主持人

▲陈雷  厦门国际金融技术有限公司总经理

演讲嘉宾

岳志岗　中诚信证券评估有限公司副总裁

王书鹏　国投瑞银资产管理公司总经理

李　文　环球律师事务所合伙人

丁　琎　国泰君安债务融资部董事

陶　坚　德勤中国资产证券化主管负责人

讨论嘉宾

潘兆奇　营口银行副行长

史平武　中建投租赁公司的副总经理

吕　琰　融孚律师事务所高级合伙人

史长林　紫金信托首席投资官

胡　亮　普华永道合伙人（金融机构服务部）

▲岳志岗 中诚信证券评估有限公司副总裁

资产证券化市场缘何如此火热

资产证券化市场最近比较火热。从评级人的角度来看，我认为主要有以下几个方面的原因。

第一，区别于传统的间接融资方式，资产证券化是基于资产信用而非主体信用的融资，因此发行人具有开展资产证券化的动力和可能性。其动力和可能性来源于监管部门对管制的放松，尤其是企业资产证券化方面，今年的改革新政很多。因此，企业资产证券化发行了很多单产品，其中有很多首单产品具有实质性的创新。

第二，投资者（最多的是银行，其次是信托和基金）愿意投资资产证券化产品，背后有其各自的利益诉求。比如，原来非银行金融机构做贷款可能受到行业的限制，而现在将优质信贷资产作为资产证券化产品购买，降低了投资风险，而且和信用债的收益率相差不大，因此投资机构有动力购买。

第三，从参与主体来看，目前几乎所有的机构都在进入市场。随着参与主体的不断丰富, 资产证券化产品创新的速度也在加快。一些新产品的出现，更多地满足了在我国宏观经济整体下行趋势下，企业开拓融资新通道的需求。

企业资产证券化的关注重点

下面，我谈谈做企业资产证券化需要关注的几个重点。

第一，从评级的角度，应该跳出传统固定收益产品的评级模式，应把资产证券化当作投行产品来对待，所有的评级应具备投行思维，从理论、方法、技术上对产品有更深入的认识。

第二，从企业资产证券化的整个交易结构来看，并非交易结构越复杂，就越能规避很多问题，当然，也不是说交易结构越简单越好。交易结构要根据不同企业的类型来实行差异化的设计。

第三，需关注产品的现金流。资产证券化产品是以缺乏流动性但能够产生稳定现金流的债权或收益权作为偿付基础的，如果现金流预测有偏差就会导致信用风险。因此，评级机构都很关注产品的现金流。

第四，可探索将企业资产证券化产品做成标准化的产品。对于企业资产证券化产品，如果可以通过一些研究、分析，完善一些政策法规，将其逐渐变成一个标准化的产品，从而使市场对风险的认识更加趋近于一致。

资产证券化评级方法的发展方向

第一，中国的资产证券化和美国不同，因此评级方法和理论不能照搬美国。美国目前90%的资产证券化主要是消费类贷款，其中又有90%是住房抵押贷款。一方面有美国国家信用背书，另一方面消费类贷款可以做成标准化产品。中国的资产证券化，包括信贷资产证券化和企业资产证券化都没有完整的历史数据库，因此影响投资者和评级机构对于产品信用风险的判断。美国有基础数据提供商，中国也有很多基础数据提供商，但是国外有很多数据加工商，中国到目前为止，却没有较强的从基础数据到高端数据到数据使用的加工商。所以在评级过程中，评级机构关注的点会比较深入，虽然很难做到全面，但是试图通过这样的一些层次来关注这些问题。

第二，一些没有增信的产品出现，对评级形成较大挑战。关于资产证券化的基础资产种类，在原来的债权类和收益权类之外，未来物权类应该是一个大类，因为物权类的标准化是有可能实现的。此外，随着税收问题的解决以及法律法规的完善，不动产作为大类资产，会有大量的产品出现。具体而言，融资租赁、小贷、保险、公共事业类的资产证券化，由于每个企业的运作有很大差异，因此需要关注企业自身的业务发展、信用状况和风控表现。

▲王书鹏 国投瑞银资本管理有限公司总经理

国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确提出到2020年基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。作为我国多层次资本市场体系中的重要组成部分，发展和推进场外市场是完善资产证券化市场建设中的必要环节。证券场外交易市场作用突出表现在三个方面：一是为更多企业提供直接融资渠道，从而扩大资本市场的范围，促使资本市场更好地为实体经济服务；二是在挂牌和交易过程中帮助企业改进公司治理，提升企业素质；三是增强证券的流动性，并通过交易修正证券的估值。

我国资产证券化场外市场的现状

当前资产证券化产品场外市场主要包括：机构间私募产品报价与服务系统、区域性金融交易所、证券公司柜台市场等。其中机构间私募产品报价系统于今年8月颁布了《机构间私募产品报价与服务系统资产证券化业务指引》，对在报价系统发行、转让的资产支持证券做出业务规范。根据私募产品报价与服务系统网站显示，目前通过该系统发行的资产证券化产品有3只共14个品种，相比之下该系统上发行的私募公司债则有15只，理财产品89只，券商收益凭证则超过3000只。

区域性金融交易所方面，以重庆金交所为例，金交所自身承担资产证券化交易结构中SPV的功能，通过担保机构对证券增信、和承销商对证券的包销，在其在线电子交易系统中发售受益权产品，目前已推出针对中小企业融资的小额贷款受益权、应收账款收益权等类型产品，其中小贷收益权产品在2011年便已推出市场，到2014年累计融资规模超过40亿。其他区域性交易所，如天津金交所、大连金交所、杭州产权交易所等，也开始陆续开展此类业务，资产证券化基础资产也从传统的小贷收益权、应收账款保理收益权扩大到学生贷款、汽车融资租赁资产等。

