养老金投资与治理：关于职业年金投资运营的建议

2015年1月，国务院印发了《关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定》，提出机关事业单位在参加基本养老保险的基础上，为其人员建立职业年金。职业年金制度不仅妥善解决了养老制度双轨制问题，而且有力促进了建设多层次养老保障体系的进程，对于建立更加公平可持续的养老保障制度具有十分重要的意义。

我国企业年金开展市场化投资运营已经十年，取得了较好业绩，积累了一定经验，为职业年金投资运营奠定了较好基础。但也需看到，企业年金投资运营仍存在一些突出问题，有待进一步完善。本文在借鉴养老基金投资管理国际经验的基础上，针对企业年金投资运营中存在的问题，为职业年金提出四点建议。

一是高度重视受托人投资能力建设，赋予受托人独立投资决策的职责，建立有效的问责机制。

职业年金投资运营涉及账户管理人、托管人、投资管理人、受托人多个角色。在这些角色中，受托人是核心，是年金基金投资运营的责任主体。之所以将受托人确定为责任主体，主要原因是受托人负责年金基金的资产配置，而资产配置基本决定了年金基金的长期收益水平和风险水平。

资产配置是一项专业性很强的投资管理业务，中心任务是通过确定基金整体中各类资产的投资比例，有效控制基金整体的投资风险，并力争获得超额收益。资产配置不仅要掌握各类资产的长期收益和风险特征，而且要把握中短期内各类资产收益和风险的驱动因素，其对受托人投资能力的要求丝毫不亚于管理投资组合对基金经理的要求。

实务中，由于年金基金投资运营普遍采用委托投资模式，不少人误以为受托人不直接从事组合管理的具体业务，其投资能力的高低对基金收益和风险的影响不大，找几个优秀投资管理人就能够解决基金投资运营的主要问题。多数情况下，受托人在将基金资产委托给选定的投资管理人之前，没有明确的配置策略，也没有制定委托组合的投资基准，对基金整体的风险水平缺少控制；委托之后，受托人根据自己对资本市场中短期走势的判断，为投资管理人设立短期绝对收益目标，投资管理人全面负责组合的资产配置、证券选择和时机选择；会计期末，受托人通过比较各个投资管理人的业绩调整委托组合的规模，以形成所谓的市场竞争机制。

上述管理模式虽然回避了受托人投资能力不强的现状，但是却带来一系列问题。首先，年金基金投资运营没有明确的责任主体，委托人将基金投资管理职责授予受托人，受托人未对基金整体风险进行控制而将其委托给若干个投资管理人，受托人虽然名义上是基金投资管理的责任主体，但是却没有控制基金风险的手段，投资管理人虽然可以对自己管理的投资组合进行控制，但却不是基金管理的责任主体。其次，风险管理的难度加大，这主要是由于缺少资产配置管控基金整体的风险，而投资管理人是分别独立决策，彼此间难以协同一致，故不能对基金整体投资风险进行有效控制。再次，难以客观评价投资管理人的业绩，由于投资组合缺乏明确基准，评价投资管理人业绩时只看收益率，不重视承担的风险大小，容易导致投资管理人为了博取较高收益而不惜放大风险。最后，委托人直接干预基金投资运营，在受托人投资能力不足时，委托人的优势地位使其很容易直接插手基金投资的具体业务，造成基金投资管理的权利和义务错位。

正本清源，理顺职业年金的投资运营机制，应将提高受托人的投资能力摆在首位，使这个核心角色能发挥应有的作用。提高职业年金受托人投资能力可以从以下几个方面着手：一是明确理事的任职条件，理事应具备较好的经济金融业务背景，具有较强的投资决策能力；二是聘请一部分熟悉资本市场的外部专业人士担任理事；三是在理事会之下设立专业投资团队，其主要职责是为理事会制定投资决策提供参考意见，执行理事会的投资决定。

在受托人具备较强投资能力之后，委托人应按照法律、法规和委托合同的要求，赋予受托人独立的投资决策权，使受托人的责任和权利相匹配。职业年金中，政府既是出资人，又是监管人，可以选派政府部门代表出任理事，对职业年金的影响力很大。政府部门应通过理事会的决策机制传达自己的意愿和要求，避免直接干预受托人和投资管理人的具体业务。  

受托人作为职业年金投资管理的责任主体，在拥有独立投资决策权的同时，应加强绩效评估，建立一套行之有效的问责机制，从而及时发现年金投资运营过程中存在的问题并予以纠正。这个问责机制的核心应是一套基准体系，包括战略配置基准、资产类别基准和投资组合基准，三种基准通过资产配置密切相连。通过这套基准，受托人可以在任何时间及时了解基金投资运营是否正常，进一步分析，受托人还可以了解问题出在哪一环节，是资产配置的问题？还是某个资产类别的问题？又或者是资产类别下某个投资策略的问题？基准体系为基金投资运营的各个业务岗位提供了明确的、市场化的评价标准，在此基础上建立的激励和约束办法将形成有效的问责机制。

