10年，企业年金投资走了多少弯路

2004年企业年金相关管理办法发布实施，2005年8月第一批企业年金管理机构获得牌照，2006年第一只企业年金计划开始投资运作，到2015年就步入第十个年头。

2014年以来，我国养老保障体系改革踏入了实质性“破冰”之旅，出台了若干关键性政策，包括基本养老保险并轨、职业年金制度建立等。2015年，职业年金以及基本养老保险基金也将进入市场化投资运作，更是中国养老保障体系的里程碑事件，将给资产管理机构带来巨大的机遇。

▲目前社保基金已投资交通银行100亿元、中国银行100亿元、中国工商银行100亿元、京沪高铁100亿元，且已全部实现盈利。图为山东济南动车所正在检修线上等待检修的动车组

企业年金投资收益情况

企业年金从2006年下半年开展市场化投资运作，2007年才开始有完整的、跨年度的统计数据，故监管部门从2007年开始披露企业年金投资收益情况。

*年平均收益率为历年收益率的几何平均。

从表1可以看出，2007～2014年平均收益水平较高，达到7.87%。考虑到2007年牛市超高收益因素，计算最近5年和3年的收益率，也分别达到4.2%和6.19%，整体收益水平较高。

同时投资收益波动性也在降低，前5年发生过两次全行业平均亏损，到了最近3年没有再发生全行业亏损，即使在股票和债券市场都不理想的2013年（类似2011年），当年平均收益也达到了3.67%。

与基本养老保险投资收益的比较

与企业年金对比，基本养老保险基金的投资范围严格限定于银行存款和国债，也未引入合格投资管理人进行市场化投资。2009～2014年，投资收益率分别为2.2%、2.0%、2.5%、2.6%、2.4%、2.9%，虽然保证了安全性，没有任何年份亏损，但年平均收益率只有2.43%，远低于企业年金收益水平。2015年6月底，人社部和财政部公布了《基本养老保险基金投资管理办法》（征求意见稿）。这表明，在缴费增长压力越来越大的时候，通过市场化投资提升企业基本养老保险基金的积累水平，是值得期待的正确方向。

与全国社保理事会投资收益的比较

同样是市场化投资的养老保障类型基金，全国社保理事会运作得更早，有理事会自营方式，也有相当比例资金委托外部合格投资管理人进行投资。通过2007年以来可比数据分析，可以看到，全国社保理事会的投资收益更高，八年平均收益高于企业年金1.6%。其中只有2008年为负值，且低于企业年金，其余所有年份均高于企业年金。

从表2可以得知，2007～2014年企业年金与全国社保理事会的投资收益差距主要是投资范围不同造成的。

首先，全国社会保障基金从2007年就可以开展有银行担保的信托贷款项目投资（按成本计算不得超过总资产的5%），而企业年金在2013年才获准投资合格的信托产品。截至2014年6月底，社保基金共开展了44个信托贷款项目的投资，累计投资金额845.8亿元，按本金计算的信托贷款存量为405.42亿元。

其次，根据财政部、劳动和社会保障部关于《全国社会保障基金投资国家重点企业改制及国家重点改革试点项目的函》的回函（财金〔2005〕97号），社保基金可以进行实业投资，范围为中央直管企业改制或改革试点项目，投资总额按成本计算不超过划入基金货币资产的20%。目前社保基金已投资交通银行100亿元、中国银行100亿元、中国工商银行100亿元，京沪高速铁路股份有限公司100亿元。从已投资的项目来看，交行、中行、工行已全部上市，京沪高铁也实现了盈利，给社保基金带来了丰厚的长期收益。而企业年金在2014年才试点投资中石化销售公司混合所有制改革的股权投资，且中石化销售公司还未有明确的上市计划，尚未给企业年金带来收益。