在以上两种之外，作为基金子公司场外发行ABS的流程产品结构设计更加灵活，入池资产的范围更加广泛。例如银行持有的非标资产可以作为一个基础资产打包入池，打包成类似金融债的私募ABS，同时可以在产品结构上做一些提升流动性的安排，如优先级和次级都可以定期开放申赎，而在期限和收益上匹配银行理财资金的需求，发行难度大大降低。而且在这个过程中，投资者本质上是买银行信贷资产的收益权，有银行信用作为背书，又能真正解决银行面临的现实问题。目前这类产品已有非常广泛的运用。此外，目前还存在大量网贷P2P平台发行的线上类资产证券化产品，网贷平台同时也通过与地方金交所合作，在线上和线下平台进行优势互补。

通过我国当前场外资产证券化现状可以看出，我国目前场外市场较为分散和割裂，全国性的统一的场外市场尚处于起步初期，体量较小；各类地方和金融机构、以及民间自发创设的资产证券化产品则因其灵活的产品设计方案、满足投融资双方诉求的结构安排和较高的收益率水平，在几年前就已兴起并蓬勃发展，这体现出我国资本市场对场外资产证券化产品的大量需求。但同时，因为场外市场长期监管割裂，或如P2P网贷公司这类长期处于未能得到有效规范的环境下，导致了市场上资金和资产不能得到有效的匹配、以及监管缺失形成的无序状态等等，更进一步提示我们完善场外市场制度建设的必要性和紧迫性。

当前政策和法律障碍

如上文所述，目前我国场外面临着业务规范刚刚起步、制度建设尚有所欠缺等问题，主要体现在：

（一）立法的缺陷

2014年证监会公布的《证券公司和基金子公司资产证券化业务管理规定》对资产证券化产品交易场所有了安排，2015年9月实施的《场外证券业务备案管理办法》进一步明确了场外证券业务是指在上海、深圳证券交易所、期货交易所和全国中小企业股份转让系统以外开展的证券业务，然而，目前我国资产证券化场外市场证券交易尚无明确的上位法。2013年修订的《公司法》和2014年修订的《证券法》，都没有涉及场外证券市场的发行和交易，市场交易机构的地位、作用、法律责任、与场内市场的关系等给出法律定义，因此导致这类交易活动和交易机构发展失范。从证券立法的角度，证券交易所和场外交易市场都是证券市场必不可少的组成部分。在发达国家市场，几乎都以立法的形式将场外市场交易纳入法律的监管。目前法律的掣肘阻碍了我国多层次资本市场的快速建设。

（二）监管的缺位

在监管方面，例如目前作为我国场外市场重要力量的各区域股权交易市场都处于地方政府的监管之下，没有形成全国统一的规范，也导致了区域性股权交易市场盲目发展，市场主体良莠不齐，且普遍存在透明度不高、市场制度不健全等问题。现在多家地方政府支持设立的地方金交所/股交中心中，信息披露制度、投资者适当性制度、交易制度差异巨大。从业务范围看，有的以股权交易为主，有的覆盖股权、私募债、权益类资产、资产证券化；从投资者群体看，有的以各类机构投资者为主，有的则包括了大量民间资产管理公司等，造成市场流动性非常有限。

此外，随着互联网技术的广泛应用，证券场外市场的外延不断扩大，线上网贷平台呈现某种碎片化发展的态势，由于缺乏统一的制度设计，场外市场在市场交易制度、市场准入、市场清算、投资者保护、信息披露等方面存在很大差异，其自身主体也信用参差不齐，这无疑为市场交易的长期健康发展埋下了风险隐患。

市场制度建设建议

场外市场是一国资产证券化多层次市场的重要部分。场外市场有利于买卖双方追求资金配置效率、交易信息的保密性、和产品的特定要求等，以上特点奠定了场外市场建立和发展的基础，而资产证券化产品更因为其交易结构和定价的复杂等原因，尤其适合场外市场。因此，在完善资产证券化场外市场的制度和法规建设基础上，同时要特别注重与其固有特点的平衡。根据美国、欧洲、日本等发达国家完善资产证券化市场的经验主要是建立和完善相关法律法规的同时，充分发挥市场机制的作用。

具体而言，第一，在立法中明确场外市场的性质和监管内容，并对相关交易行为准则等都加以约束，让场外市场交易做到有法可依，监管上也尽量减少空白地带。第二、发挥自律监管作用，由于场外市场的复杂性和分散性，更为适合通过自律组织监管，自律组织对于不同层次不同类型的市场可制定不同的政策要求，如目前我国不同市场适用的资产管理人、原始权益人等类型不同，可根据其不同特点施加以不同的监管条款；同时完善信用体系建设，强化信息披露，特别强调对信息披露、交易行为的违法违规行为等做重点监管。第三、充分发挥市场机制，在自律监管的框架下，鼓励不同市场之间公平竞争。引入不同类型的市场参与主体，提倡产品创新。

基金子公司开展场外市场ABS模式思考

除标准资产证券化产品外，基金子公司目前也大量通过成立专项计划的形式构建类资产证券化产品。相较于标准资产证券化，类资产证券化融资发行和运作程序更简便易行，有利于客户拓宽直接融资渠道，增强资产流动性，并可通过一定结构设计和信用增级帮助客户降低融资成本。适用于类资产证券化的基础资产选择范围较宽，可以是金融机构信贷资产、商业票据、企业应收账款、设备租赁收入、基础设施收费权、房产租金收入、旅游景点门票收入等。以上因素使得基金子公司在完全场外运作的这类资产证券化产品里成为市场主力。

