陈永民 全国中小企业股份转让系统有限责任公司副总经理
企业进入新三板，无论这个企业将来是留在新三板，还是通过转板的方式去了主板、创业板，从这个企业进入资本市场的路径看，我国资本市场离注册制并不遥远。
新三板的一个基本特点就是坚持以信息披露为核心，在此挂牌的公司具有规范的信息披露要求和财务透明度，挂牌企业无论是作为收购方还是被收购方，都具有较高透明度。图为北京金融街全国中小企业股份转让系统办公地点
和美剧满是“过山车”似的大喜大悲不同，2014年的全国中小企业股份转让系统（以下简称“新三板”）像英剧，继续以那种令人愉悦的节奏向前走着，优雅而克制，总要到季终回味时才会发现，原来我们已经经历了那么多戏剧冲突，那么多悬念已经完美地落地，几乎一点“bug”也没有。
从2014年1月26日，首批266家企业集中挂牌，新三板正式扩容到全国，到2015年1月，短短一年时间，其挂牌企业数量已超过1500家，新三板发展速度之快大大超出了许多人的预期。与扩容相匹配的是新三板的制度建设也日益完善，坚持以信息披露为核心，不断创新工作机制，提高挂牌工作效率；引入做市商制度，使交易方式更趋多样化，增强了市场的流动性；为解决中小企业融资难问题，不断完善制度，丰富投融资对接机制，提高市场融资效率；落实挂牌公司并购重组、发行优先股制度；按照市场发展的需求，积极研究挂牌公司分层管理以及推出竞价交易等制度的可行性？？所有这些发展和变化，都反映出新三板在我国多层次基本市场中发挥着越来越重要的作用。
而且，更为重要的是，它还在继续扩大着资本市场参与者的想象空间，套用风险投资家的话说，依然是中国资本市场中真正的“the next big thing”（下一个大事件）。
不过即使再好的剧，挑剔的观众也能找出几个“槽点”来。关于“新三板”，“槽点”主要有一些市场人士对其融资能力、流动性的质疑，对其投资者适当性门槛“过高”的质疑，以及近来大量拟挂牌企业排队的所谓“堰塞湖”问题等。
对于看官们的诸多期待和“槽点”，最好的办法自然是请本剧的主创人员之一来做个解答。为此，本期《当代金融家》杂志采访到全国中小企业股份转让系统有限责任公司副总经理陈永民，请他来谈谈新三板近期相关的热点话题。
新三板将成并购“蓝海”
《当代金融家》：近期，新三板并购活动非常活跃，仅2014年10月、11月，就有欧比特收购铂亚信息、亚威股份收购无锡创科源、宝盛股份收购日新传导等多笔并购交易发生。从市场组织者和监管者角度出发，您如何看待新三板并购热潮？对未来又有何预期？
陈永民：最近新三板市场的并购活动确实比较活跃，主要应归因于以下几个因素：
首先是经济发展阶段及宏观经济环境使然。中国正处于经济结构调整和产业转型升级的过程中；同时，宏观经济发展阶段正处于需要解决大量产能过剩的时候，这些是并购重组活跃的宏观环境因素。
其次，并购的活跃与新三板市场的定位密不可分。新三板的定位是为中小微企业，特别是创新、创业型企业提供股权融资、债权融资以及并购重组的公开市场，对申请挂牌企业所属行业没有限制，新三板挂牌企业多元化，这就为并购提供了一个前提。有些企业虽然在大的行业内规模不算大，但可能在细分行业里是龙头，挂牌后有能力去并购同行业企业，进行产业整合。还有些企业可能自身难以形成一个完整的产业，但却有某方面的优势，也可以成为被并购的对象。
再次，规范的信息披露要求和交易方式解决了并购中信息不对称和定价的问题。新三板的一个基本特点就是坚持以信息披露为核心，在此挂牌的公司具有规范的信息披露要求和财务透明度，挂牌企业无论是作为收购方还是被收购方，都具有较高透明度。并购涉及的定价有两个，一个是股票定价，另一个是收购标的定价，在新三板挂牌后，企业就可以利用资本市场的价格发现功能解决定价难题。所以，新三板市场的特点有利并购活动的进行。
最后是监管改革的推动。证监会对原有的《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》进行了修订，《非上市公众公司收购管理办法》和《非上市公众公司重大资产重组管理办法》也已经开始实施，其中减少了很多审批事项，定价也更趋市场化。我们的监管主要是对信息披露的监管。除此之外，其他的都由公司股东自行决策。对于小股东，我们也有一些保护机制。