最后，股票投资比例的差异，社保基金允许投资证券投资基金、股票投资的比例上限为40%，企业年金的上限为30%。

总的来说，企业年金和全国社保基金投资率比较理想，而企业年金和全国社保理事会投资收益的差异更多地归因于投资范围，而这是可以通过逐步放宽投资政策来缩小差异的。因此在机关和事业单位养老保险体制改革中，职业年金的投资就延续了企业年金市场化投资的政策。同时，对基本养老保险基金投资体制改革，近十年也经过多次讨论，2015年公布的基金投资管理征求意见稿也采取了市场化投资的方式。

2004年开始启动的企业年金在中国是新生事物，相关年金管理机构也是在2005年第一次获得牌照，如何保障委托人和受益人的利益，促进企业年金基金的保值增值，受托人和投资管理人都在不断地探索、总结。

根据国外成熟市场的经验，在基金投资总回报中，长期来看约90%的收益归因于战略资产配置决策。而企业年金基金管理办法中，将企业年金战略资产配置的责任交给了受托人。由于企业年金基金管理办法对各大类资产规定了明确的比例，可以看作国家从政策层面确定了战略资产配置的大框架，因此受托人最初并没有特别重视战略资产配置的作用，更多是从投资合规监督和事后评估的角度进行履职。这种实践在最初的五年看来是不太成功的，企业年金平均收益在五年内经历了两次全行业的亏损。

考虑到员工对亏损的接受能力很弱，委托人开始要求企业年金投资每年不能亏损，并在市场允许的情况下获取较高的收益。企业年金作为信托型业务，投资收益本来是委托人和受益人自身来承担的，法规也明确规定企业年金不能保本。但作为企业年金这种养老保障性质的业务，受托人和投资管理人无疑要以其专业的能力尽到谨慎勤勉的义务。高度安全、适度收益、长期持续，成为企业年金收益的共同目标。

因此，从2011年开始，委托人和受托人都开始反思，考虑如何做好战略资产配置。由于2011年尚未放开投资范围，大部分都是二级市场交易的品种，按市价估值的结果是年金基金净值也随市场波动而波动，如果只投资债券和股票类产品，将无法保证投资收益不跌破本金，除非采取极端保守的策略，撤出债券和股票市场，这显然也是不现实的。

当时正值银行存款利率处于高位，因此很多企业年金计划开始纷纷配置大额协议存款或银行定期存款，这成为企业年金基金“安全垫”的开端。当时国有大行的五年协议存款利率可以达到6%～6.5%的区间，非常合适企业年金长期配置。人社部没有发布确切的统计数据，但估计截至2014年底，全市场配置一年期及以上银行存款和大额协议存款的规模在2000亿元左右。2015年以来基准利率迅速下行，大额协议存款的配置价值明显降低了。

通过配置大额协议存款的实践，大型企业年金客户开始接受配置一定比例的稳定收益资产作为“安全垫”的概念，也逐步形成了安全垫资产的选择标准：就是需要长期收益较高（6%～7%，高于年金历史平均水平为佳）、且安全性高（大额协议存款背后是银行，尤其是中国的大型国有银行以及排名靠前的股份制银行，安全性有保证）。

2013年人社部开始放开投资范围，基础设施债权计划和信托计划开始纳入安全垫的范围。

基础设施债权计划要求A类或B类增信，大型银行或企业提供本息不可撤销的连带责任担保，安全性强，配置比例最高可以达到企业年金基金净值的30%。2013～2014年是基础设施债权计划配置的高峰，收益率在6.5%～7%之间，虽然基础设施债权计划的存续时间较长，一般长达5～10年，但考虑到企业年金基金处于净流入状态，支付压力很小，因此在安全性、收益性能够得到保证的前提下，较长的期限也可以接受。2015年以来债权计划收益率下降到6%以下，长期配置的价值基本消失了。

相比基础设施债权计划，信托计划虽然收益率更高，达到7%～8%的区间，但安全性相对较弱。法规要求企业年金投资的信托产品应当安排投资项目担保机制，且信用等级应当不低于国内信用评级机构评定的AA+级或者相当于AA+级的信用级别。因此投资管理人一般会在做好信用风险评估和控制的前提下才少量配置，法规也要求不要超过企业年金基金净值的10%。