当前，我国资产证券化领域涉及的法律、会计、税收等问题尚不明朗，一些在海外较为常见的资产证券化品种，比如开展典型Reits业务触及的真实销售将会涉及缴纳大量税收，因此目前市场上多通过将底层资产构建为权益/收益类资产产生的现金流来规避这一问题。在这种情况下，基金子公司借助其在产品交易结构方面的经验优势，通过对资管计划架构的搭建，能够较为有效地满足相关方面诉求。

例如，国投瑞银资本管理有限公司通过这一形式设立的多个专项资产管理计划，为对银行持有的信托受益权资产进行证券化，并根据设置产品分层结构、以及不同情况下的清偿顺序等内部增信手段实现了优先级资产的较高评级。产品的成功运作使原始权益人完成了资产出表，也使得其配置资产占用的风险资本大幅下降，同时委托人（商业银行）通过投资高信用级别产品配置了优质资产。而原始权益人持有的大量收益较高的非标资产通过证券化处理提升了流动性，在当前缺资产的环境下产品的推行优化了市场资源配置。

同时，结合业务开展时的实际情况，我们对此类产品涉及的市场建设有以下两方面建议：第一方面，加强各项基础制度建设，完善资产出售的会计准则、税务处理、法律上破产隔离制度等。场外市场产品本身缺乏场内统一审批的过程，造成现在基础资产出表等评判标准不一，对未来市场健康发展将造成影响；第二方面、进一步打破监管藩篱，引入各类投资者，比如保险资金，这一举措有利于有效扩大合格投资者群体，加强流通市场的活跃度，从而促进市场体量的增加和产品创新业务开展。

当前我国资产证券化发起机构类型在不断扩张，投资者结构也在不断优化，基础资产亦在逐步扩张，这些都为发展多层次的资产证券化市场提供了必要条件。基金公司子公司作为市场的直接参与者，希望通过凭借对资产证券化产品创新的不断实践，帮助推动我国场外市场的进一步发展。

▲丁琎 国泰君安债务融资部董事

从国际经验来看，场外市场是重要的证券化市场

从成熟市场发展历史来看,场外市场是确实整个资本市场体系的重要组成部分,是交易债券和衍生品的最大市场。国际一流投行的很重要的一部分业务也都集中在柜台市场和私募产品领域，如高盛，其柜台和私募业务收入占集团总收入达60%；全球场外市场的衍生品合约价值是场内市场规模的近8倍；美国标普500中90%以上的大公司都通过与投行在柜台市场开展衍生品交易进行风险对冲,这充分体现了场外市场交易的灵活性中所蕴含的巨大优势与便利。

从美国资产证券化历程来看，场外市场也是至关重要。20世纪七八十年代金融创新的活跃期，恰恰是多层次资本市场、多类型机构投资者的快速发展期。资产证券化业务的发展依赖于场外市场内机构投资者的发展，同时也对机构投资者的成长有更好的推动作用。我国资本市场也正在经历同样的过程，机构投资者的数量、资产规模、专业程度等也将伴随着场外资本市场的发展而快速成长。配合经济转型升级，我国的金融结构和资源配置方式正在经历一场深刻变化。

实际上在国内，场外市场本身就是最重要的证券化市场

那么在国内，大家都知道，中国的债券市场分为银行间市场、交易所市场和柜台债券市场，其中，银行间市场即属于场外交易市场，目前债券存量占全市场指标约91%，是我国债券交易最主要的市场。我们统计了一下，截至2015年11月底，我国资产证券化产品合计发行370只9108.85亿元，其中银行市场发行的信贷资产支持证券合计178只6900.28亿元，只数占比48.10%，发行金额占比75.75%。

交易所市场是债市的另一重要组成部分，除机构投资者外也允许个人投资者参与，属于集中撮合交易的零售市场，实行净额结算。但实际上，目前交易所市场的资产证券化产品，即通过券商资管和基金子公司专项计划发行“企业资产证券化”产品分别是在上交所固定收益平台和深交所综合协议交易平台开展，其带有场内市场也带有场外交易的特点。如刚才统计的，交易所市场发行的证券化产品在2015年以来取得了飞速发展。截至2015年11月底，合计发行191只，发行金额2181.29亿元，其中在2015年就发行了1396.89亿。

当然，除了上述大家看得最多的证券化产品和市场发行形式，我们也看到近期越来越多的涌现了在券商柜台、报价系统发行的资产证券化产品。可以说场外市场已经成为我国资产证券化产品发行的最主要的市场。

两个主要的证券化市场参与实践与总结

作为证券化市场的参与者，我们从2012年开始经历了资产证券化的重新放开试点，到市场孕育，再到目前的快速发展期，感受到了上述两个主要的证券化市场目前体现出来的一些变化和特征。在此和大家做一些分享。

