职业年金入市：回归金融逻辑

茶话

　　★重要的是“可持续”
 

　　熊军：由于未来几十年我国老龄人口占比将不断上升，现行的基金收支以“现收现付”模式为主的城镇职工基本养老保险将面临严重的资金压力，为此需要进行养老保障制度改革。改革措施包括通过发展企业年金、职业年金等养老计划建立多层次养老体系，以有效分散养老风险。职业年金和企业年金都是积累性养老计划，可以缓解人口年龄结构变化对养老制度运行造成的影响，但是又会带来基金的投资风险问题。

　　目前，大多数人关注的是如何建立年金制度，而对于年金投资运营的问题重视不够。对于职业年金和企业年金来说，缴费只是开始，更重要的是基金投资管理过程。换句话说，年金提供的养老待遇完全取决于三四十年后的年金积累规模，而年金积累规模主要由积累期间的基金长期回报率决定，长期投资回报率是决定年金制度成败的关键。即便年金建立起来，如果回报率不高，不能提供预期的福利水平，养老问题仍可能会成为政府财政的负担。

　　何亚平：这次讨论话题是由职业年金投资引起的。我认为，建立职业年金制度所传递的政策信息是最大的利好，远远超过其所带来新增资金的意义。而对于职业年金管理来说，会在当前的企业年金管理水准上进一步提升。原因在于，一方面，企业年金近十年的投资管理实践有很多宝贵经验可以供职业年金借鉴；另一方面，根据国务院印发的《关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定》规定，人力资源社会保障部负责在京中央国家机关及所属事业单位基本养老保险的管理工作，同时集中受托管理其职业年金基金。这个受托角色与企业年金的受托角色相比，我认为拥有一定的特殊身份，不仅可以更好地整合市场资源，充分发挥专业人才优势，设计出适合职业年金要求的投资策略和高水准的专业产品，同时，也会促进企业年金的发展。

　　从现有的管理体制和市场来看，职业年金初期进入股市的比例应该不高于30%，考虑到进入的时间因素，短期内入市的比例应该在20%左右。个人感觉进入债市、购买银行理财产品或专属产品等方面的比例可能会高一点。

　　此外，针对个人养老投资，我提供一个参考信息：工行在2013年做了一次关于个人养老投资方面的问卷调查，有1.7万多人参加，有效问卷达到90%多，里面一个可参考的信息是，有养老投资意愿的客户在购买市场上的投资产品的时候，对于养老投资收益的要求是适度超过通胀，如果还能够产生额外的一笔收益就更加满足了。原因是还有其他的投资策略可以相应承担更大的风险。值得注意的是，具有个人养老投资理念的人数占比非常大，如果市场能开发设计出更多的具有养老特点、区分不同风险偏好的产品，今后一旦个人税优等政策出台，其市场需求将是非常大的。

　　罗桂连：职业年金是养老保险三支柱体系的第二支柱，是否采用个人账户实账运行是一个核心问题。如果新建立的职业年金制度仍然不能实行个人账户实账运行，而采用基本养老保险的混账或名义账户运行，职业年金就不能有效划清政府、单位、个人的养老责任，作为第二支柱的功效也会大打折扣。原因在于，一方面，如果政府仍然要为4000万公职人员职业年金长达几十年的投资收益或退休后待遇承担兜底责任，还不如维持原来财政直接负责的退休金制度；另一方面，如果公职人员在退休前并没有感觉到缴费、投资收益与自身养老权益之间的直接关系，就不利于发挥个人缴费的积极性，也不会主动参与职业年金的运营监督。

　　进一步而言，如果职业年金不能实账运行，积累制养老金制度在我国的实行又将失去一次重大机遇。职业年金能否实账运行决定了职业年金的治理结构，包括职业年金的权益所有人是谁、委托人是谁、受托人是谁、受益人是谁，目前都还存在不确定性。所以，职业年金个人账户是否实账运行是一个核心问题。

　　强烈呼吁职业年金实行个人账户实账运行，尽早整合现存的企业职工基本养老保险个人账户、职业年金个人账户、企业年金个人账户、城乡居民养老保险个人账户等，由国家制定一揽子养老储蓄延期征税政策，强制雇主向员工养老金个人账户缴费，并鼓励个人“择时、酌情”储蓄养老金，让更多的个人拥有伴随一生的养老金个人账户。依法建立养老金个人账户管理规则和信息系统，在良好治理下实现养老基金安全投资运营和长期投资净收益，以实现个人平滑消费，拥有体面的退休生活，应对老龄化危机。

