▲延斯•魏德曼（Jens Weidmann）
德意志联邦银行行长
希腊危机阴云未散，暴露出欧洲银行主导型金融体系或需要同时发展另一支柱，即发达的市场主导金融体系。消除欧洲资本市场一体化的障碍因素非常关键，不仅可以在危机中使融资来源多样化，而且可以强化货币联盟所需要的风险分担机制。为了使金融体系更加公平，必须终止银行个体获益而整个社会受损的局面。
意大利前总统亚历山德罗•佩尔蒂尼（Alessandro “Sandro” Pertini）曾开玩笑地说：“午餐前演讲使人们食欲不振，午餐后演讲使人们消化不良。”既然多说无益，我就尽量长话短说。
说到“午餐”让我想起经济学的基本原理之一：“世界上没有免费的午餐。”有趣的是，此格言起初并非出自经济学家之口，而是出自美国现代科幻小说之父罗伯特•海因莱因（Robert Heinlein）。
事实证明，这句出自科幻小说家笔下的箴言比经济学家们提出的众多理论更有生命力。实际上，海因莱因此话时可能蕴含某种基本的理念，即所有经济决策都涉及权衡和取舍。因此，经济决策就是权衡成本和收益，以达到一种微妙和精细的平衡。
以中央银行为例，货币政策的调控目标是找到恰当利率水平，既不阻碍经济增长，也防止其过热。在这一均衡点上，通货膨胀率保持相对较低且稳定的水平。瑞典经济学家克努特•维克塞尔（Knut Wicksell）将此利率称为“自然利率”。
同样，中央银行扮演好最后贷款人的角色也需要找到一种平衡。在金融动荡时期，过于严格限制提供流动性，可能无法渡过危机，甚至引发更大的金融灾难。
但中央银行注入过多流动性、且持续时间过长，最终也会引发问题。如果资不抵债的银行全靠央行提供资金苟延残喘，它们将继续向资不抵债的企业发放常年贷款，未来或将酿成银行系统性风险。如果主权国家政府难以在市场上获得融资，反将央行流动性支持作为最后的“救命稻草”，则模糊了货币政策和财政政策的界限。
希腊危机便是例证。紧急流动性援助（ELA）贷款最初是提供给财务健康银行的临时性流动性，并且对贷款担保品的要求颇严；然而，在希腊的案例中，ELA却成了银行唯一的融资来源。这种局面令人怀疑希腊银行体系的稳定性。希腊政府的决策引发资本外逃和银行挤兑狂潮，又使得该国金融稳定形势雪上加霜。
接受紧急流动性援助的希腊银行业者应该采取措施改善其流动性状况，并且防止出现通过对缺乏流动性的政府债券不断展期而使银行流动性进一步恶化的局面。在这一背景下，目前参与希腊问题谈判的各方都应明确，即使预期希腊届时可能偿还债务，欧元体系也不能向希腊提供过桥贷款。当无法通过市场获取资金的银行购买主权债券，而该主权债券本身也被市场拒之门外，那么使用紧急流动性援助会加剧货币融资担忧。
恪守欧洲货币联盟赖以生存的核心原则，这不是德国人的教条和固执，而是欧元区长期经济繁荣和让公众对欧洲一体化这一历史性进程保持信心的关键政策条件。
货币政策除了要保持价格与经济增长的均衡外，还要保持另一种与价格稳定相关的均衡，即金融体系的均衡。
银行和资本市场：竞争还是互补？
银行主导型融资与资本市场主导型融资二者之间的关系是什么？是否具有替代性？简言之，银行和资本市场是竞争，还是互补关系？
有关银行主导型或市场主导型金融体系的比较已有几十年，甚至数百年的历史。引发相关争论的一个重要原因是19世纪晚期和20世纪初期德国和英国经济增长率的差异。一些人认为，正是由于银行的重要作用以及与客户的密切关系，促进了德国制造业的快速发展。另一些人则认为，尽管德国的制造业发展速度更快，但两国经济增长率大体相同。
类似的观点在今天屡见不鲜。总体上讲，银行主导体系的支持者认为，银行在解决信息不对称问题方面更有优势，因为它们与客户有长期密切联系，掌握关于企业和管理者的信息，而这种信息可以造就资金的更有效配置和更好的公司治理。
▲接受紧急流动性援助的希腊银行业者应该采取措施改善其流动性状况，并且防止出现通过对缺乏流动性的政府债券不断展期而使银行流动性进一步恶化的局面。图为当地时间2015年7月11日，比利时布鲁塞尔，在激辩近9个小时之后，欧元区财长特别会议在7月12日凌晨无果而终。