首先说信贷资产证券化。刚才提到了，目前信贷资产证券化市场从发行金额来看是国内第一大证券化市场。但实际上2012年信贷资产证券化重新试点后，市场曾经历过一段较艰难的重启期。熟悉产品的投资人寥寥，大部分机构都未纳入投资范围，银行投资人大都需要拆包逐笔审核基础贷款，当时我们主承的产品需要一家家跑投资者路演。从市场表现也可以看出来，2012年信贷资产证券化产品发行5只，2013年6只；而到了2014年一下子发行67只，2015年更是发行了83只。发行只数和规模迅速扩大，这其中，当然有试点额度放开的因素，有审批流程缩短的因素，有投资人群体发展的因素，有整个债券市场大背景的因素，等等，但我认为，有两个密切相关的关键词：“信息披露”和“标准化”。2015年5月15日，银行间市场交易商协会发布了关于《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引（征求意见稿）》、《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引（征求意见稿）》公开征求意见的公告。这种由人民银行授权交易商协会牵头市场机构研究制定证券化产品信息披露规则的方式，后面又陆续发布了《棚户区改造项目贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》、《个人消费贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》。这4个指引，推动了信贷资产证券化的注册制落地，明确了证券化产品的信息披露规范和要求，也使得车贷、房贷、消费贷等最符合证券化原理要求的“标准化资产”得以“一次注册滚动发行”。信息披露+标准化，戳中证券化产品长期难以解决的“流动性”问题的要害。市场也很快给予回应，信贷资产证券化产品投资者热情高涨，发行利率持续走低。而12月1日，兴业银行此前在全国银行间市场成功发行的“兴银2015年第四期信贷资产支持证券”首次实现做市成交，更是跨出了资产证券化产品做市成功的第一步。

企业资产证券化也在2015年获得了飞速发展，但却呈现完全不同的特征。突出体现为发行的基础资产类型创新层出不穷、百花齐放，我们经常可以看到“XX类型资产证券化第一单”的字眼。我们统计了截止到11月25日，按照基础资产类型统计的各类企业资产支持证券情况。资产类型大类就可以分为18种，如果细究大类中的具体类型，那几乎可以说每单都有不同之处。在这种情形下，企业资产证券化却也迎来了黄金发展期，以大资管产品（包括银行理财、券商资管、信托、基金）为代表的投资者给予产品极大的热情。我个人总结，依然可以归纳为“信息披露+标准化”。信息披露好理解，证监会、交易所、基金业协会、报价系统搭建的一整套管理办法、尽调指引、信息披露规则，为此轮企业资产证券化打下了稳定的制度基础。那么如何理解标准化？我认为，企业资产证券化是形成了相对标准化的，以发起人融资、差额支付或集团担保提供增信的产品模式；换句话讲，对于投资人而言，企业资产证券化成为了将广泛意义上的债权类资产转换了标准化的债券产品的工具。

相关建议

从这个意义上讲，两个证券化的“标准化”代表了不同的含义，却殊途同归，成为推动证券化市场快速发展的重要因素。那么，下一步为了促进市场的持续深入发展，我觉得依然可以从“信息披露+标准化”入手。信息披露为基石，这里就不多赘述了。围绕“标准化”我认为可以多做文章，其核心是便是由标准化——规模化——流动性的路径。

第一，促进证券化产品设计的标准化。比如目前主流的CLO产品，采用过手型的证券还本付息方式，与普通的债券相比，久期不确定；产品分层时的信用切割、利率切割粗放，较难提供标准期限的产品。这都对投资者造成了困扰，有待产品设计能力的提高。

第二，做大标准化资产类型的证券化产品规模。已经有越来越多的发起人正在推进车贷、房贷、消费贷资产证券化，注册规模和发行规模持续增长。近期，银行间市场版的公积金贷款证券化又是另外一个积极的尝试，可能会带来市场的新一轮增长。池子大了，才能引来更多的鱼。

第三，提高二级市场流动性。流动性是市场的核心，有了流动性，证券化市场才有真正的生机和活力。为了提高市场的流动性，下一步估值体系的完善、做市商机制的探索、标准券质押回购的探索、保险机制的研究可能都会对证券化市场的发展产生重要的影响。

时间所限，简要分享到这里。由于学识和经历所限，上述观点不当之处还请大家批评指正。真正的证券化市场当然不局限于我上述所说的范围，比如资产支持票据、保险资产支持计划业务也是未来证券化市场发展的重要组成部分。今天来了很多业内专家、学者，期待后续能和大家在资产证券化这一广阔领域展开更深入的交流合作。

▲陶坚 德勤中国资产证券化主管合伙人

会计师是证券化业务里面的中介之一，主要职责是会计和税务顾问，及基础资产的财务尽职调查。近年来，中国的会计准则和国际财务报告准则趋同，对证券化终止确认相关会计处理遵循国际会计准则39号中的规定，并没有更新的规则出来，因此我们仍旧沿用其中决策树来分析出表。我接触资产证券化工作始于2004年，当时在德勤伦敦资产证券化小组，然后2006年回到中国继续参与证券化的试点工作。基于我对国内外证券化业务的观察和比较，我的确看到了国内目前和制定国际准则不同的历史阶段，以及中国现在特有的发展驱动力。

接下来，我简单讲一下我对下一阶段中国资产证券化发展的一些思考。

资产类别宏观管理是资产证券化长期健康稳定发展的基础

我们国家的资产证券化发展到现在，资产类别已经很丰富。但是资产证券化的本源到底是什么，它要解决什么问题？我在此做一个回顾。

资产证券化在国外数十年的发展过程中，走过的路并不平坦。选择什么样的基础资产，在整个大的经济环境下是非常重要的。

2008年，美国出现了次贷危机，证券化行业引发了负面的争论。比较多的观点是说危机是由资产证券化相关机构的道德风险引起的。我作为一个曾经参与过资产证券化的会计师而言，我认为道德风险固然存在，但不是致命的。当时的情况下，经济发展由过热进入拐点而房价滞涨，住房按揭贷款违约增加。只要房产仍可以不断增值并最终出售，贷款违约都没有问题。但是一旦房价出现了趋势性的变化，资产预期增值而产生的现金流供应无法和证券端现金流需求平衡的时候，再好的结构设计也会出现问题。所以2008年的金融危机是因为整体经济环境变化引起的，而不仅仅是因为操作和道德风险的问题，道德风险只是加速了危机的传导性。