在战略资产配置中建立安全垫的基础上，委托人和受托人又进一步确定投资组合以及个股止损政策，在下跌达到一定幅度后要求减仓或强制清仓。由于能把投资收益回撤控制在一定幅度，安全垫的收益能够有效对冲，这样企业年金基金的保本就成为可能。这在很大程度上解释了2013年债市强烈下跌、但年金仍能保持全市场正收益的现象。这也是企业年金投资的一大进步。

在受托人做好战略资产配置和计划层安全垫的基础上，投资管理人的发展方向也更加清晰，就是加强专业投资能力的建设，从混合性的投资组合逐渐走向养老金产品化，按大类资产建立专门的养老金产品，发挥大类品种的投资优势。

从表3可以看出，养老金产品的类别已经非常丰富，基本涵盖了企业年金投资的所有大类资产。养老金产品的推出，对于受托人优化战略资产配置、提升年金投资收益有很重要的意义。

为了支撑各大类资产的投资，一些企业年金投资管理人意识到要建立专业投资管理架构队伍，并加强投资经理的配置。以某养老险公司为例，就建立了专门的养老金资产管理事业部，部门设置包括资产配置管理部、固定收益部、权益收益部、直投业务部、交易运营部、信用评估部、风控与合规管理部、综合业务部等八大部门，总人数达到100多人，相当于国内大型基金的专业人员数量。投资管理机构的专业化发展，将进一步支撑企业年金投资收益的长期稳健提升。

▲2011年，中国A股市场连创新低，在彭博跟踪的全球89个市场指数中表现最差，以累计超过21%的跌幅位列全球表现最差的市场之列。图为2011年12月28日，湖北宜昌投资者在观看股市行情

企业年金投资，无论是理事会受托还是法人受托模式，大部分都受到委托人高度主导。对于单一计划客户而言，典型的治理结构是：企业成立年金管理委员会，下设企业年金办公室，其人员多是人事部、财务部兼职。企业年金管理委员会负责企业年金重大决策，企业年金办公室负责日常指导受托人以及其他年金管理机构的运作。受托人在此模式下基本成为建议和执行角色，而按照企业年金法规规定，受托人有选择年金管理机构的权利，但在受托合同洽谈中，受托人往往让渡了一部分权利，变成在委托人同意的前提下履行受托职责。

对于集合计划，由于委托人众多，受托人的自治权得到有效保障，但委托人并不是毫无办法，而是通过投资收益率等主要指标的评估，决定是否退出一个集合计划而参加另一个集合计划。在上述治理结构下，企业年金投资管理存在一些突出问题，表现为：

◆ 一是长期性质的企业年金基金短期化管理。在2005年开始企业年金业务时，年金管理机构普遍认为企业年金是长期业务，中标之后可以长期管理，当时很多委托人都签署了无期限企业年金合同。但后来委托人开始逐渐缩短合同年限，比较普遍的是三年期限，五年期限和一年期限的都比较少，导致投资管理人难以做出有效的长期投资安排。其实目前企业年金缴费处于净流入阶段，过去三年扣除支付后净缴费都在1000亿元左右。这是一笔庞大的长期资金，可以拨出一部分比例以寻求较高的长期收益，但短期合同往往导致投资管理人无法做出长期的投资安排。

◆ 二是投资管理人和年金资产变更频繁。与受托人、账户管理人和托管人相对稳定不同，投资管理人在短期化的考核制度下，变更比较频繁。一般有两种方式：调减管理资产规模或取消投资管理资格，其名下的管理资产也随之变现转移或更名过户。这两种方式，都给委托人带来了一定的转换成本。例如短期内变现可能无法获得理想的价格，尤其是债券品种往往成交量有限，短期内要卖出就要降价抛售。同时年金资产的转移也需要相当长时间，在转移期间也无法做出有效的投资安排，同时新任投资管理人往往不认同这些资产，要求必须变现才能承接。这些频繁变更如果导致收益受损，承担后果的还是委托人和受益人。

