【辣评】我国股市应走下“神坛”

目前，如同“过山车”一样热闹的A股市场又留下“一地鸡毛”，各方人士纷纷指点江山，似乎都有道理，又都说不出所以然。但值得思考的是，当几乎多数人都对股市“义愤填膺”存在不满时，股市是否还是我们改革路径上的典范呢？

不得不说，2015年以来的A股市场，颇有几分“一夜回到解放前”的感觉。党的十八届三中全会之后，政策层以市场化为导向的改革思路，逐渐促使监管者从股市无休止的“涨跌”纠结中跳出来，把重心放在完善和维持“游戏规则”，以及努力“抓坏蛋”上面。然而，在2015年的暴涨暴跌中，政府对指数和股价的关注度却更甚从前，努力维系的全新“政策姿态”消失殆尽。

那么，一个健康的股市需要哪些基本元素呢？

更加理性的监管与政策思路

回顾历史，股市不改革就要挨骂。要改革的话，无非选择市场化的制度变革，或者是行政干预和监管扩权。对于前者，监管部门显然觉得，在微观企业机制普遍还不健全的情况下，要追求健全的股市，往往会面临“巧妇难为无米之炊”，还可能使得来自其他部门、地方政府的干预更加过分。对于后者，明显符合了当前整个自上而下的“顶层设计”式改革特点，即通过创新和改革，先扩大监管权力和改革主导能力，然后再慢慢培育市场，继而实现对行政主导的替代。当前的改革思路，看起来更接近后者，但这一过程往往会带来改革路径的扭曲与异化。

对一个健全的股市来说，完善监管不等于行政干预，监管部门必须与股市涨跌脱离开来。一方面，近年来随着政府财权、事权的扩张，计划体制的复归迹象已经引起各界重视。十八大报告也指出“经济体制改革的核心问题是处理好政府和市场的关系，更加尊重市场规律，更好发挥政府作用”。对此，在股市的监管中同样需要处理好二者的关系，强调合法监管，而不是过度管制，更非直接的行政指导，彻底改变“父爱主义”倾向，否则仍会重蹈“好心办坏事”的计划思维覆辙。另一方面，包括发行上市在内的诸多环节，监管部门过去之所以坚持行政化原则，或许也是想避免在股市之外的行政干预。但实际上，这种用“好行政干预”代替“坏行政干预”的思路，会使得市场化机制难以真正成长起来。当然，在注册制改革逐步展开后，市场化的思路已经出现了转型萌芽。所有这些难题，不仅是股市的问题，也是整个体制改革的困境。解决的起点，就是从信息透明开始，使公众可以充分获知整个市场运行的细节，所有政府、机构、企业的行为，都尽可能展露在阳光之下，使得市场化导向下的股市运行成为常态。

正如美国、欧洲、日本等发达经济体的证券监管部门，整天忙着调查股市犯罪和违规，很少发出其他方面的信息，更像是一个股市监察执法机构。当然，监管功能错位，不能只责怪监管部门自身，而要从市场经济改革模式中找原因。一方面，股市的法律法规建设，要从部门规章中跳出来，由立法部门和公众更多地参与；另一方面，监管部门的核心任务，要逐渐放在从股市中剔除“坏分子”上面。例如，前几年千夫所指的“绿大地”事件、万福生科的业绩造假等，这些“坏分子”对股市的危害极其深远。当然，在这些“坏分子”背后，时刻都隐现着各级政府支持或容忍的影子，因为上市与官员政绩直接相关，但潜在责任却可能由继任者和公众承担。正如新型城镇化不应是人为造出来的，资本市场建设也必须彻底改变“人为造市”思维。市场的结构、规模等，是在健全的制度环境下，由微观主体在市场中选择而逐渐形成的，不是政府大干快上造出来的。由此，如“大力发展直接融资”、“培育上市公司”这类运动式口号，应该渐渐摒弃。要做到这些，起点就是把股市与各级官员政绩彻底脱钩。

