社科院深度干货|交叉金融风险及监管革新方向

最近几年以来，随着金融市场化改革进程加快，金融市场竞争日趋激烈，不同机构间的交叉、融合不断加深，业务、产品创新不断涌现。这种交叉、融合的趋势，有效地打破了金融市场的分割，成为推动我国利率市场化的重要力量。不过，在提高金融效率、创造新盈利空间的同时, 金融风险的交叉和传递也变得日益复杂。2013年的“钱荒”和2015年的“股灾”，都算是这类风险的体现。从趋势来看，金融业务交叉、融合的趋势在未来一段时间仍将继续，如何更好地认识和管理跨市场金融风险，由此也成为金融监管改革的难点和重点。

所谓“交叉”或“跨市场”，指的是金融机构（或经济主体）在不同金融市场之间的金融活动，是金融机构为了应对金融市场化环境突破分业经营约束、提高效率，通过各种交叉性金融工具或变换经营的组织形式，在多个金融子市场中进行各种金融活动。而交叉金融风险，也就是上述这些交叉（跨市场）金融所导致的不确定性。

具体来讲，可以将交叉金融（跨市场）金融活动划分为两个层次，一是金融机构以业务和产品为载体，跨越货币、资本等多个金融市场的子市场；二是金融机构通过获取多种金融牌照，同时从事银行业、证券业和保险业,通过跨市场的机构主体来打通资本、货币市场以及保险市场。过去几年中，两类交叉（跨市场）金融活动都得到了迅速的发展。特别地，由于跨市场牌照获取难度相对较大，中小型金融机构往往难以介入，因此，利用业务、产品创新来实现跨市场交易是目前的主流模式，也是交叉风险所应关注的主要方面。

产品层面交叉主要集中在所谓的“大资管”业务领域。过去几年中，随着利率市场化的不断深入和金融监管放松，各类机构都加大了资管业务的发展力度，相关产品规模迅速扩张。不同类型的金融机构在资产管理领域既有竞争、也有合作，在资金来源、使用方面的融合程度迅速加深。根据统计，截止到2105年6月末，我国资产管理行业的总规模已达到71.13万亿，增长速度远远快于其他金融产品（预计2015年仍将维持高速增长）。其中，银行理财规模最大，2015年6月末为18.37万亿（预计2015年将超过20万亿），而券商资管和基金子公司业务增长最为迅速。

之所以说资产管理行业是交叉（跨市场）业务的主要领域，原因有两方面：一是不同类型机构的资管产品本质属性近似，在目标客户、资金来源以及资金投向上诸多交叠；二是各类机构所受监管不同，自身专业优势各异，实践中，各类机构在资管业务链上的合作也在不断加深——比如，2014年以来随着股市上涨而迅速发展的配资业务，就是商业银行、信托公司以及证券公司利用资管产品进行的一种创新。除此之外，在股权激励、杠杆收购以及定向增发等证券市场交易中，也大量存在银行理财资金的身影。不同类型机构资管产品之间的交易，成为沟通银行资金和资本市场的重要桥梁。

应该说，交叉（跨市场）业务的迅速扩张有其客观必然性，其推动了我国利率市场化改革的深入，提高了金融体系资金配置的效率。但也必须看到，在监管体系不完备的情况下，交叉（跨市场业务）的过度发展也会给金融体系带来潜在风险。

一是容易导致局部市场泡沫。交叉（跨市场）业务消除了不同市场的分割，有助于提高资金的配置效率，但这也降低了某些金融市场（尤其是高风险的权益市场）的准入门槛。流动性充裕的情况下，交叉金融业务的过度发展，极有可能使巨额资金在局部市场快速集聚，加剧其泡沫化程度，并造成巨大危害。2015年股市的剧烈波动与跨市场资管产品的繁荣有着很大的关系。

二是加大系统性风险。本质上说交叉（跨市场）险是一种传导风险。各种金融机构在追求规模经济和范围经济、不断突破分业经营限制而相互融合的过程中，由于加强了在资本、资金、产品等方面的联系，很容易将某个市场或行业的风险传导到其他市场和行业。这种风险的影响不仅仅局限在某一市场或行业中，而是通过股权控制、资金交易等纽带，将单个行业、单个市场的风险渗透到金融市场的各个子市场。与传统的金融风险，如信用风险、操作风险以及市场风险不同，对交叉业务风险的关注更多地在于其加速了上述这些金融风险外溢的速度，并扩大了金融风险外溢的范围，这些都意味着系统性风险的上升。

三是使流动性风险更加突出。作为推动利率市场化的重要力量，交叉（跨市场）业务发展在本质上是基于金融市场的业务创新。而且，为确保一定的收益水平，跨市场产品或多或少地都具有“资金池”的特征，资金来源与使用间存在期限错配。在规模较小时，这种期限错配可能不是严重的问题，但当产品规模积累到程度，错配所造成的资金缺口一旦不能金融市场上得到满足，就会引发流动性风险。2013年6月的“钱荒”，在一定程度上便是此类流动性风险的极端体现。