养老基金如何投资

　　熊军：现在的年金运营无论在管理观念还是操作实务上都存在明显不足。以企业年金为例，当前运营存在两个突出问题，长期来看有较大副作用。一是过于强调每年每季度的绝对正回报，普遍不愿意承担短期的波动风险。由于风险与收益有一定的配比关系，不承担波动风险，就意味着只能获得无风险收益，而无风险收益是非常有限的，长此会导致基金长期回报率低下；二是监管政策有待进一步完善，政府监管部门确保养老基金安全的的出发点是正确的，但是如果仅仅着眼于当期资金安全，就容易忽略基金的长期回报要求，毕竟对于养老基金而言，实现既定长期回报应该是排在第一位的。

　　要解决好以上两个问题，关键在于完善养老基金的治理结构。首要任务是明确受托人和委托人的权责义务。受托人与委托人一定要对基金的长期投资目标和可承受的风险水平进行明确界定，这是年金管理的核心，也是平衡获取较好长期回报和保证基金安全两方面要求的重要标准。为了合理确定养老基金的长期目标和可以接受的风险水平，养老基金需要认真评估各类资产的长期收益和风险特征。理论上，各类资产的长期收益水平和风险特征构成了资本市场的“有效边界”，“有效边界”是一条向右上方倾斜的曲线，预期收益越高，对应的风险水平越大。养老基金通过确定自己在有效边界的位置，就可以明确基金的长期收益目标和可以接受的风险水平。

　　▲现在的年金运营无论在管理观念还是操作实务上都存在明显不足。要解决好以上两个问题，关键在于完善养老基金的治理结构
 

　　通过战略资产配置和各类资产的投资基准，养老基金可以将绝对的长期收益目标转换为中短期的相对投资目标，进而有效地控制投资风险，合理客观地评价养老基金投资业绩，形成激励和约束机制。

　　例如，假设养老基金投资于股票、债券和现金资产，每类资产就可以用一个具有较好流动性的市场指数作为这类资产的投资基准，每类资产的投资基准代表这类资产的平均收益水平。假如一个养老基金的战略资产配置是股票投资占30%、债券投资占60%，现金资产占10%，那么30%的股票指数收益率加上60%的债券指数收益率再加上10%的现金指数收益率就构成了养老基金的投资基准，养老基金的中短期投资目标就是战胜这个投资基准。所以，养老基金投资基准代表了在既定风险水平下资本市场所能够给予基金的投资回报，通过比较养老基金投资基准的收益率和实际取得的收益率，就可以清楚看到养老基金管理机构是否较好地完成了基金运营任务。

　　将养老基金的长期投资目标转换为投资基准具有十分重要的意义，以此为基础，可以将养老基金投资运营的责任和目标分解到每一个管理团队，从而发挥投资团队的专业优势，并且调动所有人的积极性。当前年金管理普遍存在的一个问题是：每年年初设立一个绝对投资目标，比如6%，为了实现这个绝对目标，市场不好的时候基金管理机构会放大投资风险以博取高回报，市场好的时候基金管理机构就会在达到6%以后变得十分保守，放弃了获得更好收益的机会。

　　养老基金投资的特点是资金规模大、投资范围广，建立养老基金投资基准是应对这种复杂情况的有效手段。投资基准不仅可以将基金中短期投资目标分解到每个资产类别，还可以进一步将各个资产类别分解成若干投资策略，再将实施各个投资策略的任务落实到每一个投资团队，这样在每一个细分投资领域都会是由专业人才做专业的投资管理事项，每个投资领域都是以战胜自己的基准为目标。以投资基准和长期投资目标为导向，还可以进一步建立问责制，有效激励和约束所有投资团队。

　　现在的年金管理模式需要进一步完善的原因还在于，受托人职责很难落实，而投资管理人承担了过多责任，投资管理人既要做资产配置，又要在各个资产类别里选择投资品种，不利于基金管理的专业化和市场化，也不利于控制投资风险。

　　我们经常说养老基金要确保资金安全，但如果从绝对收益率的角度考虑这个问题，很难找到答案。确保资金安全的核心要素是通过战略资产配置，将风险资产比例控制在养老基金可以接受的风险水平上，然后管理者再在这个风险水平上努力获得最高回报。