银行与客户之间的长期关系使前者可以获得排他性的高质量信息，因此，银行自然也想对此信息保密。与此相反，正如约瑟夫•斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）所指出的，通过资本市场融资会快速传播企业的信息，但这会减少单个投资者获取借款人非公开信息的动机。
市场主导体系支持者的观点完全相反，他们认为，大型、流动性好的资本市场会强化、而不是削弱投资者收集企业信息的动机，原因在于可以更大规模地利用信息。而银行尽管可以利用非公开信息使资金配置到生产率最高的企业，但也可能利用这些信息庇护自己的客户逃避竞争。
从表面上看，两者观点的分歧是不可调和的。但仔细研究，我们发现，无论是从单个企业还是宏观经济的层面来讲，这种分歧逐步消失。
在具体企业层面上，银行贷款，还是发行债券或股票，何种融资方式更好，在很大程度上取决于该企业处于生命周期的哪个阶段。如果是创新型初创企业，则风险资本的经验会使企业受益；如果是小企业、且与银行有长期关系，则银行贷款是最优渠道；如果是大型、成熟企业，则可以采取发行债券的方式。因此，从单个企业的角度讲，对“银行贷款或资本市场”问题的答案是“具体情况具体分析”。
那么，从宏观层面来看答案是否会更清晰？
一些研究表明，市场主导体系可能比银行主导体系具有更强的亲周期性。在市场主导体系里，资产价格大幅度上涨和下跌可以说明这一点。但我们从其他研究中也可以看到，金融加速器效应在银行主导体系中也会造成亲周期性。
国际清算银行的研究指出，尽管银行主导体系在实现“正常”经济周期波动平滑化方面更有效，但市场主导体系在金融危机后会使经济复苏更快。譬如，尽管“大衰退”肇始于美国，但其后美国经济的复苏明显快于欧洲。
显然，这一问题的答案不是“二选一”。从宏观经济角度来看，银行贷款和资本市场是互补关系。简单用一种方式替代另一种不会取得成功，换言之，我们需要补充、而不是替换现有的欧洲金融体系。
这并不意味着未来欧洲金融体系一定与美国金融体系完全一致。一方面，金融体系的结构反映某一经济体的企业结构，像中小企业占比相对高的欧盟，银行主导型融资应当发挥重要作用。
另一方面，欧洲小企业占比较高是否为最优结构。答案是否定的。研究结果表明，平均而言，大企业的生产率更高，且在出口市场更具竞争力。
但事与愿违：在一些欧洲国家和地区，小微型创新企业发展到一定规模便被众多行政管理的条条框框所制约和束缚。举例来说，在法国，当企业雇员人数达到50人时，就要受制于诸多规制；在意大利和葡萄牙等国，也有与企业规模相联系的规制，比如在意大利，企业受到规制束缚的门槛是雇员超过15人。这类规制的共同特点就是限制企业扩张，拖经济增长的后腿在所难免。
消除这类障碍的结构性改革刻不容缓。然而，只有企业找到合适的融资方式，这种改革才能收效显著。这也是为什么我们需要消除欧盟资本市场一体化所面临的障碍。
资本市场联盟
此类障碍不胜枚举。欧盟委员会关于欧洲资本市场一体化的设计建议正是针对其中一些问题对症下药，比如建立高质量资产证券化市场。其他可以尽快实施的措施包括私募融资、众筹融资和招股说明书的统一要求等。
▲在一些欧洲国家和地区，小微型创新企业发展到一定规模便被众多行政管理的条条框框所制约和束缚。在法国，当企业雇员人数达到50人时，就要受制于诸多规制；在意大利和葡萄牙等国，也有与企业规模相联系的规制，比如在意大利，企业受到规制束缚的门槛是雇员超过15人
消除这些障碍是欧洲走向更加繁荣和富强的重要一步，这也是我们支持欧盟委员会建议的原因。
但从长期看，这条路还需要走得更远，例如，统一整个欧洲的破产法将有助于改善资本市场的一体化，尤其是风险投资市场的一体化。
利息的税收减免
除了现有障碍，股票市场的发展一般还受制于经济学家近期所说的“世界经济运行的巨大扭曲”：债务抵税优于股票，即债务利息可以税前列支，而股东享受的红利却不可以。调整税收政策中的这种偏差可以鼓励公司加强权益资本。