二是深刻认识我国资本市场的收益和风险特征，平衡好提高长期收益水平和控制短期波动风险两方面要求，确立合理的基金长期投资目标。

职业年金积累期长，长期收益水平对年金待遇的影响很大，在可以接受的风险水平内获得最好回报是年金基金投资运营的唯一目标。长期投资目标是年金基金投资运营的起点，是制定年金投资政策和风险政策的重要依据，明确、合理的长期投资目标对于职业年金投资运营具有重要意义。

实务中，国内大多数企业年金还没有认识到长期投资目标的重要性。有的将长期投资目标笼统表述为保值增值，没有明确的量化指标；有的虽然有明确的量化指标，但是长期投资目标与中短期投资目标割裂。由于长期投资目标不明确，不能发挥对基金投资运营的长期指引作用，年金基金投资运营偏向于短期化。常见现象是受托人对各类资产的长期配置比例没有明确要求，年初时仅根据自己对资本市场中短期走势的判断提出一个年度收益目标，并制订投资计划。很显然，这样的年度投资目标和投资计划带有很强的主观性，难以适应资本市场的复杂变化。如果这个投资目标和投资计划十分刚性，在受托人预期与资本市场实际走势有较大差异时，会加大基金投资风险；如果这个目标和计划不刚性，制订目标和计划就没有意义，且令基金投资容易迷失方向。

建立合理的长期投资目标并非易事，它既反映了受托人对各类资产长期收益和风险的认识，又取决于委托人对长期风险和短期风险的取舍。

资产的长期收益和风险水平则是指在一个较长时期内资产的平均收益率和风险程度。可以用资本市场历史数据计算资产的长期收益和风险水平，优点是比较客观，问题是过去不代表未来；也可以依据未来的经济情景假设推算未来的资产收益和风险水平，优点是面向未来，问题是主观性强。

把握资产的长期收益和风险水平需要深入细致的研究。例如，上证指数在2003年时是1500点左右，2012年底时是2100点左右，如果就十年间的指数涨幅而论，上证指数在此期间的年化回报率仅有3.5%，没有太大的投资价值。但是如果研究再深入一些，用全部A股按照市值加权编制指数，并且指数每月调整一次，重新计算A股的收益和风险特征，得到的结论是：与全球主要股票市场相比较，A股的收益和风险特征有明显优势。

长期投资目标反映了投资者在防范长期风险和控制短期风险之间的取舍。对于养老基金而言，长期风险是积累的资金不能满足养老待遇支付，短期风险是市场波动过大导致基金资产亏损。观察股票、债券、现金资产等资产类别的长期收益水平和风险水平，收益较高的资产波动风险较大，收益较低的资产波动风险较小，这意味着对于资金规模较大的养老基金而言，要获取较好的长期收益率就需要承担较大的波动风险，不承担风险就只能接受投资收益低下的结果。合理的投资目标要能够平衡防范长期风险和控制短期风险两方面的要求，既不能不顾短期波动风险，一味通过放大风险敞口追求较高的长期回报，又不能为了减少波动而放弃长期回报率较高的风险资产。

三是建立资产配置决策体系，践行长期投资，有效控制基金投资风险。

资产配置决策是受托人最重要的职责，包括战略资产配置和资产配置动态调整两部分内容。战略资产配置是指在一个较长时期里养老基金投资的资产类别和各类资产的投资比例，即各类资产的投资基准和长期投资比例。资产配置动态调整是受托人在执行资产配置的过程中，根据宏观经济和资本市场的变化，围绕战略资产配置调整各类资产的投资比例，以有效控制波动风险并力争获得超额回报。

实务中，多数年金机构将投资择时和资产配置混为一谈，但实际上两者基于不同理念。投资择时的理念是“投资者可以大概率正确判断各类资产的中短期走势，可以通过选择时机投资于预期收益率较好的资产，回避预期收益率较差的资产”。而资产配置的观点是“各类资产价格不断波动，预测短期收益率变化十分困难，但是各类资产的长期收益和风险水平要稳定得多，根据资产的长期收益和风险水平决定各类资产的长期投资比例，有利于稳定长期回报”。

我们认为，年金基金投资应该重长期配置，轻短期择时，主要基于两方面理由：一是金融实证研究表明，投资择时非常困难，往往加大了波动风险；二是年金基金规模较大，择时交易对市场的冲击较大，而且年金基金的决策链条较长，择时操作更加困难。

