并购重组持续升温 券商要做“造雨人”

孙长宇  中信证券企业金融部总经理

　　2014年的资本市场，新三板连续发生的并购重组案成为人们热议的话题。业内人士在关注一起起并购重组案的并购方和被并购方时，也把目光投向了券商这位幕后英雄。随着证券行业创新发展日趋火热，许多券商纷纷把业务重点转向了并购重组等投行业务上来，这也是国际成熟市场大投行发展的轨迹。新三板本轮的并购重组高潮，正好为券商转型及获取新的盈利蓝海提供了绝好的机会，因此毫无疑问地迎来了大部分券商前来抢滩。到底券商在这项业务中是如何扮演财务顾问角色的？一起并购重组交易从发起到最终完成，中间需要经过什么样的环节？《当代金融家》杂志对话中信证券企业金融部总经理孙长宇，请他来为我们揭开这层神秘面纱。

券商，rainmaker！

　　《当代金融家》：2014年以来股市整体成上涨态势，并购重组在简政放权的大背景下突飞猛进。监管松绑、产业转型的压力以及混合所有制改革等共同成就了2014年上市公司并购重组的井喷态势，新三板挂牌企业由于相较其他中小企业具有更规范和更透明的特点，俨然成为上市公司收购的标的池。而且新三板企业之间出于未来业务发展的考虑也有很多同业整合的案例，您怎么看这股并购重组的浪潮？

　　孙长宇：从公司金融理论看，并购一般可以分为以下几种类型：

　　第一种是强强联合，一般是成熟行业之间的整合，通过整合，能让双方企业在国内外形成新的行业地位，从而对企业的定价产生裨益。

　　第二种是成熟行业之间的上下游整合，也叫垂直整合。这类整合在现实中发生得比较多，因为产业链延伸以后，可能会降低企业的整体生产成本，对完善整个产业链十分有利。

　　第三类是比较大的公司对相关的或者上下游的小公司进行兼并，同样也是为了提高整体竞争力、完善产业链。

　　由此引申，看本轮并购重组高潮，我认为，这是如下几个因素共同作用的效应：

　　首先是经济结构调整的大环境使然。国有企业产能过剩严重，需要改革，改革的主要思路就是混合所有制，而并购重组是解决产能过剩的一个有效途径，通过国企和国企、国企和民企、国企和中小企业之间的一系列整合重组，优化产业结构。

　　同时，现在也有很多国内的企业“走出去”，开展海外投资与并购，这是因为境外的产业结构现阶段与中国的产业结构有互补之处，国内企业走出去以后，某种程度上可以缓解自身产能过剩的现状、解决资源短缺问题，还可以学习国外新兴技术，提高资源的利用效率。加之当前资本管制也比过去放松了很多，这些都调动了企业海外并购的积极性。

　　此外，当前中国企业负债率普遍较高，据统计，企业负债占GDP的比例高达105.4%，其中国企负债也比较重，国企未来更多的要通过混合所有制提升效益，减轻负债，通过兼并重组降低企业的杠杆。

　　其次是政策方面的因素。国务院发布的《关于促进企业兼并重组的意见》，明确提出充分发挥资本市场推动企业重组的作用，促进加快转变经济发展方式和调整经济结构。证监会也响应国务院号召，对现有的制度进行修订，简政放权，使兼并重组更加市场化，对原有《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》都进行了修订，减免了原来的审批事项，使定价更加市场化，支付方式也比以前要灵活了。

　　新三板挂牌企业的并购重组也是得益于本轮政策红利，现在《非上市公众公司收购管理办法》和《非上市公众公司重大资产重组管理办法》已经开始实施了，新三板的并购重组也就有章可循了。

　　《当代金融家》：在并购重组业务中，作为中介机构的券商发挥着重要作用，但随着大部分并购重组行政许可的取消，其财务顾问的角色有没有发生相应的变化？

　　孙长宇：在过去的并购重组业务中，证券公司发挥的作用主要是完成交易，即客户已经有了交易的动机，或并购双方已经互有意向了，券商再居中促使交易的完成。但并购重组的行政审批取消后，很多程序上的工作就不需要券商经手了。

　　因此，未来，券商要想在并购重组中发挥核心优势，就必须主动去发起交易、创造交易，亦即学会扮演成熟市场所说的、投资银行家的rainmaker（“造雨人”）角色，而不仅仅停留在完成交易上。

　　创造交易时，证券公司首先要了解并购双方现在的发展情况，在行业内的地位，双方所在行业的发展状况。知道哪家公司愿意被并购，并购后会产生什么样的溢价效应，只有对这些背景都了如指掌了，证券公司才能顺利地主导交易。