后来，监管当局出台了很多约束性的交易规则，而且对相关中介如评级机构都提出了很多要求，包括双评级、发起人风险自留、合并特殊目的实体的要求。现在当我们每年都有三千亿新增资产涌入市场的时候，回过头来看，导致证券化长期健康稳定发展的基础到底是什么？的确是基础资产类别及其宏观管理。

现在市场上有接近20个基础资产类别，我个人认为都不属于严格意义的资产证券化，甚至没有合适的法律地位，这里我就不展开了。虽然现在每单证券化都有评级和尽职调查，但这些都是独立的和静态的。我之前和监管机构说，考虑到目前的经济环境，我们现在有必要对资产源的集中度做一个综合性的梳理和宏观统计，到底有哪些资产类别纳入了资产证券化的大范畴。在经济下行周期中，我们需要对大资产类别做一些压力测试和共振测试，而不是对单个发行主体面临的情况做压力测试。对于集中度高的行业给予指导，这可能是避免重蹈美国之覆辙的关键点。

银行资产证券化的“三步走”战略

我个人主要做的是信贷资产证券化，我认为商业银行做资产证券化有三个阶段。

第一个阶段是商业银行作为基础资产的提供商，以出表调节为目的，调整信贷资产结构和释放资本。从2012年到2014年，大多数商业银行是走这条路的。

第二阶段，商业银行应该做基础资产的配置商，主动寻求资产做表内外资产结构的调整。配置商不同于提供商，配置商代表了获得资产的能力，可以把原来不能作为信贷资产的一些产品，通过信贷、信托、收益权的方式组合进来，再通过债券化的方式发出去。有的银行表内的信贷资产通过证券化的分层技术处理，获得外部信用评级，加上精确计算的出售次级档，可以使风险资产的权重得到迅速下降，资本也是可以释放的。所以在存量不发生重大变化的情况下，资产证券化也可以得到资本的节省。

第三个阶段，商业银行要做到客户资产的综合服务商，为客户寻求最大的证券化和现金流价值。以前银行只看自己的资产做证券化，很少看企业客户的报表和企业客户的现金流。这方面银行应向证券公司学习，证券公司将托管客户的市值为己所用，可以做相应的融资融券。银行所拥有的信贷客户的资产和现金流都是可以看到的信息，也可以为己所用。如果银行的客户有很好的现金流，银行就要想想，能不能帮这个企业用现金流得到更好的融资安排，以替换银行的传统融资。

这是我们为银行提出的三步走的证券化战略方式。当然这里面对银行的要求很高。第一，银行需要有资产获得和储备的能力。第二，银行需要形成对客户资产加以标准化和增信的能力。第三，银行需要形成自身标准化的再定价能力。

国有资产可以成为证券化的一个服务对象

资产证券化能解决融资人和出资人不同市场、不同风险偏好不匹配或信息不对称的情况。比如，在实体经济下滑的情况下，很多企业的经营状况不好，尤其是国企，负担很重。这种国企的资产、不动产全部是抵押的，集团企业本身的财务状况不透明，这类企业可以成为证券化的一个服务对象。前提条件是：这类企业有一个业务单元，能够产生稳定持续的现金流。这个业务单元需满足一定条件。首先，资产能够清晰识别，如果资产被抵押出去则需解冻抵押，获得二次生命力；其次，业务能够独立运营，独立运营是减少现在对原始权益人持续经营能力依赖度的重要保证；最后，过去的现金流可以被追溯审计。

如何期待一个健康、可持续发展的资产证券化市场？

今年5月，克强总理提出希望2015年达到5000亿元信贷资产证券化规模。假如没有总理这个提法，市场能否自主将资产证券化做到这么大的规模？对于资产证券化市场的健康、可持续发展，我认为有以下几个努力方向。

第一，扩大资产证券化承载主体的范围，特殊目的公司是一个很好的载体。现在资产证券化的基础资产品类很丰富，交易市场也很多，但是作为资产证券化承载的主体不够多，目前只有信托和专项计划。国外有大量特殊目的公司，由于公司没有其他负债来源，可以按照公司法的要求进行破产保护，而且可以聘用独立的外部秘书处以及董事来管理，不受计划管理人和其他行业监管机构的约束，真正做到自动导航的一个载体经营模式，这是最重要的事情。

第二，加强现金流管理的系统建设。国际上资产证券化的服务机构是高度集中的机构，只有几个大的机构重金投资系统建设才能做强证券化服务。但我们现在信托公司，证券资产管理公司、基金子公司参与很多，他们几乎没有为证券化的现金流的管理投入足够的系统平台和存续期管理系统。我的观察是大多数机构还是依赖excel表格来进行现金流测算，基础数据只能依赖于服务商报告。在国外则是由独立的第三方中介机构管理和监控这些现金流。因此，中国需要有竞争力的中介机构来建立这个机制。还要建立证券化市场外包服务商、独立的保险商，也是未来几十年市场健康发展需要的。此外，需制定存续期财务核算办法的标准，因为如果没有存续期财务报告的规范要求，即便有专项计划的信息披露，也不足以充分发挥二级市场的流动性。