重新审视股市的功能定位

无论是“改革牛”还是解决居民财产性收入，股市都在我国被赋予了过高的责任和压力。

一方面，对于股市要服务于央企重组、服务于促进民间投资、服务于中小企业之类的说法，人们已经耳熟能详。我们认为，股市主体如分为资金需求者、资金供给者与股票持有者，则股市的定位，一是为需求者提供平等的筹资服务，二是保障潜在资金供给者不会受到欺诈，三是保障股票持有者利益不受非法市场活动的损害。长期以来，我国股市更加注重服务于资金需求者，而对后两者的重视不足。换句话说，一则，过分强调股市要服务于特定实体经济领域，可能会偏离其应有的功能定位，因为这些事情是健全的市场理应自发完成的。二则，为了改变股市现有弊端，需要从偏重于服务企业为主，转变为更强调服务于潜在投资者和小股东利益。这里既要彻底改变以前的“圈钱”思维，又要注意股市“投资者”并非简单的概念，其中潜在购买者与小股东的市场利益可能是冲突的。

另一方面，股市也难以起到增加居民“财产性”收入的功能。党的十八大报告提出了居民收入倍增计划，对此，除了推动居民经常性收入提升之外，显然还需要依靠资本性、投资性收入增加。由此，近年来很多人所强调的股市对于提高居民财产性收入的作用，显然会更加受关注。但是要明白其中的误区，因为在多数市场经济国家，解决居民财产性收入主要靠固定收益产品投资，而非风险较高的股票投资。除了有大量直接面向居民的债权类产品之外，即使要介入股市，多数居民也是通过购买机构的债券类产品，来间接降低风险。同时，随着我国走向老龄化社会，以及稳定的中产阶级人群不断扩大，普遍的金融投资偏好也会有所转变，从高风险收益的产品，转向风险可控的固定收益产品。事实上，对于资金提供者来说，股市本质上就是机构与高风险承受者的游戏，与多数老百姓的收入改善无关。

事实上，我们之所以要谈增加居民财产性收入，不是简单地指“藏富于民”，而是在财富两极分化严重、社会中下层收入增长乏力的情况下，为中低收入者增加消费能力。而从各国股市发展历史来看，股市都难以担当这种功能。由于财产基础差异、风险承受能力不同、信息不对称等因素，股市的游戏规则从来都不是为中低收入者制定的。总体来看，股市的“藏富于民”只能是引起有利于中高收入者的财富再分配，而政府则应通过保护中小投资者，来避免这一效应的过度扭曲。因此，依靠股市来普遍增加一般公众的财产性收入，只能是“镜花水月”。此外，从根本上看，要真正提高中低收入者的福利水平与消费能力，除了增加其可支配收入，更要从两方面着手，即切实增加政府的社会保障性支出，以及创新用于扩大消费能力的金融手段，如消费信贷。

总的来看，国企改革重组的平台、解决中小企业融资难的途径、优化直接融资的抓手、倒逼现代企业制度完善的机制、增加居民收入和激发财富效应，等等，这些目标掺杂在一起共同造就了一个规则不明晰的“政策市”。实际上，伴随现代股市的发展和演进，其许多教科书上的功能都在弱化；在我国这样面临多重矛盾和挑战的经济体，股市更是承载着“不能承受之重”。只有减少五花八门的政策色彩，转而在构建完备游戏规则下，使股市回顾本来面目，回到“平平淡淡也是真”，才是相对合理的选择。

完善企业微观基础

股市的健康发展离不开企业微观基础的完善。众所周知，上市公司是企业部门中相对优秀的代表。无论股市千变万化，都不可能脱离众多企业的现实经营状况。如今，虽然过去那种连主营业务都造假的荒唐例子越来越少，但是在股市或长期低迷、或频繁波动的背后，归根结底还是企业层面出了许多问题。这可能体现在企业生产效率和创新能力的弱化，或者是实体企业对金融资本运作的过于“迷信”，或是陷入新经济的概念“噱头”，或者是在产业调整浪潮中的“失控”和“失速”等。简而言之，如果不把重点放在夯实企业“细胞”生态上，股市再怎么也“玩不出花样”。

