社保基金理事会熊军：养老基金投资哲学需修正

为了有效化解人口老龄化冲击，我国正在逐步建立多层次养老体系，养老基金积累规模将迅速扩大，如何管理运营好巨额养老基金将成为我国经济社会发展的一个重要课题。

目前，国内关于养老基金投资运营的主流观念是：为了确保基金投资安全，养老基金投资应采用绝对回报策略，即在任何市场条件下都以取得正收益为目标。

在这一观念指导下，企业年金普遍采用如下运营模式：养老基金受托人将受托管理的资金划分为若干份，每份资金对应一个投资组合，受托人为每个投资组合确定一个投资管理人，受托人根据对宏观经济和资本市场中短期走势的判断，在年初向投资管理人提出一个年度的绝对收益率目标；投资管理人根据受托人提出的年度收益目标，决定投资组合的资产配置并选择投资品种，努力实现既定目标。

上述绝对回报策略及其运营模式建立在受托人及其投资管理人对宏观经济和资本市场中短期走势有正确判断的基础之上。当受托人在年初判断股票市场走势较好时，受托人就会向投资管理人提出一个较高的年度收益目标，相应地投资管理人会在投资组合中维持较高的股票配置比例，以图在当年获得较高的投资回报；当受托人在年初判断当年股票市场的风险较大时，受托人就会向投资管理人提出一个较低的年度收益目标，投资管理人也会在投资组合中配置较高比例的固定收益产品，以图获得正的投资回报，避免当年出现投资损失。

如果受托人和投资管理人能够以较高的概率正确判断股票等风险资产的中短期走势，这样的绝对收益策略无疑是非常好的投资策略，既能在股票市场不好时回避风险保证基金安全，又能在股票市场较好时获得较高回报。但是，资本市场的历史表明，试图在年初时就各类资产的预期收益做出正确判断是一件难以完成的任务。

罗杰•吉布森（Roger C. Gibson）在其著作《资产配置》（Asset Allocation：Balancing Financial Risk）一书中用1926～1998年的美国资本市场数据给出了一个例子：假设有这样一名天才投资者，在每年初都能够正确判断出这一年里现金等价物、国库券、中长期国债、公司债、大公司股票和小公司股票共六类资产中的优胜者，并且及时调整资产配置，把全部资金都配置到收益率最高的资产类别。假设这名投资者在1926年初投资1美元，根据伊博森年鉴（Ibbotson）所提供的历史数据，这名投资者到1998年将积累2亿美元，也就是说连续73次的正确配置决策将使这位天才投资者的财富在73年里增长2亿倍。假如这名投资者在1926年初投资100万美元，那么到1998年时他的财富规模将达到20万亿美元，这比1998年时美国公开交易股票总市值13万亿美元还要多，股票市场的全部财富也满足不了这位天才投资者的利润。这个例子从反面说明，没有人能够对各类资产的预期收益率做出长期正确的判断。

在投资组合的资金规模不是很大时，基金经理可以运用对冲策略来减少市场波动风险，在市场低迷时通过指数期货和期权等金融衍生工具保护资本，市场上不乏这样的绝对回报产品。但是，对于规模为数百亿元甚至数千亿元的大型养老基金而言，很难通过金融衍生产品对冲实现绝对收益目标，主要是运用上文介绍的绝对收益策略。由于正确判断各类资产的中短期走势十分困难，绝对收益策略不可避免地带来了以下问题。

◆ 一是难以有效管理投资风险。运用绝对收益策略时，风险资产的配置比例主要取决于受托人和投资管理人的市场判断，基金管理过程中受托人或者投资管理人的自由度过大，不利于管理基金投资风险。而一旦受托人和投资管理人对市场判断错误，养老基金就有可能面临难以承受的投资风险。金融史表明，即便机构投资者也常常受市场情绪的干扰，在股票市场高涨时被乐观情绪所驱使，预期股票市场继续提供较高回报，加大股票资产的配置比例，从而在股票市场快速下跌时遭受严重损失。此外，运用绝对收益策略时，对投资管理人的业绩评价主要看投资组合的收益率，忽略了投资组合所承担的风险。如果对投资管理人的评价不是基于风险调整后的收益率，而是基于绝对回报，这样的评价标准就会鼓励投资管理人以高风险博取高收益，造成养老基金承担过度风险。

◆ 二是导致投资管理人行为扭曲。年度绝对收益目标对投资管理人既无约束，又无激励。如果受托人年初设定的绝对收益目标高于市场实际情况，投资管理人有可能为了达到既定目标而放手一搏，使养老基金承担过度风险；如果年初设定的绝对收益目标低于市场实际情况，投资管理人则倾向于在轻易达到既定目标后采取极其保守的投资策略，放弃进一步提高投资回报率的市场机会。