交易制度多元化将显著提升流动性
《当代金融家》：之前新三板的交易方式仅限于协议转让，市场交易并不活跃。2014年8月，做市商制度推出后，新三板的交易方式也开始趋于多样化。那么新三板的流动性和定价是否有一些很显著的变化？
陈永民：与原来只有协议转让的单一交易方式相比，做市商制度推出后，新三板交易活跃度确实逐渐提高了。以单只股票来讲，股票月度、年度的价格变动及价格的稳定性、交易的活跃度都有很显著的变动。
在讨论新三板市场交易活跃度、价格功能时，我们应该动态地看，首先要考虑到这是一个新市场。自2013年12月14日国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》起，新三板扩容方一年有余，自2014年4月后，挂牌公司的数量增长才开始提速，部分挂牌企业由于股份制改造还不到一年，所以其股份仍无法自由流动。
一个市场如果要吸引大量资金进入，其中的交易标的一定要多， 因此，做市商的活跃肯定需要有个逐步发育的过程。对于证券公司而言，新三板做市是一项全新的业务，开始阶段肯定会较为谨慎，投入资金还不多，而是先以少量资金“试水”。等可交易标的增加到一定水平以及市场有了一定经验后，进入市场的资金会增多。我估计，这个试水期可能会持续半年左右，待2015年二季度后，可能会出现快速增长。现在选择做市交易方式的挂牌企业已达到100多家，准备选择做市交易方式的尚有80多家，到2015年二季度，选择做市交易方式的企业应该会超过200家。
《当代金融家》：市场预期，竞价交易机制将会很快推出。近期推出竞价交易机制背后的动力是什么？是否有时间表？
陈永民：新三板市场发展的速度远远超出了许多人的预期，表现在申请挂牌企业的家数、选择做市交易的企业家数、以及通过交易实现的股东分散程度等。随着市场规模的快速扩大，市场对竞价交易的呼声也越来越强。目前，新三板竞价交易推出的具体时间尚未确定，我们还正在积极地研究。但这些交易方式作为这个市场的基本功能会根据市场的实际需要而推出。
《当代金融家》：现在市场对新三板的融资能力仍然不乏质疑的声音。有观点认为：“新三板的当务之急还是融资能力不强，定价功能不够，交易不够活跃，选择做市的企业还不多，它最重要的任务是要让交易活跃起来，这是主要矛盾。”您怎么看这种观点？
陈永民：有些市场人士看到在新三板挂牌的部分公司发行股票和募集资金的数量低，由此认为新三板融资能力差，这可以理解。但实际融资规模是由挂牌公司自己定的，能否融到资，主要是由市场力量决定的。新三板的挂牌公司确实有些暂时对投资者吸引力尚不够强，确实存在有企业想要进行股票融资但没有人投的现象，这在一定程度上说明市场力量发挥着决定性作用。也有些企业虽已挂牌，但现阶段不急于融资的。除了上述两种情况，其他挂牌企业的融资能力基本都没有问题。总的来讲，随着2015年交易流动性的改善，股票融资会有大的改观。
辩证看待投资者适当性门槛
《当代金融家》：一直有观点认为，新三板针对个人投资者的500万元人民币的投资者适当性门槛过高，在一定程度上导致一直以来交易相对冷清、股票交易定价不活跃。市场一直也有降低投资者适当性门槛的呼声，未来新三板投资者适当性会不会有所调整？
陈永民：目前新三板市场中符合标准的个人投资者的确比较少，交易不够活跃也和这种现状有一定的关系。但投资者门槛的调整时机和具体情况还需要深入研究。
我认为，市场呼吁降低投资者门槛有一定的合理性，但也有部分还是受到了主板思维的影响。新三板市场设立的初衷不仅仅在于融资和交易，更重要的是这个市场要承担变革市场文化和运作习惯的探索。投资者门槛高的好处在于：
第一，有利于推动市场的变革。
第二，有助于形成新的投资文化和投资理念。当市场还没有形成一个良好的投资文化、投资理念时就贸然降低门槛，可能会造成负面影响。所以投资者适当性和市场的改革探索职能之间需要一种平衡。
虽然500万的标准有些高，但从500万到“散户”之间还有很大的空间可以进行调整。一方面，我们会针对市场的呼声认真研究和推动调整；另一方面，市场也要从另外一个角度来看，因为这个市场仍存在一些短期内没有盈利能力的企业，而很多投资人尚未形成风险投资的理念，一个新的业务模式出来后，如果对其盈利能力没有基本的判断，这就很容易造成盲目跟投和风险积累的情况。