第三，需重视证券化的品牌建设。现在很多银行发第一单产品的名称就是某某银行2015年第一期，而招商银行的资产证券化产品都有系列化的命名。证券化是一系列的产品，也需要有品牌和信心，才是投资者愿意持续购买的产品。国际上证券化领先的银行都有一系列自营的资产证券化产品或收购的资产证券化产品。最后我想说也除了银行，中介机构也需要建立品牌，德勤是全球领先的证券化会计师事务所，在全球有统一的技术管理、人员培训和信息沟通，德勤也是全球结构化融资行业协会的发起者和交易规则制定者之一，拥有证券化的存续期挂了软件和专利技术，提供证券化全生命周期的服务能力。

▲潘兆奇 营口银行副行长

中小银行既是资产证券化的供应者也是需求者，或者说既是一个融资者也是一个需求者。我从营口银行作为城商行的角度，谈谈我对资产证券化的理解。

第一，小银行对资产证券化特别是信贷资产证券化有强烈的需求。

首先，小银行资本的外延性、内生性特征，要求其使用资产证券化的工具使存量的信贷资产发生流通，以节省更多的经济资本，因为经济资本是最终制约中小银行发展的短板。

其次，小银行需要借助资产证券化来进行风险的转移和分散。所以，资产证券化是小银行迫切需求的工具。根据目前的监管政策，审批制度改成注册制度，银行获得资产证券化发行资格的前提条件是原来已经发行过一单产品，我们这些没有发行过的机构首先还需经过审核才能取得首单发行资格。在监管成本和市场交易成本方面，小银行现在面临着不良资产处置、政府平台资产处理等问题，所以在监管政策上还存在一定的障碍。在这种情况下，场外市场可能应运而生。因此，也催生了小银行对资产证券化场外市场发展的一种需求。但是资产证券化的场外风险有一定的刑法风险，这是让小银行很害怕的。这里面的问题是，一方面，既然做场外的资产证券化，既然要将其列为证券，不经过备案、审核，是否规定为非法经营？这个问题我一直在思考，最终还需请专家解答。另一方面，银行发行证券是否具有非法集资的性质，这也有待我们进一步思考。但是，场外市场的发展确实是小银行资产证券化的迫切需要。

第二，希望监管的政策层面尽快模糊场内场外的严格界限。

小银行作为资产证券化的投资者或者需求者，在投资资产时考虑的无非三点：安全性、流动性、效益性。我们在投资的过程中，对于信贷资产的证券化了解得更多，投资企业资产证券化，则需要专业机构做好市场的评级、信息披露。刚才听了李文律师讲的未来债权的法律不确定性，我感到小银行做投资的时候，应该充分了解这个市场、有效把控风险，这就需要我们形成一个合格的投资主体。我们希望在监管的政策层面，尽快模糊场内场外的严格界限。我们更关注的是标准化和非标准化。银行有很多资金是理财资金，理财资金严格限定了标准化和非标准化的占比。如果场内和场外能够真正联动起来，小银行投资的积极性就会更大。所以，我认为，市场中应该让专业的人干专业的事，专业的人干好专业的事。市场的一切发展都会倒逼政策改革。在我看来，场外市场未来具有很好的前景！

▲史平武 中建投租赁有限责任公司副总经理

市场发展现状：小荷才露尖尖角

融资租赁资产证券化是资产证券化的一个细分市场，这个市场在我国家目前资产证券化发展中所占的份量不可小觑。资产证券化从审批制变为备案制以后，增量的资产证券化产品中74%来自融资租赁。从2014年11月至目前为止，增量市场中有468亿属于融资租赁资产证券化。从总量来看，融资租赁资产证券化分为两个板块。

第一个板块就是交易所市场。交易所市场的基础资产来源于商务部审批的租赁公司，截止到三季度这部分融资租赁资产合同余额约24100亿，其中进入资产证券化领域，在交易所市场发行的目前有630亿，占比约为2.61%。

另外一个板块是由银监会监管的金融租赁公司，目前的参与者有40家，大部分的股东背景是银行企业，也有一部分是非银行企业，这部分总的资产余额约15700亿。但它资产证券化的途径是银行间市场，发行量是78亿，占存量的份额非常小。

我们可以看到，融资租赁资产证券化产品，特别是交易所发行的总量已经初具规模，但是同资产证券化的市场容量相比，这是小荷才露尖尖角。

本质特征：第二大资金来源渠道

大家可能注意到，银行背景的金融租赁公司和商务部审批的融资租赁公司，尽管做的业务非常类似和接近，但为什么对融资租赁资产证券化的接受度不一样呢？这就回归到资产证券化的本源问题。如果资产证券化不能带来新的贡献，或降低成本，或简化程序，或增加流动性等，对于业界来说终将是昙花一现。

银行背景的金融租赁公司和商务部审批的融资租赁公司，对于资产证券化的接受程度不一样，说明资产证券化对于不同背景的融资租赁公司吸引力不一样。对于银行背景的金融租赁公司来说，因其有强大的股东背景，获得低成本资金的手段很多，它对于融资租赁资产证券化更多地是作为一种尝试创新，而不会将其作为主要的资金解决渠道。

而对于商务部审批的融资租赁公司而言，因为各家公司的股东背景差别非常大，有强有弱。股东背景较弱的融资租赁公司，资产证券化的发展不亚于给他们提供了在银行资金之外的第二大资金来源渠道。业内有的融资租赁公司总资产50亿，让我惊讶的是，通过证券交易所市场，进入融资租赁资产证券化的比重高达60%以上。这是非常令人震撼的一个数字。所以，我们从中可以体会到，资产证券化作为一个资金来源渠道，作用是显而易见的。