进一步来看，一方面，在长期经济增长率逐渐下滑的大背景下，企业投资的边际回报率也在下降。而在原有投资拉动型经济模式的转型中，企业发展普遍面临挑战，现代化、规范化、国际化的企业并不多。同时，政府资产负债表的膨胀，也对企业投资产生“挤出效应”。另一方面，虽然进入股市的企业是“优中选优”，但仍然常看到有造假和伪饰的“坏分子”跻身其间。在众所周知的一些违规事件当中，不痛不痒的处罚使得上市公司欺诈成本几乎为零，而且损害了上市公司的整体声誉。这背后不得不使人怀疑行政因素、地方因素的干扰。如果说证监会是公司上市的“质监局”，那么若是垃圾造假“产品”过多，显然已经不只是质监局的责任，而且要考虑在“产品制造”过程中，是否监督、诚信机制都出了问题。

可以说，在疯狂的股市大戏中，作为股市真正基础和主角的企业往往变成了一个个产生利润的“符号”。但是，作为股市真正的基本面，只有当微观企业真正具有内在长期价值、生产效率不断提升、为居民福利和社会发展带来更多积极作用，才能为股市健康发展奠定坚实基础。这就意味着，股市改革的重心往往在股市之外。

有效的资金供求、市场结构和交易机制

走向健康发展的股市，离不开有效的资金供求、市场结构、交易机制等要素。

一则，提升国际化的程度。这就意味着伴随着人民币国际化，资本市场上的融资者、投资者、中介机构的国际化比重都要提升。由此不仅使A股成为人民币国际化循环的重要支撑，也成为缓冲跨境资本流动的“蓄水池”。当然除了市场要素的国际化之外，这就迫切需要在法治化、规范化等方面进一步适应国际规则的挑战。

二则，股市涨跌离不开资金供求的变化，这也很正常，但是当大量通过银行体系的资金直接或间接进入股市、高杠杆的民间资金涌入股市时，就可以预见到泡沫的膨胀与破灭了。当政府或央行信用支撑的流动性直接或间接进入股市时，更是对股市资产定价带来诸多负面影响。这就要回到完善整个金融资源配置体系的层面，理顺保障资金流动的“水利设施”，否则当资本项目逐渐放开之后，A股更加会呈现为国内外投机资本的“乐园”和散户的“炼狱”。

三则，虽然历经多年的“机构化”发展，但是A股仍然被公认体现为典型的“散户市”特征，这不仅使得股市投资模式趋于非理性波动，更使得众多小股民容易遭受股市“过山车”的损害，也使监管部门常常陷入“是否救市”的纠结中。相比而言，欧美股市不仅体现出机构投资者主导的特征，而且逐渐进入“机器人”主导的高频交易时代，这不仅使得股市“惨烈”波动的概率有所减少，而且使普通人更多地把投资交由专业化机构进行，减少非理性投资导致的波动。当然，A股要走向机构时代，也需要真正构建约束机构行为和保障小股民利益的机制，否则也会出现机构和上市公司“串谋”损害“弱者”的行为。实际上，现代股市运行越来越有利于上市公司、大股东、机构投资者，如果政府不加以约束，则股市的公平和效率就都会大打折扣。尤其是在我国，由于信息不对称，在股市上涨阶段，中小投资者在博弈中只获得更少的利益，而在股市下跌阶段，中小投资者则会遭受更大损失。如此反复，股市就会成为财富从中低阶层向上层不断再分配的工具，这并不符合和谐社会的发展原则。

四则，还需充分关注技术对于原有交易机制的冲击和影响，当然诸如恒生电子HOMOS之类的问题，不应只归罪于技术系统自身，否则也是“头疼医头、脚疼医脚”。此外，监管重点除了针对各种违规交易之外，还应着力消除各类市场“谣言”和“噪声”，还股市一个“朗朗乾坤”。

总之，为促进股市健康发展，政府理念应该集中于两方面，一是提高金融资源流动与交换的效率；二是强化公开、公平与透明，避免财富的“逆向”再分配效应。需要注意的是，理性的投资者情绪和市场预期也是影响市场稳定的核心要素，这就要求注意维系市场规则的持续性、政策姿态传递的谨慎性，监管者重在按照合理程序进行规则优化，而非基于政府意志而随意“变道”。无论如何，值得反思的是，股市在我国特定历史阶段已经被抬得过高，似乎应该“走下神坛”，回归平淡。因为任何充满暴富梦想和超额利润的金融市场，都不是一个可持续的健康市场。