美联储加息预期下的海外投资机会

过去相当长一段时间以来，美联储加息预期的变化深刻影响了全球流动性，并进而影响到全球汇率、股市、债市、大宗商品等领域的价格。北京时间9月18日凌晨，美联储宣布维持现有利率不变，使得未来加息时点更加扑朔迷离，市场围绕美联储何时加息的观点分歧进一步加剧。因此，我们会看到全球市场在未来数月受此影响的波动并不会减小。

去年下半年以来，美联储加息预期对市场产生了重大影响。对国内投资者来说，印象最深的是今年8月11日央行宣布改革汇率中间价形成机制后，人民币对美元连续4天的大幅贬值。事实上，去年下半年到今年8月10日，日元、欧元等主要货币对美元均大幅贬值，而此期间人民币对美元反而是小幅升值。在连续大幅贬值后，累计贬值幅度也远小于其他主要货币。

虽然目前来看，离岸市场上的人民币远期汇率大幅贬值，但并不代表人民币即期汇率未来一定会贬值这么多，前者更多时候是收敛于后者。人民币并不会形成持续贬值的趋势，人民币兑美元也不具备继续大幅贬值的基本面条件。

不仅是汇率，其他主要资产的价格在过去一段时间也发生了较大变化。以股市为例，2015年截至8月底，巴西、中国台湾、中国香港、印度等国家和地区的股市均跌幅较大，而此前涨幅巨大的A股也在6月中旬之后的震荡中跌幅较大。再看债市，欧元区、日本、巴西、美国等的长期国债价格也跌幅较大。

黄金价格受美元升值预期影响较为明显，金价从之前160美元/盎司附近高位快速回落至130美元/盎司以下。此外，黄金价格还面临需求不足、供给充足和成本下降等不利因素的影响，短期可能有回升，但中期来看还有下跌空间。

这里就引申出下一个话题，为何高净值投资者需要全球资产配置？因为没有人可以准确判断大类资产在未来的表现，我们知道的只是“模糊的正确”，即依据统计、历史和逻辑这三种研究方法推断每类大类资产在未来的短期走势和中长期趋势。其中，中长期趋势判断起来相对较为容易，短期走势猜测的成分更大。各个国家和地区的股市与债市表现在年度之间差异较大，从中长期来看，过于集中配置于某个市场，可能遭受较大的损失。

从欧美居民资产配置历史看，国际化进程的加快增强了各国金融市场的联系，居民投资非本国金融资产是大势所趋。例如，受益于新兴国家的高速发展，新兴市场股票，债券等产品的收益率也较高，因而受到其他国家投资者追捧，成为资产配置的重要组成之一。

以美国为例，其居民资产配置大致经历了三个阶段。在经历了1929年的大萧条后，美国股市在20世纪50年代逐步迈入重要的规范发展期，并在60年代后进入疯狂的成长投资年代，股票成为当时最热门的投资标的。同时又由于当时美国市场内其他金融投资产品较少，因此当时的资产配置以股票为主，债券、现金次之；到了第二阶段，也就是20世纪80年代至90年代，美国股票市场进入20世纪第二次整理和动荡的阶段，而在同一阶段，私募股权类投资兴起，美国居民投资范围有了较大扩展。对于资产配置而言，股票虽然仍是最受关注的投资标的，但相对第一阶段较为简单的产品组合，资产配置已经完全趋于多元化，出现了PE产品、房地产基金、新兴市场股票等；到了第三阶段，即20世纪90年代以后，陆续涌现出对冲基金等新的金融产品，另类投资兴起并呈膨胀式发展，金融衍生工具层出不穷。同时，经济全球化与资本市场全球化的步伐越来越快，相对应的，资产配置状况更为多元化（见图1。除非特别说明，本文数据来源均为Wind数据库）。

预计未来中国高净值人士的资产组合也会有类似趋势。

前面提到的不论是汇率、股市、债市，或是大宗商品，这些资产价格的变化均可归因于美联储加息预期带来的美元升值预期，以及新兴市场国家经济的疲软。回顾历史，每一次美国加息周期的启动，以及随之而来的美元升值周期，都会导致全球资本的大规模流动，并往往从新兴市场经济体流回美国。而在此之前，往往是全球货币宽松周期，以美元为代表的储备货币、以日元为代表的套利货币产生的流动性泛滥到全球，不少新兴经济体会因此提高外债规模，全球资产价格也会产生较大泡沫。在流动性开始收紧、利率开始上升时，部分经济体的债务负担会演变为债务危机，一些资产泡沫也会破裂，可能诱发经济金融危机。

新兴市场国家经济疲软显著地反映在大宗商品熊市上。CRB现货指数从2014年中的500落至目前的400附近，背后是以新兴市场为代表的制造国经济疲弱，导致对以澳大利亚等为代表的资源国的需求下降。金砖四国中，只有印度和中国的GDP增速还维持在较高水平，巴西和俄罗斯都进入负增长。

除了新兴市场国家，目前欧元区经济复苏之路也不顺利。虽然欧元区GDP增速仍在上行，但通胀仍在0上下震荡，显示出通缩压力。更重要的是，目前德国、法国这两个欧元区的领头羊开始显示出经济增长乏力的迹象。

此次人民币兑美元贬值对经济的影响主要体现在：一是利好出口。随着汇率贬值，企业盈利将得到改善，出口企业新订单数增加，从而利好经济复苏；二是缓解通缩压力。人民币贬值将增加进口企业的生产成本，缓解PPI下降趋势，并传导至CPI；三是降准或已不远。外汇占款减少抽紧国内基础货币，央行可能采取降准对冲流动性，毕竟目前的存款准备金率（大型机构）依然高达18.5%；四是增加境外发债企业的财务成本。中国企业在海外发债总量约为5890亿美元，人民币贬值1%，全部企业偿付成本将增加60亿美元。