◆ 三是受托人职责缺位，投资管理人负担过重，不利于发挥投资管理人的专业优势。受托管理模式下，受托人是养老基金投资运营的责任主体，之所以将受托人确定为责任主体，主要原因是受托人负责基金的资产配置，而资产配置是养老基金长期收益水平和风险水平的主要决定因素。在绝对回报的运营模式下，资产配置决策分散到各个投资管理人，受托人没有手段控制各类资产的配置比例。而对投资管理人而言，不仅要决定所管理组合的资产配置，还要负责选择股票投资标的和债券投资标的，难以发挥其专业优势。

对于资金规模较小的养老基金，绝对回报策略或许适用，但对于大型养老基金而言，相对回报策略可能更具优势。下面介绍的相对回报策略，通过战略资产配置将养老基金长期投资目标转换为适用于中短期的中间投资目标，为基金整体、资产类别和投资组合分别建立投资基准，投资基准既是养老基金控制投资风险的主要手段，又是养老基金开展长期投资的有效工具。以资产配置和投资基准为纽带，养老基金将实现长期投资目标任务的逐步细化，分别落实到受托人、投资管理人和相关投资管理岗位，从而建立起既有激励又有约束的基金运营机制。相对回报策略还有利于集中专业优势，资产配置团队专司资产配置职责，股票管理人专司选择股票投资标的，固定收益管理人专司选择固定收益投资标的。

养老基金是长期性资金，养老基金投资运营的唯一任务就是实现长期投资目标，长期投资目标是养老基金投资运营的出发点和落脚点。海外养老基金的长期投资目标都十分明确。例如，澳大利亚未来基金的长期投资目标是未来十年平均收益超过CPI加5个百分点；新西兰超级年金的长期投资目标是在滚动20年的时间期间里基金收益率超过无风险收益率（短期国库券利率）加2.5个百分点；日本政府退休金投资基金的长期投资目标是在较长投资期间收益率不低于工资增长率加1.1个百分点；部分美国养老基金将长期收益目标设定为8%。

长期投资目标虽然是养老基金投资运营的最终目标，但存在可操作性不强的问题。例如，平均收益率为8%的长期收益目标并不等于每年的投资目标都是8%，前者是各年收益率在波动中收敛到平均数8%，这是有可能实现的；后者是无波动风险时收益率为8%，则很难实现。

战略资产配置是养老基金长期投资的蓝图，为养老基金在各种复杂环境下开展投资运营指引了方向，也是相对回报策略的关键。建立养老基金战略配置时，受托人首先要明确界定各类资产的内涵，或者说确定各类资产的基准，对于现金、债券、股票等公开交易的资产，受托人可以在每类资产中选择一个具有代表性和较好流动性的市场指数表示这类资产，这个被选择的市场指数就是这类资产的基准；对于非公开交易的实业项目和PE基金，受托人可以设定一个收益率目标作为资产基准，并将这个收益率目标作为以后选择实业项目和PE基金的重要标准。

然后，受托人需要把握每类资产的收益水平和风险水平以及各类资产之间的相互作用，并用数量模型计算出各类资产的长期最优配置比例。长期最优配置比例也叫战略资产配置比例，是一组方程的解，这组方程的条件包括长期收益目标、可接受最大风险水平和相关法律法规的要求。换句话说，如果未来各类资产的长期收益水平、风险水平及其相关性与估计的一致，那么战略资产配置比例将引导养老基金沿风险最小的路径到达长期收益目标。

用战略配置比例将各类资产的基准组合在一起，就得到了养老基金的战略配置基准。战略配置基准将养老基金的长期投资目标转化为适用于中短期的中间投资目标，并将实现长期投资目标变成一个可以操作的投资管理过程。

战略配置基准是一个相对基准，由战略配置比例和各类资产基准共同确定。具体来说，如果养老基金投资于现金资产、债券和股票三大类资产，代表现金、债券和股票三类资产的指数基准分别是π1、π2和π3，三类资产的战略配置比例是ω1、ω2和ω3，那么养老基金战略配置基准就是π1ω1＋π2ω2＋π3ω3。由于π1ω1＋π2ω2＋π3ω3能够在各类资产的长期收益和风险特征不变的条件下引导养老基金实现长期投资目标，那么在任何一个中短期内，如果养老基金能够战胜中间目标π1ω1＋π2ω2＋π3ω3，那么长期里养老基金就能够实现长期收益目标。又由于战略配置基准π1ω1＋π2ω2＋π3ω3是一个相对基准，偏保守的养老基金受托人可以采用被动投资策略获得与战略配置基准相同的收益率，偏积极的养老基金受托人可以围绕战略配置基准，采用主动投资策略，力争获得高于战略配置基准的收益，这使得实现投资目标的过程具有较好的可操作性。