　　《当代金融家》：能和我们简单分享一下“造雨”，即券商从说服客户做出并购决定，到选择标的公司、设计并购方案，再到完成交易和促进并购后整合的全过程吗？

　　孙长宇：券商在发起一次交易时，第一步得了解客户的整体业务情况及行业背景，再从公司的角度去考虑整个并购发起的途径：

　　其一，并购对公司长远发展的好处何在，或曰并购的动机是什么？

　　其二，并购对公司股东的好处何在？是否能使公司股东包括中小股东的利益得到切实保障？公司的发展主要是为了股东价值的最大化，特别是当前国内的环境，更需要注意保护中小股东的利益。

　　其三，公司的管理层也会很关注并购对自己的影响，有可能并购之后，管理层会发生变更。

　　其四，一旦发生并购，或设定了交易方式，对公司的债权人也会产生一定影响，所以也要兼顾他们的利益和诉求。

　　解答了上述第一步的有关问题后，第二步是和公司的决策层接触，向其阐述大致的思路，就并购的具体事项、相关框架与管理层进行沟通，再不断细化。

　　如果管理层对整体思路比较支持，就可以进行下一步的工作，比如就并购方确定一个具体可行的被并购方。然后与并购标的沟通，看看对方的意向如何，最后设计出完整的交易方案。

　　之后就到了具体的操作阶段。并购涉及的范围很广，不仅需要寻找并购双方的标的，搜索对双方标的都能契合的交易，还涉及整个交易架构怎样来安排的问题。因为同样一项并购，交易方式不一样，可能最后的结果就不一样。此外，还要设计出可实现的后续融资方案，并购的融资方案比较复杂，可选择的类型很多，有并购贷款、并购基金，发行股票、债券等几种方式，至于具体采取哪种方式，则要取决于并购双方的实力和现有条件。因为每个人的需求都不一样，有的希望获得现金，有的想要股权，所以整个过程比较复杂，技术含量很高，我们要在综合考虑之下，为客户提供一种最方便的方式。

　　在设计并购方案时，双方对并购后企业竞争力的提升往往会考虑得很清楚，因为这方面的问题比较容易量化，从公司产品和服务的提升，或客户的增加等方面就很容易判断出来。但是大家往往容易忽略的一点就是并购后管理上的整合问题。资产的整合相对比较容易，管理理念和文化要完全融合却很难。这在境外并购的案例中体现得尤为明显。境内外的条件、监管环境、法律环境，乃至劳工、环保等标准，甚至人的思维方式，均存在相当大的差异，在这种复杂的背景下，如果还用国内的思维去做，肯定会失败，一定要用国际化的思维，尊重当地的法律法规，聘请具有国际投行背景的人做顾问，真正弄清楚并购标的的情况后再去决策。

　　《当代金融家》：并购的对价支付方式主要有股权、现金两种，但具体到每一起并购案，交易双方达成的交易方式及每种方式的占比情况都不一样，在操作过程中交易方式到底是如何确立的？

　　孙长宇：整个并购过程的关键，我理解，就是两个字--“平衡”，即平衡并购方和被并购方不同的利益诉求。只有平衡了双方的利益诉求，才有可能完成交易。

　　其实在交易方式上，并不是说现金就是好的，或者说被并购方都是喜欢现金的，因为现金只有真正被运用起来了，才有可能增值，这要求被并购方一定要有运用资金的能力。反之，如果被并购方对并购方公司的股票有信心，可以选择持股，因为这些股票的价值增值可能会高于现金，所以不能简单地说拿现金对被并购方来说就是划算的。

　　被并购方可能要考虑几个因素：

　　第一，对价对公司整体价值的提升，这个是首要因素。

　　第二，考虑在被并购后自己是否仍能发挥作用，如果被并购方全部拿的是现金，那今后公司就和其本人没什么关系了。如果被并购方拿了股票，那仍然是公司的股东，整合后的公司仍然是自己的事业。这也是很多所有者/管理者看重的因素，因为很多人并不想在并购后彻底失去原来的事业。

　　现在比较常见的一种交易方式是股票加现金的组合，因为被并购方的所有者/管理者既要考虑当期的收益，也要考虑将来的发展，所以会选择拿一部现金再加一部分股票的方式，这样比较划算。

2012年，中信证券在业内率先成立了第一支券商并购基金

　　《当代金融家》：随着券商建立现代投行的需求日益强烈以及上市公司并购重组的持续升温，越来越多的券商已将并购作为未来业务发展的重点方向。在激烈的市场竞争中，券商应该如何构建本机构在并购业务中的竞争优势？