这不仅对股票市场的发展很重要，而且也有益于金融体系的另一组成部分，即银行。国际货币基金组织经济学家的研究表明，取消对债权利息的税收优惠可以提高银行平均未加权权益资本2.2～4.2个百分点，即至少可以提高1倍的杠杆比率。
尽管这项研究指出，这一效应对大型银行的效果可能较低，但这些数字无论如何是相当可观的，尤其是考虑到《巴塞尔资本协议Ⅲ》建议的杠杆比率是3%。
因此，取消对债务的税收优惠可以很大程度上促进金融稳定。
只有减少资本市场运行的障碍，强化资本市场的作用才能够带来实实在在的收益。但如果引入新的扭曲机制将业务从银行转移到资本市场，则不会带来收益
改善风险分担机制
对于欧洲国家而言，股票市场的稳定发展会经济运行产生深远影响。在欧洲建立最优货币区的进程中，这或将是最重要的一步。
罗伯特•蒙代尔（Robert Mundell）和皮特•凯南（Peter Kenen）强调了在货币联盟运行中有效风险分担机制的重要性。在公开讨论中，出现频率最高的建议是强化财政风险分担机制。但这类讨论有“只见树木，不见森林”之嫌。
例如在美国，研究表明，当本地收入面临冲击时，要消解冲击的作用，使消费不遭受同等程度减少，财政政策可以缓冲10%～20%的经济冲击。
资本市场一体化可以发挥极大的作用，尤其是股票市场一体化。美国股票市场平滑了各州之间40%的周期性波动，另外25%的波动通过信贷市场缓解，两项合计，近80%的美国经济冲击在其影响消费之前即被缓冲。对加拿大的研究也得出类似结论。
但欧洲的情况不同。经济冲击主要通过信贷市场来缓释，而且并非十分奏效。只有大约40%的经济冲击在影响消费之前得到缓冲。
提升资本市场所占份额并促进其跨境整合可以改善欧洲的风险分担机制，并通过遏制经济分化来保护货币政策。
近期出版的关于欧元区未来发展的《五位首脑报告》【“Five Presidents” Report，五位首脑分别是欧盟委员会主席容克（Jean-Claude Juncker）、欧洲理事会主席图斯克（Donald Tusk）、,欧元集团主席迪塞尔布卢姆（Jeroen Dijsselbloem）、欧洲中央银行行长德拉吉（Mario Draghi）和欧洲议会议长施瓦茨（Martin Schulz）】也强调了资本市场在增强风险分担机制方面的重要作用。
该报告还建议在长期内建立财政风险分担机制。但要扩大共同负债，必须同时同等程度地增加欧盟的控制权，否则就不会有审慎财政政策的动机。在这方面顺序至关重要：必须首先向欧盟转移财政控制和干预权，然后才有债务共担。
但实话实说，希腊危机让人们质疑，某些当事方是否有决心承担其责任以维系欧洲货币联盟，是否有决心让联盟成为一个坚实地基于各方共识的规则体系之上的稳定联盟。围绕希腊问题的戏剧性进展已经损害了公众和政治家对进一步向欧盟转移国家主权的支持。因此，解决此问题的关键在于，强化欧洲团结必须同严格的条件制约挂钩，规则必须恪守。否则，引发希腊问题的根源将永远无法解决，同时也无法保持货币联盟自身的稳定。
基于同样的理由，只有当影响银行稳健状况的政策由欧盟层次承担时，欧洲存款保险体系才具有可行性。否则会造成一种局面：各国错误政策的负担可以转移到所有欧盟人身上，从而造成严重的道德风险。
主权国家政府同银行业的关联
只有减少资本市场运行的障碍，强化资本市场的作用才能够带来实实在在的收益。但如果引入新的扭曲机制将业务从银行转移到资本市场，则不会带来收益。
这与银行业监管如出一辙。只有利用好市场约束机制，才能构建可持续的金融稳定。隐性补贴和救市预期将成为过去时。正如英格兰银行行长马克•卡尼（Mark Carney）所言，“为了使金融体系更加公平，必须终止银行盈利私有化、损失社会化的局面。”这实际上意味着要解决银行和主权国家彼此抱得太紧的问题，因为这会使系统性问题复杂化。
▲主权债务需要有资本的支持，而且对单一主权债务的风险敞口必须有限额，就像对待所有私人借款人一样。七国集团财政部长和中央银行行长在2015年的德累斯顿会议上认识到主权债务管理的重要性，巴塞尔委员会也正在讨论此问题