　　此外，较好的流动性对于养老基金投资也非常重要。金融危机史表明，那些在金融危机中倒闭的金融机构，问题常常出在流动性上面，养老基金也不会例外。有人提议将企业年金、职业年金甚至基本养老保险基金投资于政府安排的基础设施项目上，以获得稳定回报，这种想法有前车之鉴。可以了解一下日本的国民年金基金，该基金相当于我国的基本养老保险基金，在20世纪六十、七十年代由大藏省信托投资局管理运营，信托投资局将这笔资金投资于有国家财政担保和支持的基础设施项目上，结果是形成了巨额投资损失。

　　胡继晔：养老金投资必须综合考虑安全性、收益性、流动性，这一点我非常同意熊主任（熊军）的意见。也就是说，未来的职业年金投资必须坚持投资于具有流动性的金融产品，对这一点应该没有异议。因为如果投资于流动性较差的非金融投资品，未来会面临更多的问题，比如商业地产、基础设施、高速公路、铁路等，一旦需要发放养老金的时候变现非常困难。所以，职业年金投资的下一步策略应该是确保投资在具有流动性、能够在市场上找到下家的金融产品上，只有这样才能最终保证职业年金受益人的利益。

　　罗桂连：如果职业年金要投资基础设施项目，应该主要通过投资金融产品进行间接投资，不宜进行大规模的直接股权投资。而且这些金融产品应该是份额化的，可流通交易的。在这一点上，职业年金可以借鉴保险资金已经探索出来的成功经验。

　　2006年以来，中国保监会发布了一系列保险资金运用政策，支持保险机构通过债权、股权等多种形式投资基础设施项目。保险资金主要采用间接方式投资基础设施项目：由保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人，发起设立信托型投资计划，向保险公司募集资金，投向基础设施项目。由于这类金融产品具有较高的投资收益和一定的流动性，已经成为保险资金、企业年金、理财产品等争相配置的重要金融产品。

　　截至目前，保险机构通过发起设立债权投资计划、股权投资计划、项目资产支持计划等投资计划，投资各类基础设施项目超过万亿元，主要投资项目有中石油西气东输项目、南水北调工程、京沪高铁等国家重大工程及城市轨道交通、保障性安居工程、棚户区改造项目等重大民生工程。

受托人与受托人责任

　　熊军：受托人是养老基金投资运营的核心。当前，受托人责任总体上不清楚，很多责任压到了投资管理人身上，投资管理人做了很多的事情，而受托人没有发挥出应有的作用。要解决这个问题，一定要掌握基金运营的基本逻辑。对政府或委托人来说，核心问题是基金的长期投资目标是什么？风险水平是多少？把长期投资目标明确以后，再通过战略资产配置将长期投资目标分解到每一个资产类别上，并建立各类资产的投资基准。通过战略资产配置和各类资产投资基准建立起养老基金投资基准后，基金投资架构就建立起来，受托人应该干什么、投资管理人应该干什么、如何考核他们，这些问题就比较好解决了。

　　和晋予：受托责任的落地问题，本质上与国内的信托文化密切相关，信托文化又与市场环境、投资者成熟程度等因素紧密联系。由于当前国内金融市场不够完善，投资者教育任重道远，在受托责任方面，存在责任越位和责任缺失。比如“刚性兑付”问题，信托公司要承担这样的责任，主要是因为信托公司要赢得信任，自然有动力来完善内部机制、加强风险控制，在风险项目的处置上尽量维护好投资者利益。

　　信托公司作为专业的受托人，可以在养老金管理和资产配置中发挥更大的作用。一方面是因为信托产品的收益率比较高，另一方面是因为有“刚性兑付”的潜规则，风险收益相对会比较安全。社保基金在2014年6月份选定10家信托公司试点，作为配置信托产品的开始，据我们了解，现在至少已有600亿、700亿元人民币的规模。