　　孙长宇：并购并不是一个简单的投行交易，而是与券商几方面的能力都直接相关：

　　一是研究能力。只有研究能力强，对并购双方的行业有深刻的认识，券商才能够成功地发起交易。

　　二是客户承载能力。只有覆盖的客户群体多且优秀，对主板、中小板、创业板、新三板这些资本市场的层次都有很深的理解，才能主导更多的交易。

　　三是网络覆盖能力。网络是覆盖客户、服务客户和取得客户信息的有效方式，而且不仅是国内网络，国际网络也需要完善，因为未来中国企业去境外并购的机会会越来越多，券商需要提前做好准备。

　　四是人才储备，尤其是一些具有国际化视角的人才。

　　五是资金运营能力。并购与资本有着紧密的联系，而大券商的资本运用能力肯定更强。

　　综上，我相信，未来并购交易应该会越来越多地向优质券商集中。

制胜新三板

　　《当代金融家》：根据全国中小企业股份转让系统官方网站公布的数据显示，在目前参与新三板企业挂牌的80家券商中，推荐企业数量最多的是申银万国，共有100多家，而中信证券到目前为止只推荐了30家，单纯从数量来看，中信证券在新三板的发力看似不是很足，其原因何在？

　　孙长宇：同业中，申银万国、齐鲁等几家券商在新三板业务上确实准备得比较早，也积累了大量客户。中信证券在这方面起步得稍微晚一些，但我们推荐的挂牌公司数量的整体排名中还是比较靠前的。

　　客观来讲，我并不认为推荐的挂牌企业数量越多就越好。对券商而言，推荐了多少优质的公司挂牌、吸引了多少有潜力的客户才是最有意义的，单纯拼数量则难免有失偏颇。虽然数量肯定是一个衡量指标，但不能成为唯一指标，一定要把数量和质量结合在一起。

　　中信证券对新三板这项创新型业务还是很重视的，目前我们新三板的团队已经有200多人。我们推荐的公司都是有发展潜力的公司，主要偏重高科技企业或者国家鼓励行业的企业，因为这些企业的业务与未来国家经济结构转型的方向紧密契合。如果某家公司仅仅有一些资产，没有未来的发展潜力，或者没有技术上的优势，即使在新三板也很难实现自己的价值。

　　《当代金融家》：上市公司并购重组市场化的提速以及支付工具的不断丰富使得近两年尝试并购基金等直投领域的券商越来越多，2012年，中信证券在业内率先成立了第一支券商并购基金。业内普遍认为，高盛等国际大投行的一个制胜之道是，传统投行业务同贷款与投资、财富管理、销售与交易等不同业务条线协同作战。参考高盛模式，中信证券的并购基金与您所在的投行部在业务中如何合作？

　　孙长宇：中信并购基金部门和我所在部门有很多合作。我们这个部门做新三板业务比较多，因此掌握了很多中小企业客户，现在很多上市公司都在新三板寻找并购标的，所以我们会向并购基金推荐一些并购项目。

国际大投行愿景

　　《当代金融家》：中信证券一直是国内投行国际化的先行者和探路者。2012年，中信证券完成了对里昂证券的收购，有市场评论认为，此举不仅帮助中信证券进一步打开了国外市场，同时也开创了国内券商并购海外投行的先河，近期，中信证券在国际化道路上有没有一些加速的举措？

　　孙长宇：中信证券这几年一直在为国际化而努力。我们一直专注于做植根于中国市场的国际一流投行，国际化是我们的主要战略之一。从中信国际的设立，到收购里昂证券，再到在美国设立相关公司，都可以看出我们国际化的步伐。

　　要走国际化，就应该有国际化的网络和国际化的人才。但如果要在国外自建网络，其成本是非常高的，不是很现实，最快的途径就是通过海外并购来扩张国际网络。这方面，中信证券目前在国内同业中还是走在前列的。

　　现在，我们的很多境内客户都有去境外从事并购的意向，我们确有必要跟随我们的客户，为其提供全球化的投行服务，亦即致力于我们自己的国际化、全球化。随着人民币资本项下越来越宽松，以及国内的资本实力越来越强，券商国际化也到了新的发展阶段，未来海外并购会越来越多。我们也看到了这一机会，肯定会在国际化方面加大投入。

　　（本文原标题为《并购重组持续升温 券商要做“造雨人”—对话全国中小企业股份转让系统有限责任公司副总经理陈永民》，刊载于《当代金融家》杂志2015年第2期）