四是削弱了微观审慎监管的效力。交叉（跨市场）业务中，有一部分与监管套利活动有关。比如，早期为了规避存贷比和合意贷款规模限制，银行先后与信托、证券以及基金子公司进行通道合作，形成了一轮交叉（跨市场）业务发展的浪潮。最近两年以来，随着内外部环境变化，利用交叉（跨市场）业务绕贷款规模的现象明显减少，但利用与其他金融机构的交易来提高资本充足率，降低不良资产率以及拓展银行资金运用范围（如借道其他金融机构进入股市）等等，成为新的发展方向。不管形式如何，分业监管体系下，不同监管主体对相似业务的监管标准不同，为监管套利类的交叉（跨市场）业务提供了长期的动力，反过来讲，这些业务的发展也削弱了微观审慎监管，尤其是银行业监管的有效性。相当数量的风险未被合理计算并纳入监管。

总体判断，交叉（跨市场）金融业务的发展，是适应利率市场化和金融脱媒环境的必然产物，也是金融业综合化经营（混业经营）趋势的具体表现。从未来看，这一趋势还有深化发展的迹象。在监管体系以及金融机构自身管理能力尚不完善的情况下，交叉型业务过快发展也隐含着巨大的风险，“钱荒”和“股灾”也充分说明了这一点。

基于上述判断，我们认为对交叉风险的监管已迫在眉睫，这种监管的目标，不是要限制交叉业务和产品创新，而是要适应交叉风险的发展趋势及其风险特征，优化现有的监管架构，以尽可能低在推动利率市场化改革继续深入的同时，守住不爆发区域性、系统性风险的底线。从根本上讲，针对金融市场化改革不断推进，不同金融领域交叉明显加大的情况，应适时调整和优化现有的分业监管架构。长期内，或可考虑“混业经营、混业监管”的改革方向，形成统一的监管体系。在短期内，则可考虑如下的优化措施：

一是建立针对交叉（跨市场）业务的统计体系。尽快建立由具体部门牵头的统计体系，以及时、全面了解跨市场交易的规模以及资金流向，同时强化不同监管部门之间的决策协调机制，在出现异常情况时能适时进行干预。

二是统一监管规则。目前来看，在各类机构均大力发展的资产管理行业，不同类型资管机构的监管环境存在较大差异，这也是引发监管套利的重要原因。在 “分业经营”规则不变的情况下，建议不同监管机构协调改革路径，推动各类机构的资管部门向专业化子公司方向发展。在此基础上，将资产管理公司的监管统一到同一个监管机构，或制定基本相同的监管规则。

三是加大对重点业务的监管力度。在众多交叉业务中，尤其需要关注的是银行资金与资本市场的交叉。这种主要因为银行风险具有较大的外部性，一旦被资本市场的波动所传染，容易引发系统性危机。也正是基于这种逻辑。大萧条之后，美国在1933年通过的《格拉斯-斯蒂格尔法案》禁止商业银行从事投资银行业务。也是基于同样的逻辑，2008年金融危机之后，沃尔克规则再次提出要限制商业银行的权益类投资业务。在我国，政策对银行资金进入股市一直都有着严格的限制。但在实践中，尤其是在资本市场上涨时期，银行资金利用各种渠道进入股市的情况并不少见。2014年以来，银行资金通过伞型信托、上市公司定增配资以及受托管理等交叉（跨市场）业务进入股市的规模迅速扩张，是造成股票市场剧烈波动的重要原因。

尽管目前看，资本市场波动未对银行造成实质性的影响，但是这类业务继续发展以及规模失控可能造成的巨大潜在风险却不能忽视。建议相关部门加强在此类产品监管上的协调、配合，共同制定相关政策、法规，共同监督执行。其中，银行监管部门侧重资金“源头”的监管，严控与资本市场相关的产品和业务规模，更严格地把握信贷资金的发放标准和流向监管，降低挪用信贷资金的可能性。证券市场监管部门则应侧重于“流向”的监管，对资金总量的异常变化及其流向，应进行全面监控，并及时向相关部门进行通报。

四是加强对宏观审慎的关注，维护金融稳定。交叉（跨市场）业务的风险传染导致系统性风险明显上升，对此，有必要加强宏观审慎管理以维护金融体系的稳定。在目前分业监管的体制下，应进一步明确宏观审慎管理职能的边界和归属，赋予宏观审慎管理部门在跨市场、交叉性金融风险的监管职责与手段，同时可以考虑赋予其对金融控股公司监管职责。这样一来，可以形成在统一系统性风险监管下，各专业监管当局在各自专业领域实施微观审慎监管的“伞形”架构，有效避免因交叉（跨市场）业务发展造成的监管真空、监管不足及监管套利问题，也能促进金融监管合作，减少重复监管。

另外值得强调的是，由于高度依赖金融市场，交叉（跨市场）风险的一大特征是流动性的急剧上升。因此，在宏观审慎管理中，流动性管理变得至关重要。有关部门有必要进一步完善流动性风险的监测体系，及时优化流动性管理工具，扩大流动性管理工具覆盖的对象，等等，为更好维护金融体系稳定创造基础条件。