市场最担忧的其实是人民币兑美元贬值影响人民币资产价格，即股市、债市和楼市等的表现。事实上，汇率变动对资产价格的影响并没有那么大，资产价格更多受到实体经济的影响。例如日本，1996年至2003年，以及2013年之后，这两段时期日本兑美元贬值，但大类资产表现截然不同。1996年至2003年期间，日本经历了1997年日本国内金融危机、1998年亚洲金融危机、2000年网络股泡沫破灭，结果是股市伴随大幅波动趋势走弱。而2013年之后，因为日本所处的发展阶段和经济特征，日元贬值促进出口，带来了大量汇兑收益和吸引了旅游消费。

事实上，对于股市，由于外资所占比重不足5%，且人民币自由汇出金额并没有开放，A股也没有纳入MSCI，影响有限，汇率则只是影响企业盈利的变动因素之一。长期来看，上市公司盈利的改善还是要依靠其核心竞争力的提升；短期内，投资者情绪受到影响，市场或许继续区间震荡。此外，直接利好对汇率敏感的出口相关行业、“一带一路”及国企改革相关行业、纺织服装、家用电器等。

对于房市，从国际经验来看，人民币贬值并不意味着房价将面临较大的下行风险。若贬值同时伴随着外来资本大量持续性涌入，且本国利率持续维持低位，房地产市场事实上有望平稳运行或者持续上行；如果贬值与资金流出同时发生，房地产市场将有较大概率面临较大压力，例如1990年后的日本、1996年后的中国台湾、1997年后的泰国。显然国内会是前一种情况。对于国内房价而言，影响最大的因素还是供需和政策。

2014年夏季以来，美国房地产市场复苏重启。新屋销售创下2008年8月以来的最高水平，房价上涨趋缓有利于购房者购买力；美联储继续抑制抵押贷款利率，购房需求加速释放，潜在购房者购买力处于历史高位，银行放贷意愿有望逐渐放松；看好东海岸、西海岸和南部地区大城市的中高端住宅。

对于所有的房地产市场，推荐关注房地产基金投资工具。房地产基金长期具有优异稳定的表现：5年的REITs指数年化上涨16.6%，前1/4的机会型基金IRR表现更达到33%；而在15年区间内，地产基金的表现同样稳定和优异。

受益于欧洲QE，欧元区总体经济向好，融资成本低且融资可获得性提高使得商业投资环境改善；欧洲投资环境改善吸引了大量海外投资者，需求大量增长促使欧洲几大主要城市住宅价格上涨明显；欧洲各个国家在经济发展水平上的差异、在欧元区总体债务率不断上升的环境下，银行体系的脆弱程度和各国包括房地产税率、资本利得税等税收的差异均是需要考虑的因素；二手房库存仍然高企，若有置业需求，推荐新屋。

爱尔兰和西班牙的房地产市场可以重点关注。爱尔兰方面，房地产市场复苏范围由首都都柏林地区扩展到其他区域；房地产市场结束了长达6年的萎缩，进入快速复苏阶段；西班牙方面，房价指数在2014年二季度出现了近5年以来的首次同比正增长；海外投资者对西班牙地产投资需求持续增长；西班牙房地产仍然是欧洲地产市场的价值洼地；支撑因素包括非常低的供应水平、成交企稳、房价超跌、需求回升。

日本也是可以关注的投资市场。未来12个月日元兑美元汇率升值概率为70%。近期日元贬值已经在很大程度上反映了美联储加息预期，进一步贬值的空间有限。此外，近期日元贬值对出口的促进作用可能被低估，大宗商品价格下跌对资源依赖进口的日本经济有利。并且从历史上看，美元加息后，日元有较大概率是升值的。

日本房地产市场经历了泡沫经济破灭后的长期调整，已进入相对均衡的阶段。东京、大阪等一线城市和地方的差距仍在扩大；日元贬值助推海外需求增长。亚洲投资者赴日本购买房地产的风潮方兴未艾，日本虽然没有投资移民签证，但制度上对外国人购买和持有本国房地产没有特别限制。

日本根据“安倍经济学”推出的刺激计划使流动性宽裕成为常态。将CPI抬升到2%从而告别通缩是货币政策的既定目标。“安倍经济学”还十分注重房地产市场对经济的拉动作用。日本地产价格近年出现回升的背景之一是REITs的兴起。政府直接和间接鼓励持有REITs对REITs的兴起功不可没。日本银行是世界唯一持有REITs资产的央行。

日本房地产市场另一个投资优势是租金回报率较高，低息加杠杆便利。日本商业地产近年价格上升，但租金水平没有同步上升。今后新增供应有限，租金存在补涨空间。

以美国为代表的海外私募股权（PE）投资值得关注。将各大类资产的收益按持有时间进行对比可以发现，当投资持有期限超过10年时，PE和VC（风险投资）的回报远超其他大类资产。这是PE/VC应该作为资产配置的一部分重要原因，帮助提升投资组合的整体回报。而对比全球主要经济体，美国PE投资的收益与风险的性价比是最高的。

对冲基金因为卓越的风险与收益均衡，以及与传统资产的低相关性，成为资产组合中必不可少的一部分。用CS/Tremont指数（全球最具代表性的对冲基金指数。统计时期为1994年1月至2005年12月）与传统大类资产对比，可以看到对冲基金整体具有更高的收益预期和较低的回撤与波动。