　　第一，信托在管理职能方面可以发挥更大的作用。一是受托人角色，以信托模式作为受托管理的基础在英美等国家普遍采用，而我国信托业是独立的一个金融子行业，所以信托公司实际上在《信托法》的框架下能够承担破产隔离和财产独立的职能，从受托的角度拥有一定的法律优势，但在实践上却没有将优势发挥到位。一些信托公司已经开始开展相关的受托管理业务，设有专门的薪酬与福利部门，目前受托管理的机构数量已有数百家，涉及职工近20万人，受托管理的资产规模近百亿元；二是账户管理人角色，信托公司可以根据委托人的要求和实际情况开发账户管理系统，提高管理效率；三是投资管理人角色，遗憾的是，目前在企业年金领域尚无一家信托公司参与，但是在资产配置方面，企业年金、社保基金都配置了一部分信托产品。

　　第二，信托是养老金资产配置的重要领域。在商业养老保险金部分，保险公司与信托公司的合作非常密切，包括保险资产管理公司。保险资金投资信托产品的规模也在不断提高。在企业年金方面，人社部在2013年开始试点，允许企业年金投资一些创新类产品，包括信托产品、券商资管计划和保险资管产品。以昆仑信托为例，中石油的企业年金50亿元就是通过昆仑信托投资于西气东输的管道项目。这类项目非常适合养老金的投资，一方面是能够符合养老金在期限方面的要求，因为基础设施项目的期限相对时间较长，同时又有一定的安全性；另一方面是在收益率上能够改善企业年金的投资收益水平。所以在资产配置方面，无论社保基金也好，养老保险金也好，还是企业年金也好，通过配置一部分信托资产已经取得了比较明显的收益效果。虽然目前还处在探索和试点的阶段，但是保险公司与信托的合作已经不断增多，可见，社保和企业年金与信托的合作还有非常大的空间。

　　第三，信托可以通过产品创新的模式提供更多服务。例如，一是在保险金信托方面，中信信托和旗下的信诚人寿就合作设立了保险金信托，保险金可以选择信托公司提供资产配置，为投资人提供更多选择；二是在消费信托方面，同时还有一些家族信托和私人信托。此外，信托还可以作为养老金和养老产业的协同平台，比如可以将养老金和养老项目投资结合起来，进行跨市场的配置。

　　罗桂连：目前，企业年金制度的受托人实质上是缺位的，通过监管政策引导与良性的市场竞争，培育一批能切实履行受托人职责的专业管理机构，是包括职业年金在内的养老金制度健康运行的关键。受托人的核心职能应该包括大类资产配置和全面风险管理，受托人制订资产配置方案后，在金融市场上挑选在某一资产类别上投资管理能力最强的投资管理人，并对投资管理人进行绩效考核和风险监测，才有可能实现较高的长期收益目标，为受益人的最大化利益服务。全国社会保障基金理事会在担任合格受托人方面树立了一个标杆，其经验值得总结、借鉴和推广。

　　胡继晔：核心还是如何履行受托人责任。受托人责任难以明确的原因是，中国没有普通法的传统，中国的受托人责任意识或者说中国的《信托法》缺少英美法系的传统根基，而受托人责任是英美法系酝酿了上千年才形成的一种责任体制，核心是受托人的谨慎义务和信义义务必须得到履行。比如证监会爆出的基金经理“老鼠仓”事件就是一种严重违背受托人信义义务的违法行为。在这种情况下，中国作为一个受民法法系影响较大的国家，《信托法》又是传统英国法的核心内容，如何才能将受托人责任落地，是今后会涉及的诸多问题之一。

游戏应该怎么玩儿

　　何亚平：作为一名企业年金管理的从业人员，长期以来，感觉各个机构的责任和压力其实非常大。针对长期投资目标的问题，现实中存在一种“以合同期为策略周期”的情况，当然，原因是多方面的，但不可回避的是，假设给受托人2年的合同期，在合同期内如果收益水平达不到同业上乘，即使受托人的策略在3年以后或者5年以后就能取得良好的整体回报，能更好地实现长期目标，但受托人也可能已经被更换了。这种情况对于投资管理人也存在。之前还有更严厉的末位淘汰制，当事人首先要考虑的可能是短期内如何过关，而后才是更长期的目标实现。结果就是尽管在投资管理过程中有长期投资的理念在，但在实际执行中仍然会有偏差。不过，随着时间的推移，长期投资的理念已经越来越被重视，前面提到的情况也已经有了很大的改观。企业和管理机构的共识、理解、信任在持续提升。