战略资产配置是年金基金最重要的投资决策，基本决定了基金的长期收益水平和风险水平，影响极其深远。制定战略资产配置过程中，受托人需要与委托人密切沟通，向委托人详细解释基金长期收益目标、可以承受的最大风险、各类资产的投资基准、各类资产的长期收益和风险水平、法律法规的约束限制等影响战略资产配置的重要因素，争取得到委托人认同。虽然资产配置大量运用数量化金融模型，但由于模型参数存在误差，不宜简单将模型结果作为制定战略资产配置的唯一依据，实践检验更加重要。

虽然战略资产配置着眼于中长期，但并非一成不变，当出现调整长期投资目标、宏观经济和资产市场发生重大长期性变化、增加新的资产类别、改变资产类别的投资基准、调整投资政策等情况时，受托人需要对战略资产配置重新审视，必要时做出相应调整。

战略资产配置决定了年金投资的大方向，执行过程中还需要根据各类资产收益率变化对各类资产的实际配置比例进行调整，即资产配置动态调整。资产配置再平衡是一种被动调整办法，简单实用，无须对各类资产的短期走势进行预测，在某类资产因价格大幅上涨出现超高比例配置后卖出该类资产，在某类资产因价格大幅下跌出现超低比例配置后买入该类资产，可以有效控制投资风险，适合尚未具备一流投资能力的年金受托人。对于具有一流投资能力的年金受托人，可以以战略配置比例为中枢在一定幅度内进行战术资产配置，力争获取超额收益。

▲ 2015年1月，国务院印发《关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定》，提出机关事业单位在参加基本养老保险的基础上，为其员工建立职业年金。图为2015年夏，海南市民在海南省社保局办理养老等相关保险业务

四是将基金利益摆在首位，选择优秀投资管理人。

选择投资管理人是受托人继资产配置之后的另一项重要职责。在受托人通过资产配置将基金资产分解到各个资产类别后，接下来的工作就是制定各个资产类别的投资策略，投资管理人是受托人委托的管理既定投资策略的责任主体，投资策略不同，受托人对投资管理人的要求也就不同。

开展多元化投资时，受托人管理多个资产类别，每类资产又包括多个投资策略，受托人难以在每个投资策略上都面面俱到，为了维护基金的利益，受托人通常采用直接投资和委托投资相结合的模式，将自身有突出优势的重点投资策略委托给内部专业团队，将非重点策略或者自身没有突出优势的策略委托给外部专业投资机构。可以说，如果将年金之间的竞争看成一场锦标赛，那么每个受托人就是一个参赛的代表团，每个投资策略就是一个比赛项目，在这场比赛中，受托人的最佳策略就是用各个项目的单项冠军组建参赛团队。

目前，政府监管部门对于企业年金投资管理人的资格进行认定，21家金融机构获得了政府认定的企业年金投资管理人资格，企业年金只能从这21家机构中选择投资管理人。这种做法在企业年金入市的起步阶段有其必要性，一定程度上可以防范滥用投资管理人造成的风险。但是随着资本市场快速发展和年金投资经验不断丰富，政府直接认定投资管理人资格的弊端也越来越明显。

首先，选择投资管理人是年金受托人的职责，并非监管部门的职责。其次，受托人对投资管理人的需求是基于自己的投资策略和能力优势，十分具体，因人而异，而监管部门认定投资管理人的条件比较宏观，不涉及具体投资策略，也就难以满足受托人的个别化需求。最后，资本市场发展迅速，受托人的投资策略也在不断丰富，政府对投资管理人的资格认定很难跟上市场的步伐。

据此，我们认为，为了控制委托投资风险，政府监管部门明确提出投资管理人应具备的条件是必要的，但无须认定投资管理人资格，受托人可以将监管部门的要求作为选择投资管理人的必备条件，结合自己的投资策略和能力优势，自主选择投资管理人。

实务中，法人受托模式下，受托人将受托管理的基金资产全部委托给内部团队的现象很普遍，主要原因是受托管理费的费率较低，不足以弥补受托人的管理成本，需要通过收取投资管理费增加收入。但是这种做法损害了年金基金利益，长此以往也不利于受托人提高投资管理能力。

选择优秀投资管理人是提高职业年金长期回报的途径之一，但并非易事。在投资策略和委托投资基准都明确的情况下，对投资管理人业绩的评价应该注重超额收益，即投资管理人获得的超过投资基准的收益。由于投资业绩缺乏持续性，选择投资管理人时仅考察历史业绩远远不够，还需要对公司治理、投资策略、投资流程、核心团队的稳定性等进行考察。最重要的是，如果受托人要运用某个投资策略，必须对这个投资策略的风险、收益和特点有深入系统的研究，切实做到不了解的机构不委托，不熟悉的产品不投资。