偏保守的养老基金可以采用如下策略：资产配置通过再平衡的办法保持战略配置比例，各类资产采用指数化投资方法盯住资产基准，这样的结果是养老基金获得与战略配置基准相同的回报率。这种策略的管理难度不大，但是放弃了通过承担一部分主动风险提高基金收益率的机会，受托人和投资管理人对基金投资运营没有贡献超额收益，养老基金投资收益完全来自战略配置基准。

偏积极的养老基金则可以通过承担一部分主动风险与战略配置基准进行博弈。参加这种博弈的结果可能是获得超过战略配置基准的收益，也有可能落后于战略配置基准，主要取决于受托人的动态资产配置能力。一般来说，受托管理资产规模较大、拥有一流资产配置团队的受托人，会在严格控制相对战略配置基准偏离度的前提下，与战略配置基准进行博弈，主要通过两个途径：一个途径是主动偏离代表大类资产的指数基准，通过在大类资产内部挖掘细分类别资产的投资机会，力争战胜大类资产的指数基准；另一个途径是以战略资产配置为中枢轴，针对经济和市场具体状态在一定幅度内主动偏离战略配置比例，争取战胜战略配置基准。

受托人在确定战略资产配置比例时，通常是基于大类资产基准的长期历史平均值估计大类资产的长期收益水平和风险水平，但由于资产的收益和风险特征受到经济增长、物价水平、财政货币政策、资产估值水平、市场情绪等一系列因素的驱动，处在不断变化之中，会经常偏离长期平均水平。当这种偏离的幅度足够大时，受托人可以主动偏离战略资产配置比例，超比例配置被明显低估的资产，进而获得超过战略配置基准的收益。

在受托人主动偏离大类资产基准和战略资产配置比例的情况下，养老基金的投资收益由三部分构成：战略配置基准贡献的收益、受托人主动偏离大类资产基准取得的超额收益、受托人主动偏离战略配置比例取得的超额收益，后两项超额收益也是受托人在养老基金投资运营过程创造的价值。

经过资产配置，养老基金被分配到各个资产类别，实现长期投资目标的任务转化为战胜战略配置基准。接下来是管理分属于各个资产类别的养老基金，为了战胜战略配置基准，养老基金需要在各个资产类别上获得高于资产基准的收益，或者说，战胜各类资产的指数基准成为养老基金在各类资产的投资目标。对于偏保守的受托人，可以在各类资产上完全采用被动投资策略，紧盯代表各类资产基准的市场指数。对于偏积极的受托人，可以在各个资产类别部分运用积极投资策略，力争获得高于资产基准的投资回报。当受托人对某个资产类别运用积极策略时，由于多种投资策略具有分散风险的效果，而一种投资策略对应着至少一个投资组合或者投资项目，每一类资产往往包括多个投资组合或者投资项目，因而大型养老基金的主要资产类别往往可以包括数十个投资组合。

▲智利养老金体系的第二支柱，即个人账户养老金计划，是三支柱中的主体，主要由养老保险基金管理公司进行竞争性管理，政府保障最低收益，养老保险基金管理监督局负责监管行业秩序和制定细则。图为18～19世纪的智利首都圣地亚哥

各类资产的投资策略确定后，受托人着手选择执行既定投资策略的投资管理团队，投资管理人在这个阶段介入养老基金投资运营。投资管理人是管理投资组合和投资项目的责任主体，但是各个组合和项目的投资策略是受托人事先确定的，投资管理人的任务是获得高于资产类别基准或者委托投资基准的回报。由于养老基金投资于多类资产，每类资产又可能包括多种投资策略，受托人很难承担管理全部投资组合和投资项目的任务，可以采用直接投资和委托投资相结合的模式，直接投资模式是指由受托人的内部团队担任投资管理人，委托投资模式是委托外部资产管理机构担任投资管理人。

从提高投资组合和投资项目业绩的角度考虑，委托人对于自身有明显竞争优势的投资组合和投资项目可采用直接投资模式，而对于自身优势不明显或者非主要投资领域的投资组合和项目可采用委托投资模式。选择投资管理人时，受托人以投资能力为衡量标准，从公司、产品、投研团队、投资管理过程、历史投资业绩等多个方面对投资管理人进行评价，以确保选择的投资管理人在既定资产类别和既定投资策略方面有突出优势。对于委托给外部投资管理人的养老基金资产，受托人负有监督投资过程的义务，须及时发现委托投资过程中出现的问题，以确保外部投资管理人的利益取向与养老基金一致。