《巴塞尔资本协议Ⅲ》的流动性和资本比率规定以及近期引入的处置机制等，是切断银行问题向主权国家传导渠道的重大步骤。
欧洲银行业联盟包含单一监管机制（SSM）和单一处置机制（SRM），建立银行业联盟的目的就是要避免使用纳税人的资金救助陷入困境的银行。
德国政府已经提出立法草案，旨在鼓励德国银行业使用自救安排债务工具（bail-inable debt），对此我们表示欢迎。
但如果我们想彻底切断银行与政府的关系，则也需要切断政府的问题向银行传导的渠道。这意味着必须取消对主权债券的优惠监管待遇。
过去，在一些人看来，要求取消主权债券税收优惠的呼吁就像叫人扔垃圾一样：都知道早晚要把垃圾丢掉，但眼下不妨得过且过，假装垃圾不存在。遗憾的是，至少在欧元区，垃圾的臭味已经越来越浓。
与其他经济体相反，欧元体系有充分理由被禁止成为政府的最后贷款人。因此，欧元区主权债券的风险是有差异的，希腊的情况充分说明这一点。在制定监管政策时认识到这种差异，可以使货币联盟更加稳定，因为主权债务的重组不应当作为一个系统性事件。
为实现这一目标，主权债务需要有资本的支持，而且对单一主权债务的风险敞口必须有限额，就像对待所有私人借款人一样。
七国集团财政部长和中央银行行长在2015年的德累斯顿会议上认识到主权债务管理的重要性，巴塞尔委员会也正在讨论此问题，对这一进展我表示欢迎。虽然推进此项工作应当以一种“细致和系统性方式”，但绝不能再拖延。
银行家行为准则
银行是支撑欧洲金融体系的一大支柱，要强化这一支柱，充分监管至关重要。但并非所有问题都可以通过监管来解决，错误行为的基础是银行的文化，而监管对银行文化的影响是间接的，作用也是极其有限。
银行应当采取一切可能的措施建立一种文化，即鼓励负责任行为和反对不负责任行为，这才是银行应有的明智的自利行为。银行家行为准则在这方面可以发挥作用。建立一种自愿和自我承诺机制，可以在不同机构内部降低风险。
英格兰银行行长马克•卡尼的话很有道理，“对银行业来说，现在是建立市场实践统一标准的一个重大机会。如果银行没有抓住这次机会，则更严格的监管将不可避免。”
结论
本次危机表明，欧洲银行主导型金融体系或需同时发展另一支柱，即发达的市场主导体系。
消除欧洲资本市场一体化的障碍因素非常关键，不仅可以在危机中使融资来源多样化，而且可以强化货币联盟所需要的风险分担机制。
基于同样的理由，必须立即取消仍然存在的对银行的隐性补贴以及某些不受监管的机构。
银行是向社会提供服务的重要机构，在危机期间，银行业的声誉受到损害，这对很多机构并不公平。然而，除非银行业在市场准入、退出和权利等方面与其他行业相类，否则就必须强化监管，尤其是要解决“大而不倒”的问题。
【本文由清华大学五道口金融学院副院长康以同摘译自魏德曼2015年6月25日在法兰克福召开的2015年国际金融协会（IIF）欧洲峰会上的演讲，国际金融协会是目前唯一和最具影响力的全球性金融业协会，总部设在美国华盛顿。演讲英文标题为“Of credit and capital ：what is needed for an efficient and resilient financial system?，英文全文可参见国际清算银行网站（https://www.bis.org/review/r150625c.htm）。延斯•魏德曼，1968年4月出生于德国，1987～1993年在法国巴黎大学、德国波昂大学攻读经济学，后取得博士学位。1997～1999年，供职于国际货币基金组织。其后，魏德曼分别担任德国经济专家委员会秘书长、德意志联邦银行货币政策分析部门负责人、德国政府内阁经济暨金融事务部主管等职。2011年5月1日，魏德曼接替韦伯正式出任德意志联邦银行行长，成为德国央行自1957年成立以来最年轻的行长。本文原标题为《有效和稳健金融体系中的银行和资本市场》，刊载于《当代金融家》杂志2015年第8期】
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