新三板更重要的意义就在于经过一段时间的摸索，希望能够出现一批真正有判断力的投资人。美国纳斯达克成功的关键就是有一批具有判断能力的风险投资机构，他们盈利之后，给市场传递了正面的信号。
新三板的一个基本特点就是坚持以信息披露为核心，在此挂牌的公司具有规范的信息披露要求和财务透明度，挂牌企业无论是作为收购方还是被收购方，都具有较高透明度。图为北京金融街全国中小企业股份转让系统办公地点
优先股，VIE，以及更多想象空间
优先股，VIE，以及更多想象空间
《当代金融家》：日前，中国证监会制定并发布了非上市公众公司发行优先股相关的信息披露文件，明确了试点期间优先股的发行主体、豁免核准、转让场所等问题，规范了优先股定向发行环节信息披露的内容、格式及申请文件。新三板目前是否已经制定了正式的优先股管理办法？
陈永民：证监会优先股的规定已经公布，新三板的配套规则也即将推出。新三板优先股相关规则的制定首先是遵循国务院和证监会的相关规定，重点是在优先股的具体操作层面上，比如董事会、股东会如何披露。审批程序在证监会已有明确的规定，如果优先股跟普通股的股东加起来不超过200人，不需要事先审批。另外，证监会的文件里边也提到如果H股公司不发A股但是要发优先股，也可以到新三板市场交易。
《当代金融家》：一些已经实施VIE架构的国内初创型企业往往资质较好，可能已取得国际风投机构几轮融资，但因法律和监管原因，在国内上市存在一定障碍。因此，国内一直有改革的呼声，特别是2014年京东和阿里纷纷在美国上市以后，改革的呼声越来越高。您如何看待这一问题？未来，已经实施VIE架构的国内企业是否有可能在新三板挂牌？
陈永民：VIE架构是一个特殊背景下的产物，最初是为了规避国家对外商投资某些行业的限制；经过一段时期的演变，一些没有行业投资限制的公司也渐渐采用VIE架构，以便去海外上市。VIE的问题主要是协议控制的问题，如果在国内上市，目前只能用境内的主体，而VIE架构的境内存在两个主体，一个是由内资控股的实际运营主体，另一个是由外资控股的空壳，一般内资跟外资是同一个实际控制人，通过一个协议将经营的成果作为支付服务费等方式转移给壳主体。
VIE架构的公司如果要到新三板挂牌：或者选择国内两个主体进行重组，会计处理还是按照同一控制下的合并去处理；也可以选择实际运营主体切断和壳主体的协议关系后直接申请挂牌。由于我们不设硬性财务指标，没有挂牌前不得进行重大重组的限制，只要进行重组或直接切断和壳主体的协议关系，即可在新三板挂牌。
当然，如果VIE结构的公司在境外的主体已经在国外上市，如果用境外的主体申请在国内上市，属于另一层面的问题，涉及突破现有法律。
《当代金融家》：由此看来，未来可能会出现已经得到海外风投的VIE架构公司到新三板上市的情况。现在海外风投对新三板作为一个退出渠道是否看好？
陈永民：已经有不少企业通过重组后改变VIE架构，实现在新三板挂牌，效果不错。这种情况更多的是需要企业与风投公司之间协商。实际上不同公司的股权架构是有差异的。境外机构和国内投资机构、中介机构一样，在2014年对新三板的认识都有一个逐步提升、逐步深入的过程。有迹象表明，现在境外的风投机构对新三板的关注明显提升。
中小金融机构新三板挂牌前景
《当代金融家》：新三板欢迎中小银行和其他中小金融机构挂牌吗？很多地方性小银行是由城信社或农信社等合作制金融机构改制而来，可能存在股权结构不够明晰等历史遗留问题，这种情况应如何处理？
陈永民：新三板的宗旨就是为了解决中小企业的融资问题，因此，我们非常欢迎中小金融机构前来挂牌。新三板现在已经有了挂牌的中小银行和其他金融机构，如小贷公司、农信社、担保公司等。如黑龙江有一个担保公司在新三板挂牌，主要面向中小企业担保，其单个担保额不大，但是覆盖的面很广，如果该公司能够通过新三板市场融到更多的资金，其服务能力就会更强。
当然，中小金融机构来新三板挂牌有三个前提，一是我们要看该金融机构监管部门的意见；二是经营要合法合规，股权要允许流动；三是必须将风险披露清楚。
