【领航者畅谈】租赁资产证券化已接近成熟

“租赁资产比较标准，能产生稳定的现金流，是比较适合资产证券化的。”一创摩根投行部创新业务联席主席、资产证券化负责人王学斌表示。王学斌是从专项资产管理计划管理人的角度来做出判断的。对融资租赁企业本身而言，资产证券化也是其拓宽融资途径、实现资产出表的有效手段。据中国证券投资基金业协会资管产品部主任陈春艳介绍，从2011 年远东二期专项资产管理计划的成功发行，到2015 年5 月，在中国证券投资基金业协会备案的融资租赁资产支持专项计划共有16支，占所有49 支资产支持专项计划的32.6%，规模为400 多亿元。

据北京市租赁行业协会会长张巨光透露，目前在北京注册的内资融资租赁企业有28 家，总资产规模760 亿，在这28 家企业的全部负债中，银行贷款占到了48.3%，对股东的负债占27.2%。与此同时，北京地区的137 家外资融资租赁企业的银行贷款也占了其全部负债的39.6%，对股东负债占比20.3%。由此可以看出，目前融资租赁企业的融资途径主要依靠银行贷款和股东负债两种方式，比较单一。

“对银行贷款依赖这么大，是不可持续的，一方面，中小融资租赁企业一般很难获得银行信贷的支持。另一方面，这种融资结构必然造成融资租赁公司资金成本高，盈利空间小，因为银行信贷的成本和融资租赁企业的租息之间的差额非常有限，这就在很大程度上制约了融资租赁业务的发展。”张巨光说。

“因此，通过证券化把一部分租赁资产打包出售取得资金来源，是一种非常必要的途径。”中国人民银行金融市场司原副司长沈炳熙认为。沈炳熙说，这种方式既不受证券化发起机构净资产的约束，也不受融资公司资产负债比例的制约，他和发债不一样，发债是以融资租赁公司本身的信用和实际收入作为基础，总规模不能超过净资产的40% ；而证券化是以租赁资产将来的收益为基础，所以租赁公司本身的资产负债情况并不会对其发行证券化产品产生制约（见表1）。

▲资料来源：中诚信证券评估有限公司。

资产证券化对租赁公司而言的确是另一条融资途径，但博人金融CEO 宋光辉却认为，租赁公司不应该仅仅把资产证券化作为补充式的融资手段，他说，中国的金融市场目前正处在从无效到有效的过程，现在看到的问题，站在三年之后的角度来看，就会完全不一样，那时租赁机构会成为另一条信贷链条，与银行形成平行的竞争关系，所以租赁公司向银行借贷相当于是与虎谋皮。随着市场化的推进，今天银行看不上的客户，明天银行会去争夺；今天很多客户找融资租赁公司做业务，明天可能会通过银行解决他们的融资需求，所以站在一个市场充分竞争的角度来看，资产证券化的融资解决方案是未来租赁公司的必然选择。

不过，目前融资租赁资产证券化与股票、债券等证券相比，其标准化和规范化的程度还比较低，而且真正参与租赁资产证券化的融资租赁公司还非常少。据陈春艳透露，目前在基金业协会有备案产品的融资租赁公司只有12 家，其中外资8 家，内资4 家。这当然与融资租赁公司资产规模普遍比较小，适合做资产证券化的资产有限也有关系。参与机构少，产品规范化程度低，直接导致了交易不是很活跃，登记托管与债权相比存在困难，所以租赁资产证券化的二级市场也很难形成。

作为租赁公司在银行贷款、股东负债之外的另一条融资渠道，租赁公司最为关心的是资产证券化的融资成本问题。资产证券化的成本是否比银行贷款低？如果高一些，是否在可接受的范围之内？

一创摩根资产证券化负责人王学斌告诉记者，根据他们的统计测算，融资租赁资产证券化的成本优势目前还没有完全显现出来，发行直接成本再加上评级、律师、托管、承销商等中介机构的费用，综合成本相比还是有些偏高。

“但随着资产证券化产品规模的不断扩大，市场投资者对证券化产品熟悉程度的加深以及增强证券化产品流动性相关措施的逐步推进和实施，相信资产证券化作为融资租赁公司的一种重要融资渠道，会越来越受融资人的欢迎。”王学斌说。