当然，资产证券化还有一些其他的优势，如资产风险隔离、趋向于标准化、回避融资租赁发展过程中的一些来源于税务问题和法律问题的灰色地带、通过资产证券化获得社会大众的更多接受和关注，以及统一规则等都起到了非常积极的作用。

发展趋势：参与者的活跃程度将逐步提高

资产证券化本身是一个结构化的、跨界的产品，和融资租赁结合起来，不仅解决了融资租赁公司的资金来源问题，还可以帮助其降低资金成本，并发挥杠杆的作用，提高公司自持资金的收益，从而增强客户黏性。融资租赁资产证券化发展的跨界趋势比较明显，结构化的趋势也比较明显，未来参与者的活跃程度将会逐步提高。

▲吕琰 融孚律师事务所高级合伙人

非特许经营权的收益权需要进一步的法律认定

最高院公布的十一批指导性案例中的53号案例，针对特许经营权产生的收益，没有涉及一大批现在用到的非特许经营权的收益权，这是我们目前非常关注的一个问题。

ABS，只要有稳定的现金流都可以证券化。目前要把不稳定的现金流证券化是比较难的，尤其是未来的债权大多数时候其实是不稳定的，只是有历史数据的预测，甚至没有一些具体的合同支持。比如物业费资产的证券化是针对未来的应收账款，是伴随物业管理服务产生的一种未来债权，但它是有合同保障的。然而，我们看到很多未来债权其实没有合同支持，没有任何确定的资金金额。这一类非特许经营权的收益权，在法律上界定更难。

在实际案例中有两种操作形式，第一是通过贷款形式将未来债权转变为固定金额的债权，第二是直接进行认定，如很多类似门票收入、港口基础设施的收费权等，都是直接认定资金金额。这里面面临很多法律上的问题。

场外市场需在法律上找到合法的定位

回到今天的主题，场外市场的发展应和场内的公开市场形成有益的补充。在一些传统的资产领域，场外市场如果要和场内市场竞争会有一定的难度，因此会形成一些合作的关系。套用多层次资本市场建设的理念，场外市场的决策定位就是对场内市场形成一种补充，或形成一种合作关系，为场内市场的发展培育一些市场主体。ABS的场外市场定位，也可以借鉴这个方法，比如对很多新成立的小贷公司、保理公司，先通过做一些私募产品培育起来，积累到一定的资本量再做公募市场。

此外，在基础资产的种类创新上，场外市场可以找到一些独立的生存发展空间。当然，对于场外市场的定性就比较重要，最高院在法律上的直接界定，可以作为判断依据。

合规是生命线，场外市场的运作需合法合规，场外市场如何在法律上找到合法的定位是非常重要的。场外市场未来能够履行哪种功能，怎么与合法合规的金融工具嫁接非常重要。希望能够在合法合规的前提下实现场外市场更好的发展。

最高院司法解释对收益权解释的突破

这次最高院公布的指导性案例，不仅解决了收益权的法律定性，还解决了收益权的质押登记问题。这次司法解释明确了对收益权进行质押的程序，同时明确了未来的优先受偿权。这也是这次最高院司法解释的突破。

我认为，司法解释本身是对于收益权的界定，应用到ABS领域，还有一些有待明确的地方。

资产证券化业务正式由审批制改为备案制一年多来，很多产品刚刚开始发行，还没有经受过违约事件的挑战。因此，从法规本身而言，更多的制度设计，是通过交易文件来设计的，但是这些交易架构和机制能否经得起相关违约事件的挑战，即违约事件发生后，相关的机制安排最终能否在法律上得到具体法院司法部门的支持，还是未知的。尽管合同中的很多约定设想得非常完整，但最终能否达到法律上相关的破产隔离的效果，达到保护相关投资人权益的效果，目前大家没有太多的经验。

对重大违约事件，需有法律层面的制度准备

前段时间，针对一些违约事件，评级公司做了评级调降。我们建议在这个过程中，对于这一类资产证券化产品的重大违约事件，在产品运作过程中也要从法律层面加以关注。现在大家更多关注前期发行过程中对产品的设计、投资人分层结构的安排以及兑付的安排。但是对于相关违约事件发生以后，是否会引起一些提前清算的程序（其中还有一些信息披露机制的安排），以及正常产品到期清偿的程序，建议大家可以借鉴最高院关于公司清算程序的相关司法解释来设计，虽然是公司法的范畴，但在商事领域和金融领域也是有参考价值的。

现在很多机构的产品涉及循环购买，资产的循环筛选和入池，很多都需要自动化的电子系统来完成。但是一旦后期发生了纠纷，证据的留存、程序的设置、对机构自身责任边界的界定、对投资人的保护，以及对于破产隔离等在法律上的实现，都是需要考虑的问题。

▲史长林 紫金信托首席投资官

三年前我们与一家全国性的商业银行合作，通过自身的一个流通平台做了全国第一单场外的信用卡资产证券化项目，做了四个资产包，发行规模20亿元。当时为了能够实现银行资产的出表，我们对这个业务做了很多安排。第一，没有做循环购买，因为当时的会计实务界对采用循环购买结构的资产证券化业务中对应的基础资产是否可以出表存在较大争议。第二，尽量做到资产权益的转移，比如，随着债权转让，我们尽量做到现金流过手，不延期、不垫资、不挪用。这个产品得到了很多投资人的充分认可，我们自身作为受托人、发起人，也购买了一部分产品，因为很安全。遗憾的是，到了最后关头，这家银行的审计机构没有完全认同我们的产品结构，最后还是不能出表。据我了解，主要原因在于对作为贷款服务人的银行信用卡中心来说，分账管理的障碍难以克服。因为信用卡客户名下可能存在多个债项，但我们的资产包只做其中的一笔分期，账户隔离的技术难度较大。