◆ 三是根据历史投资业绩考核投资管理人往往存在“错杀”。很多客户为了追求公平客观的考核标准，仅仅应用过去一段时间的投资业绩考核投资管理人，决定新增缴费的分配比例以及存量调整、资格延续等事宜，看似对所有投资管理人都公平透明，但结果往往会发生“错杀”。公募基金业有一句名言，每年度业绩排名时，唯一不变的就是第一名永远在变化，对于企业年金也同样如此。去年排名第一的投资管理人得到表扬，获得了更多的缴费，最后一名投资管理人受到惩罚，被减少管理资产甚至取消资格；而到了第二年，可能去年排名第一的投资管理人业绩下滑了，反而是被惩罚的投资管理人业绩上来了。仅仅根据投资业绩决定考核结果，而不是对投资过程仔细分析，往往会导致委托人奖优罚劣的初衷无法实现。

◆ 四是企业年金投资收益目标绝对和相对并存。在企业年金合同中一般会约定固定的业绩基准（银行三年定期存款收益率为主），但在考核时，却往往参照计划层各投资管理人的先后排序，甚至全市场的平均收益。这种既考核绝对收益、又考核相对收益的做法，相当于要求一个运动员既要会短跑冲刺、又要会马拉松长跑。客观地说，能够做到上述要求的优秀投资经理及其稀少，更多的时候是投资经理无法两头兼顾、顾此失彼。

◆ 五是统一的年金计划管理、个人投资选择权不受重视。目前全市场建立企业年金计划的企业达到几万家，绝大多数都是计划层统一的收益率，所有参加计划的员工都享有同一收益率，只有极少数企业为员工个人提供个人选择权。这种做法可以理解，因为委托人担心员工因为投资收益的不同产生攀比心态，不患寡而患不均，影响企业的安定团结。但这样做会造成两个不利后果：一是委托人会要求投资组合不能亏损，这会导致投资管理人投资趋于保守，可能因此错过获得更高收益的机会（风险和收益是成正比的）；二是员工更加依赖企业，因为个人对投资收益不需要承担任何责任（原因是企业没有给个人授权）。企业年金法规并没有禁止企业给员工提供个人投资选择权，因此是否给员工个人投资选择权，让员工个人承担决策的责任和后果，这完全是企业自身即可决定的。一旦能够给员工个人选择权，企业就可能从决策的重担中解脱出来，因而是可以积极尝试的。

◆ 六是以投资组合为主管理、无法发挥投资管理人的差异化优势。目前绝大部分客户都是将缴费资金划拨给投管人，再进入投资组合，每个投资组合的投资政策都是相同的，或者分为不同类别，如权益类、非权益类，但同一类别的投资组合政策都相同。这种做法看似公平，但由于不同投资管理人的大类资产投资能力并不相同，因而一定存在收益率洼地，造成高的投资收益被拉低，最终投资收益率被平均化。同时，对于近年来扩大的投资品种，如债权计划、信托计划，需要投资管理人具备完善的信用风险评估能力，这也不是所有投资管理人都具备的，如果投资管理人把关不严，最后还是将风险留给了委托人和受益人。

基于过去十年的实践，未来职业年金和基本养老保险基金也将进入市场化投资运作。企业年金、职业年金、基本养老保险基金，都属于养老保障类基金，要做好投资、促进保值增值，未来在以下六个方面可能需要进一步尝试创新：

◆ 一是进一步扩大年金的投资范围。国家目前鼓励国有企业进行混合所有制改革，年金资金作为长期性资金，是最佳的股权投资者。建议年金尽快放开股权投资、优先股投资，同时允许年金投资资产证券化品种等资产。年金基金投资股权的意义还在于，可以获取长期超额收益，并对冲资本市场短期波动带来的下跌风险，这对年金基金的长期保值增值意义重大。