对于目前的综合融资成本，很多融资租赁公司都认为偏高，这使得他们做资产证券化的动力不是很足。北车投资租赁有限公司总经理陆建洲表示：“融资租赁目前的成本对我们来说显得有点高，与银行贷款相比，没有优势。而且有些地方的政策是允许融资租赁公司做同行保理业务的，这个成本和证券化比起来也低一些，所以我们没有强烈的愿望去做资产证券化。”

北京国资融资租赁股份有限公司副总裁夏平也有此看法，她说：“银行给我们的融资成本可能比资产证券化的成本还低，一些保理、外债的成本也可能更有优势，所以成本是目前我们最关心的问题。”

但夏平表示，成本问题其实是可以解决的，她建议监管机构做一个专门的资产证券化指引，把业务流程标准化，这样就可以降低一些中间的附加成本。“成本问题是我们要考虑的问题，但并不是说成本偏高我们就不做，因为要考虑整个资产的结构问题，我们不可能完全从银行负债，我们也需要资产证券化来拓宽融资渠道。”夏平说。

大成律师事务所高级合伙人刘菲也表示，从这几年做证券化的经验来看，中介机构的收费都在降低，尤其是融资租赁资产证券化已经有特别成熟的模式和业务流程了，中介的费用其实是可控的，成本也会随之降低。

从投行的角度来理解，资产证券化就是将流动性差的基础资产预期的现金流分割重构，并施以一定的信用增级，将其转换成可流通的标准化证券或者受益凭证并出售的过程。可以看出，在整个过程中，优先、次级能够获得的评级级别直接影响了该证券的发行成本、销售和流通，所以评级在资产证券化中尤为重要。

中信富通融资租赁有限公司副总经理强红在资产证券化业务中就遇到了评级方面的疑惑，强红说，“我们现在正在发资产证券化产品，遇到的问题是银行给我们的评级和评级机构给的评级不一样，银行给我们的级别很高，评级机构却给得很低，级别低肯定会影响发行成本，我们希望成本能够控制在6%，但评级算下来要8%。”

租赁资产如何获得更好的评级？评级公司主要看重哪些因素？是所有参与资产证券化的租赁公司都想问的问题。中诚信证券评估有限公司副总裁谢秋平解答了这个疑问，谢秋平介绍，银行内部评级与外部评级的差异是一直以来都存在的。银行评级包括主体信用评级和债项评级，简单来说，在主体信用评级上，差异主要源于内外部评级的评级体系及参照标准不同；而在债项评级方面，银行对抵押、质押、担保较为看重，而外部评级基于违约定义更看重的是主体本身的信用和有效保证担保。

而资产证券化产品结构设计原理是希望通过特定的法律架构来实现有效的破产隔离，因此，资产证券化是一种基于“资产信用”的融资方式，这与一般的银行借款、企业债、中票、公司债等基于“主体信用”的融资方式不同（见图1）。

▲图1 资产证券化产品结构设计原理是通过特定的法律架构来实现有效的破产隔离

中诚信证评针对不同的基础资产特征，基于蒙特卡洛模拟方法（见图2）或静态池分析法建立组合信用风险分析模型对基础资产池组合信用风险进行分析，结合对资产支持产品交易结构的分析，并充分考虑了项目相关参与方对资产证券化产品的影响。鉴于资产证券化产品的特殊结构化特征，中诚信证评主要考量产品交易结构、基础资产的组合信用风险、现金流分析与压力测试以及重要参与方等四方面，综合考虑各方面并给予相应级别。

▲图2 基于蒙特卡洛模拟方法的基础资产组合信用分析

交易结构设计是资产证券化过程中的重要一环，评级会对证券化交易结构的有效性、可靠性和完整性等方面进行综合分析与考查，主要考量因素包括破产隔离或风险远离、优先次级分层、信用触发机制、权利完善事件、内外部增级等。通过交易结构的设计，资产支持证券能够以基础资产信用质量为支撑获得明显的信用提升，这就是为什么说资产证券化是基于“资产信用”融资的原因了。

基础资产的组合信用质量分析分为两个步骤，首先是对资产池中单笔债券资产或单笔债务人的信用质量进行分析，然后在此结合单笔债权资产的影子评级和其他信息基础上，并考虑资产池的各项统计特征，以确定资产池的组合信用质量；在对基础资产的组合信用考量中，评级公司首先会对每一笔基础资产的承租方（债务人）做影子评级，确定资产池中每笔债券的信用质量。然后结合影子评级和其他信息，并考虑资产池的各项统计特征，尤其是入池租赁债权的分散度情况，包括客户分散度、区域分散度和行业分散度等，以此确定资产池的组合信用质量。不少融资租赁公司的租赁资产存在单一或分散度不高的情况，对于此类融资租赁公司开展资产证券化业务，则对入池基础资产的每笔资产的基础信用要求较高。

