质的基础产品的供给还是比较稀缺的，而且往往越是优质的产品，资金追逐就越多，实际操作中很难配置到。这一点在银行的私人银行业务中也存在类似问题。
中原银行公司业务总监周丽涛补充道，一是银行要建立基金筛选团队，特别是对于一些非债型的基金，大部分银行还没有熟悉这些投向的人。二是基金市场或者单支基金的容量的问题，因为理财经过这么多年的发展，资金量已经非常庞大了，即便一小部分入市，对基金市场的冲击也会很大。三是风险与收益的平衡，因为基金和理财的客户风险承受能力差异很大，要有合理止损的机制。四是银行投后管理的问题，既然投的都是不熟悉的市场、不熟悉的产品，如果投后管理做不好，后面也会遇到许多与委外模式相同的问题。
天津银行资产管理部总经理刘刚领从中小银行的角度进一步补充道，中小银行有很多自身面临的问题，如机制问题、人才问题、流程问题等，对FOF来说也有规模上的问题，优秀的管理人总是有限的。中小银行可以根据自身业务情况做出自己的特点来，比如专注于配置，将资管部门定位于资产配置的功能，将战术层面下放到投顾层面。比如可以选择一些特殊的投资策略或者领域像量化对冲、全球宏观、固定收益套利等。
国内FOF模式探索
“从广义的角度，我们更愿意把FOF理解为大类资产配置的一个基本模式，而不仅仅是一个产品。” 光大银行资产管理部副总经理潘东从广义和狭义两个维度分享了他对FOF的认识和体会。
从2013年开始，光大银行资产管理一直坚持两个特点：
第一个特点是双“F”。第一个“F”就是指“fund of funds”，理财投资管理的是大资金，大类资产配置的基本方法论尤其重要。光大银行坚持FOF大类资产配置策略，底层五个组合分别是货币市场组合、信用债组合、非标组合、资本市场组合、另类投资组合，坚持投资风格与价值投资，相当于五个专门类别的基金。第二个“F”是指“fixed income”，传统银行是债券市场的主要参与者，债券等固定收益投资是长项，非标等类固定收益投资也是长项，这些代客投资资产绝大部分是光大银行资产管理部自主管理。
第二个特点是“哑铃型”。在资产的布局上注重短端和长端，分别采取不同的策略和资产构建，这是从整个大体量资金的角度布局。在提升短端债券交易、量化投资能力的同时，继续推进投资长端的基础设施结构化投资、并购相关的资本市场线业务、企业资产证券化、境外投资等四个主题，适度增加权益性投资资产，实现投资端的转轨，力争成为专业、多维、国际化的资产管理服务商。
从狭义的角度，FOF也可以作为一个投资配置的产品或者向客户销售的产品。光大银行于2007年在全行业发了一组基于生命周期的资产配置产品，这组FOF产品至今净值表现连续超越基准。2008年发了私募基金宝的FOF产品，这些产品都是净值化发行的产品，每个季度公布它的业绩报告。2013年发行了MOM量化对冲基金产品，实际是一个量化对冲的F0F产品。这个产品成立以来经历了股市的牛熊周期，波动及回撤控制很好。从这个角度看，如果面向客户发产品，在中国目前的市场上FOHF会是一个可行的方向，未来ETF等被动策略组合也会是FOF的方向。
广州农商银行资产管理部副总经理陶俊杰对光大银行FOF的配置技术和理论表示认同。在陶俊杰看来，银行资产管理部门应该牢牢抓住三项核心竞争力。第一项是大类资产配置的能力，就是把握大量资金的流动方向和配置时机。第二项核心能力是理财发行的能力。第三项核心能力是基金管理人的能力，也是重中之重。
从基金管理人的筛选角度，惠金所证券市场部总经理徐春认为，对子基金管理人的筛选仅靠业绩排名和已售规模远远不够，特定市场环境下还可能是反向指标。通常可以通过定性分析和定量分析，从多个维度对子基金进行综合测评。定性分析可以使用问卷调查、电话访谈、实地尽调等方式对管理人团队、投资策略、交易风控及产品绩效等方面做出评价；定量分析则需要借助量化分析系统对基金产品做业绩评价。
以惠金所FOF产品为例，不仅建立了范围广泛的定性打分体系，而且还通过自主研发的量化分析系统，对基金产品进行多维度和全方位的扫描诊断，可以精确定位基金产品的投资策略、风险和收益来源，评估投资经理可持续获取超额收益的能力。
FOF的核心是风险管理
风险管理是投资管理的核心。自FOF征求意见稿发布以来，不少公司已开始着手准备各种FOF产品。但必须承认的是，当前国内无论在FOF的管理理论，还是实际的产品发行与实践方面，仍然处在萌芽状态。
华夏银行资产管理部公开市场投资室投资经理羌竞就认为，对银行资管来说，最重要的就是做好大类资产配置，即在宏观上根据市场情况和对市场的判断，调节自身资产在各个金融大类产品的配置比例。“我们在年初时针对今年上半年公募和私募类产品的整体业绩的判断是，面对复杂和纠结的市场，追求相对收益的基金类产品很难取得比较好的业绩表现。因此，我们在2016年上半年并没有加大对FOF这产品的投资，仍然以固收资产作为主要配置。作为银行会在合适的时机去介入FOF产品，前提是我们相信整个细分市场会有比较大的趋势性机会的到来。有了整个市场的趋势性机会，我们才可能让优秀的母基金管理人去帮助我们挑选优秀的子基金，发挥母基金管理人的挑选水平，提升整个策略的收益水平。”羌竞说。
河北银行资产管理部投资部总经理周光中则指出，一方面，近两年FOF产品的历史业绩差别很大，投资风险是客观存在的。机构投资者在管理体系的建设方面是否已经跟上了FOF业务发展的节奏，是否有能力控制这些风险？多数机构在这方面还聚焦在设定执行管理人和委托资产的准入标准。大到国有股份制银行，小到城商行、农商行，资产管理专业人才数量不足是普遍现象；特别是作为一家银行，如在商品期货、股权交易等领域的投资管理经验和专业人才培养方面存在不足，面对涉及相关领域投资的FOF产品时的风险管理能力就会大打折扣。
另一方面，在初筛、遴选、投后监督和业绩评价等工作环节，一般银行的资产管理部门都还不能通过信息系统对管理人行为进行实时的监控，相关风险管理工作主要体现在事后；有的机构没有建立起完善的业绩评价体系，即使建立了其科学性也需要市场的检验；对于FOF业务的风险管理是否需要穿透到底层资产层面仍有争论。在这种情况下，以银行为代表的机构无论作为投资者还是管理者在参与FOF业务的时候，都必须根据自身情况明确什么是现在就有能力做的，什么是还需要积蓄能量后再去做的。比如说，我们一些城商行目前还只以优先级配资形式参与FOF业务，这也是根据自身情况的一种理性选择。
对此，徐春也认为，FOF尤其需要相应的跟踪体系和跟踪评价方法。“目前存在投后监督滞后性，可以通过功能完善的投后监控系统进行及时的组合分析和风险监控，尽可能在重大风险事件发生之前采取反应措施，最大程度地确保子基金管理人按照合同约定进行投资，保证母基金组合的平稳运行。”他说。
（文中内容仅代表嘉宾个人观点，与其所供职单位无关）
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