◆ 二是积极鼓励个人投资选择。不同性质的年金基金，选择支配权应不同。基本养老、社保储备基金，因为不区分个人账户，是政府部门统一委托投资管理人投资运作的，可以追求统一的收益率，寻求长期的保值增值。而职业年金2015年预计将开始建立，考虑到机关事业单位人员的退休待遇需要参照改革前的水平平稳过渡，因此职业年金应有内在收益率的要求，目前阶段暂不宜放开个人投资选择权，应以统一收益目标为主，每个省或者省内大的行政事业单位内部要保持一致性。同时，考虑到非财政拨款的事业单位是自行出资，可以允许其有一定的自主权，甚至直接给个人开放投资选择权，以有机会争取更高的长期投资收益率。

对于企业年金，企业应积极鼓励个人投资选择，以减轻企业委托人的决策压力和管理责任。企业年金管理机构应配合委托人做好投资者教育，引导个人做出合理的投资选择。应该说，我国社会已具备个人选择年金投资的基础，目前全社会股票开户人数达2.38亿、银行理财规模突破40万亿元、公募基金规模突破7万亿元，2015年上半年居民银行存款仅增加11万亿元，普通百姓已经具备对多种金融工具和理财方式的基本认识，企业员工如果要个人选择投资组合、养老金产品，相信也不是大问题。

◆ 三是从投资组合走向产品化。投资组合为主体的投资管理存在投资收益的价值洼地，不利于发挥投资管理人的特长，也不是所有投资管理人都具备对所有大类资产的投资管理能力。因此未来应积极鼓励养老金产品的开发和配置，尤其应积极开发生命周期类产品，以供员工进行个人投资选择。同时建立默认投资产品，对未做出投资选择的员工，提供最合适其年龄和风险偏好的养老金产品。

◆ 四是在计划层控制投资比例。目前相关法规是按投资组合控制投资比例的，大类资产的比例基本合理。例如权益类投资比例不高于30%，低于全国社保基金的40%，考虑到全国社保基金属于国家战略性养老储备基金，这个比例是比较合适的，企业年金略低于全国社保基金的权益比例，也是合理的。但是如果要确保每个投资组合都满足大类资产的控制比例，将很难适应未来个人投资选择以及生命周期基金的要求，因为一些养老金产品的权益比例上限可达100%。因此应允许大类资产配置在计划层满足法规要求比例的基础上，具体投资组合或养老金产品可灵活配置不同类别的大类资产。

◆ 五是加强投资管理人能力评估。目前对年金投资管理资格准入比较笼统，一旦入围年金投资管理人，就自动可以投资法规允许的所有投资品种。但每个投资管理人的投资能力并不都是非常全面的，例如一个投资管理人如果没有信用风险评估部门，其如何评估债权计划、信托计划的投资风险、信用风险？未来配合投资范围进一步放宽的趋势，股权类产品如果纳入投资范围，就更需要投资管理人具备股权的投资能力，这与二级市场买卖股票是两种完全不同的投资能力。建议监管部门加强大类品种投资能力的二次准入，可以包括：股票、债券、债权/信托计划、不动产、股权、衍生品等，未取得大类资产投资能力认证的投资管理人，将不允许投资该大类投资品种。

◆ 六是鼓励投资机构专业化发展。目前企业年金投资管理人有20家，分布在养老险公司、保险资产管理公司、公募基金、证券等类别。相当一部分机构的年金投资经理还兼任其他资金的投资，是某种程度上的混业经营。但年金有其独特的投资目标、范围和规律，如果不能做到专业化，将很难做好年金基金的长期保值增值。应鼓励养老保障类基金的合格投资管理人向专业化发展，至少要建立独立的年金投资部门或者事业部，制定合格投资经理等专业人员的最低数量要求，并建立合理的基金经理数量增长机制、与管理资产规模匹配。目前市场上一些养老保险公司通过企业年金基金投资，已经积累了丰富的养老金资产投资经验，建立了独立完整的投资架构，专业投资人员数量配置充足，对这类专业机构应鼓励重点发展。