现金流分析主要根据基础资产的现金流入状况、相关税费、交易费用等优先支出项目、资产支持证券的本息流出状况，针对交易文件约定的交易结构、现金流支付机制及信用触发机制，以此构建现金流分析模型。同时，通过预设一些外部模拟情景进行现金流分析与压力测试。以融资租赁债权资产证券化为例，具体的压力测试场景包括基准利率变化、早偿或延迟、提前触发机制、违约提前发生或违约率提高、违约回收率降低、发行利率升高等，以测试在不同压力情景下，基础资产现金流在各个支付时点对资产支持证券本息的偿付情况。

此外，原始权益人、资产服务机构、计划管理人，即券商和基金子公司，托管人等重要参与方在整个评级里面也会考量到。尤其是原始权益人，谢秋平表示，虽然资产证券化是一个资产信用的产品，但原始权益人的管理能力、运营情况、风险控制能力以及市场选择情况也是评级机构考核的一个重点，因此，评级公司普遍在对实力相对较弱的原始权益人资产证券化业务评级时会比较谨慎。“目前租赁资产证券化产品的信用并不是完全来源于资产，而是与原始权益人的整体经营管理能力及信用有很大关系，在交易结构上，多体现为第三方或原始权益人需要承担差额支付承诺人的角色，所以它现在其实是一个半资产信用的结构。”王学斌指出（见图3）。

▲图3 影响租赁资产证券化评级的因素

除了成本和评级问题外，税收政策也是融资租赁资产证券化不小的障碍。营改增后，融资租赁资产证券化主要会受到两方面的影响，一是收益，因为按照现行增值税的规定，租赁活动中租赁资产购入价和租金收入总和之间的差额要缴纳增值税，但购入价当中包含了资金的融入成本，目前的规定是允许自有资金占10%，按理来说，应该扣除这部分的成本，而且规定只能按照银行的利息来扣，所以实际上的融资成本要高于这个。二是租赁资产证券销售出去后，租赁公司便不能为承租人开具增值税的专业发票，而承租人因为要凭发票去抵税，如果因此拿不到发票，承租人肯定不愿意实施资产证券化。

中国人民银行征信中心是由中国人民银行设立的专门负责企业和个人征信系统（即金融信用信息基础数据库，又称企业和个人信用信息基础数据库）的建设、运行和维护的机构，据该中心动产融资登记部副总经理徐欣彦介绍，征信中心目前已开通了融资租赁的登记服务，登记租赁物的权属信息。

徐欣彦说，在融资租赁关系中，承租人占用租赁物，可能会对租赁物进行非法处置，进而对出租人的所有权造成影响，特别是在银行抵押贷款中，从目前的司法实践来看，承租人对租赁物的抵押融资会对出租人的所有权造成侵害。而租赁物登记能解决租赁物之上并存的权利公示问题，即如果将承租人、出租人以及租赁物在征信中心融资租赁登记系统进行登记，查询人可以看到租赁物的所有人，以避免承租人对租赁物的恶意处置。根据最新的数据，目前已有上千家租赁公司加入了征信中心融资租赁登记系统。

关于融资租赁资产证券化下一步的发展方向，沈炳熙提出了两点思考。

首先，他建议把融资租赁资产证券化和金融租赁资产证券化作为一个整体来研究和处理，不要因为其分属两个不同的主管部门，就把他们的问题完全割裂开来，其实二者的业务性质是一样的，应该作为一个整体来考虑，其中要重点解决融资租赁资产证券化的困难，比如税收问题，要按照税收中性的原则来处理，证券化以后不要增加租赁公司的税负。还有发票的问题，虽然是技术问题，但也要想办法尽快解决。

其次，沈炳熙还提出，可以考虑让金融资产证券化专门的机构来收购租赁资产，即让融资租赁公司主动发起证券化，如果该公司足够大，也可以让专门的机构收购融资租赁的资产来做证券化，目前已经有一些机构有这方面的想法，在市场化的过程中这种方式是可以进行探索的。