《当代金融家》：中小银行资产规模和市值通常比普通企业大很多，假如这些中小银行进入新三板，从市场容量的角度看，会不会对市场造成一些冲击？
陈永民：说股票供给增加会对资本市场带来冲击，这是一个伪命题。只要市场有吸引力，总会有资金进来，不能静态地看待一个市场的资金总量。比如最近主板市场的表现就充分说明了这一点。实际上，不同行业、不同规模、不同发展阶段的企业来申请挂牌，有利于分散市场风险，企业的多样化对改善市场生态有好处。
新三板没有“堰塞湖”
《当代金融家》：新三板扩容后，挂牌企业迅速增加，2014年8～10月，挂牌申报也一度出现高峰，据了解，目前在审企业还有732家，这个市场目前是不是出现了拥堵？
陈永民：新三板扩大到全国以来，企业挂牌审查工作一直保持高效、便捷、有序推进。出现“拥堵”的质疑是因为2014年8月以后申报的企业继续增加，每个月达到200多家，700多家是3个月累积的申报量。一家企业正常的审查时间需要2～3个月。所以这并不是积压，也不是“堰塞湖”，这几个月，实际上每个月完成审查的企业家数都超过200家，市场仍然在顺畅地运行。
与此同时，为了应对申报挂牌企业数量的不断增加，我们也在探索创新机制，以提高审查效率。我们把重点放在了审查主办券商内控制度的落实情况。经过一年审查工作的探索和积累，我们已经总结出在披露方面要注意哪些问题，比如公司经营业务方面有何特点？是否有经营方面的违规或风险？如果存在这些问题，我们会要求券商要核查到什么程度，要发表意见到什么程度，要披露到什么程度。这些问题经过这一年的积累，已经有很多共识了。
同时，券商为了提高工作效率，也在总结共性的问题，以避免在后面的项目中重复出现。这样就可以做到反馈意见越来越少，效率不断提高。
券商内部有相应的内核内控部门，我们要求内核内控部门重新对这些一般性问题进行梳理并发表意见。这样不仅能提高信息披露的质量，提高审核工作的效率，还能使券商的内核部门发挥更大的作用，并且由于进行过系统的总结，券商在今后的项目中就不会犯同样的错误，最终券商的工作量也会减少。
我们说坚持以信息披露为核心，这里面确实有许多工作要做，一是需要理念的改变，二是需要工作机制的转变，三是需要引导投资者注意企业的基本面，关注企业的信息披露。
而且券商要转变观念和运作模式、提高信息披露的质量也需要一个过程，券商的工作重点不应该放在帮助企业通过审核上，因为我们的审核在基本条件满足的情况下都可以通过，所以应该放在切实提高信息披露的质量上，清楚地披露企业业务模式、各种风险等情况，发掘需要披露的核心问题、探索披露的程度、了解投资人的投资视角。
注册制改革是一个探索的过程
《当代金融家》：证监会副主席姚刚在2014年12月3日全国政协召开的 “加快发展多层次资本市场主题座谈会”上的讲话透露了很多信息，包括主板的改革方向、取消对于企业连续盈利的要求、注册制度议程明年提交等。换句话说，股转系统在资本市场改革的探索是比较成功的。由于不设财务门槛，申请挂牌企业可以尚未盈利，新三板被普遍认为是一个类注册制的市场，您如何看待这个问题？
陈永民：新三板是资本市场改革的产物，也肩负着为资本市场改革创新做一些探索的使命。中国证监会对新三板的定位、发展方向、制度建设等已做出了明确的规定和要求，对新三板的改革、创新的探索也给予了积极的支持。
新三板对挂牌企业没有盈利方面的硬性要求，坚持信息披露为核心，着力提高市场透明度和公平性，提高市场运行效率，完善市场功能，通过制度创新、机制创新，引导中介机构、投资者关注企业基本面，形成中介机构以市场为导向推荐企业、投资者理性投资的市场生态。这就是新三板的特点。
关于注册制的讨论，不应局限于主板、创业板，应着眼于整个资本市场来考虑。一个企业进入新三板，无论这个企业将来是留在新三板，还是通过转板的方式去了主板、创业板，从这个企业进入资本市场的路径看，我国资本市场离注册制并不遥远。
（本文原标题为《坚持信息披露 完善市场制度——对话全国中小企业股份转让系统有限责任公司副总经理陈永民》，刊载于《当代金融家》杂志2015年第2期）
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