借此，我想谈谈我们对于市场发展的期待。

首先，对于所有机构而言，一要有理想，二要有底线。

理想即是始终把客户的需求当做我们的出发点和落脚点。比如对于一些主流金融机构或企业，作为资产的原始权益人，原本在场内市场也可以融资，为什么要找我们场外市场融资？我认为原因主要在于场外市场的融资效率比场内市场更高。当然也有观点认为，资产证券化产品的发行效率相比公司债并没有优势，成本也没有公司债低，但这点主要针对主体信用评级较高的大企业。而对于另一类有稳定现金流和好资产的小企业客户，其本身主体评级较低，就可以通过做ABS获得很低的融资成本。因此，从客户需求出发，是做好这个业务的一个重点。

底线即是，对于资产证券化业务的买卖双方，卖方要尽职，一定要做到完整的信息披露，买方责任自负。比如，我们刚才的信用卡资产证券化项目中，其中的每一个资产包根据到期时间分了四到五期，从法理上说，信托受益权每一个受益人都是平等的。然而实质上，信托受益权实现的时间存在先后之分，后实现的信托受益权天然劣后于先实现的信托受益权。我们对投资人如实披露了风险，同样也得到了他们的谅解。我认为这就是底线，卖方对投资人应知的风险尽数披露，买方风险自担。

其次，对于场外市场的发展，第一，要降低在平台上交易的成本；第二，要提升效率；第三，实现标准化。

▲胡亮 普华永道合伙人（金融机构服务部）

过去几年中，普华永道的中国资产证券化团队，参与了不少场内场外的交易，在这个过程中，我们和很多发起机构、律师、中介机构都进行了探讨和交流。我和大家简要报告以下几个方面的心得。

第一，监管部门需就会计准则做出具体指引或案例分析。

会计准则方面，中国的会计准则2006年已经和国际财务报告准则并轨了，这个并轨的时间点早于市场化程度更高的其他国家和地区，如新加坡、日本、台湾等。中国资产证券化的会计准则定得非常快，在这个过程中，会计师会面对更多不协调的问题，其中很多问题是中国特有的。

比如，针对中国市场上出现的一些破产隔离及收益权等问题，会计师应该怎样判断？好在国际财务报告准则里可以做一些专业的判断，根据实质重于形式的原则。在这个过程中，我们需要和法律界的朋友以及和发起人就资产的具体特点做大量的交流，然后按照会计准则的精神找出最合适的会计处理方法。这个方面我们已经达成了一些共识，但是随着参与机构越来越多，针对目前的会计准则，我国的监管部门还需基于资产证券化的具体业务，对会计准则做一些具体的指引或案例分析，以帮助后来的一些机构较快地熟悉会计准则的一些实质性应用方面的指引。关于这一点，目前的做法市四大技术部门每个月和财政部开一次会，大家讨论一些交易中出现的问题，但一次会议的时间可能只有两三个小时，讨论还不是很深入。因此这方面，监管部门可以做一些更多的指引供大家做参考。

第二，需提升会计准则核算的一致性及会计信息的统一性。

目前的会计准则只是在上市公司及金融企业要求执行，对于场外大部分机构没有强制要求一定要采纳企业会计准则。这会导致资产证券化资产入表的计量确认属性存在矛盾，在这个过程中，如果企业会计准则没有被广泛使用，对市场的扩大也是不利的。因此，从会计准则的角度，需要考虑怎样提升会计准则核算的一致性及会计信息的统一性。

第三，需提高服务商履职的信息披露要求。

最近我们普华永道的团队把中国目前信息披露的要求和美国做了对比，美国有专门针对证券化信息披露的一个要求，是基于美国1933年的证券法制定起来的，涵盖了资产证券化的发行、登记还等一系列的信息披露。这个要求是2006年生效的，不久就碰到了金融危机。在这个过程中，很多资产证券化的发起人不恰当地使用资产证券化工具，造成了很大系统性风险。此后美国也做出了反思，修订了信息披露要求，大概在2014年完成修订，2014年12月新的要求正式实施。

现在对比美国新的信息披露要求和现在我国相关交易部门颁布的各种指引，差别不是非常大。但是美国的监管机构对服务商履职的信息披露要求非常高，这是值得中国学习的。美国每年要求服务商对履职做一些声明，会计师需要对履职情况进行审计，如果如果服务商没有服务到位，对投资者带来的损失是最大的。

第四，中国资产证券化的税务法规需进一步完善。

中国目前的税务法规相对于资产证券化来说，还存在很大的不足，需要改进。国家税务总局2006年5号文是针对银行信贷资产证券化的税务法规，但是还有以下几方面的内容需要进一步明确。第一，2006年5号文只规范了一些资产证券化的税务处理，但对非常具体的操作问题没有针对性的解决方案，比如对于税务申报人、纳税地、发票开具等没有明确规定，造成一些原始权益人和信托公司需要多地交税、双重交税的情况。第二，目前除印花税以外，税务法规没有对资产证券化特有的一些情况做出规范，比如信托不能开增值税发票等缺陷，为一些机构做到风险隔离、真实出表带来了很大的难度。第三，2006年5号文只是针对银行的信贷资产证券化，对于场外市场资产证券化的纳税规定没有相关的指引，只能参考五号文进行操作。中国资产证券化要进一步发展，在税务法规方面加以完善是非常必要的。