　　胡继晔：欧洲大陆国家的养老金专门监管机构几乎都是与保险系统放在一起，如欧盟就设置有类似我国保监会的“保险与职业年金监管署”。欧盟国家中比较特别的例子是英国。英国的职业养老金计划是欧洲国家中最完善的，尤其体现在养老金监管体系上，其中一个重要特点就是多体系监管，包括自我监管。英国政府还设立了一个专门机构对养老金进行监管，全称是养老金监管局（The Pension Regulator，TPR），雇主按照规定必须“自动”为新入职的雇员建立职业年金，TPR就是职业年金系统的法定监管者。养老金监管局对没有参与养老金体系的企业有处罚权，在业务上受内阁工作与养老金部指导，同时在金融服务上原来受金融服务管理局（Financial Service a Authority，FSA）及其后继机构指导。虽然中国目前并未建立起这样一个体系，但至少可以给我们一些启发。

　　罗桂连：职业年金监管到底应该管什么？现在的监管理念是要“放开前端、管住后端”，意思是前端的市场化运作空间真正交给专业管理机构，中后端按照法律法规和监管规则进行持续性监管。监管机构不宜按照最“调皮捣蛋”的几家机构为范本，设立十分严格的监管标准，这样就把机构的手脚都“捆住”了。监管机构应该主要管理监督的是信息披露，相信市场参与者中的大多数是“好人”。“好人”中的“能人”要脱颖而出就要通过真正的市场竞争机制进行“优胜劣汰”的市场选择，谁的能力更强谁就可以干更大一些的事情，能力弱的自然就被淘汰了。

　　我不主张实行严格的比例监管，要将资产配置的空间交给专业机构，监管机构既不是投资总监，也不宜做风险总监，没有能力去规定大类资产的投资品种和比例。

　　和晋予：还有市场配置的问题，关键是看制度出台后监管者的态度。为什么要监管、监管能不能服务于市场需求、监管者对金融市场了解到什么程度，这些直接影响到职业年金入市后的资产配置，进而对各个金融子市场产生冲击和影响，这一点非常重要。比如企业年金投资到股市的比例如果是30%，对股市就将是重要的利好。但职业年金涉及政府政策制定人的切身利益，导致职业年金投资对风险的偏好肯定比企业年金更低，因为一旦出现问题，政策制定人的压力会更大，所以职业年金的投资策略应该会更加保守和严谨。从这个角度，职业年金入市对债券等固定收益类产品，以及对长期的收益相对比较安全的产品会更有利，对股市和二级市场的影响应该低于预期。

　　而政府监管的关键在于一“紧”一“松”。“紧”的是受托人责任和条件的标准化，明确受托人的主要义务；“松”的是放松专业的市场管理行为，包括资产配置的大方向、大条件，只要具有“三性”——安全性、流动性和一定的收益性——就可以被接受。监管者要做的是提出目标和要求，规定监管原则，具体专业的资产配置还是应该交给市场和金融机构，甚至交给专业的基金经理，委托人和受托人之间的关系自然就会得到较好的解决。

　　熊军：有人说我国资本市场不成熟，影响养老基金投资运营。我认为国内资本市场还是十分有效的，对信息的反映非常及时，尽管有时反应过度，有时反应不足。如果说市场不成熟，可能是指单位收益上的风险水平比海外要高，但这不会影响整体的管理架构，因为通过控制风险资产的投资比例就可以控制养老基金的风险水平。关键还是以受托人为核心，完善基金治理结构，明确受托人、投资管理人、政府监管部门的职责。

　　胡继晔：我特别不同意中国证券市场不成熟的说法。我们总是认为投资者需要教育，投资者什么都不懂，对风险没有抵御能力，所以要对他们进行教育，所有的一切都源于一种“父爱主义”。事实上，既然中国在1992年就已经开始建立起社会主义市场经济，既然证券市场已经是“市场”，在这么一个最市场化、最前沿的地方还说不成熟，要怎么才能成熟？因为证券市场不成熟所以养老金不能入市，那成熟的标准到底是什么？

重要的是“可持续”

　　胡继晔：我还想谈两方面的问题。

　　第一，职业年金到底是干什么的？应当起到什么样的作用？十八届三中全会对我国社会保障体系提出了五个字目标：“公平可持续”。如何实现“公平”在这次机关事业单位和企业的养老金改革并轨过程中基本得到了解决，剩下的问题就是如何实现“可持续”。

　　安联集团（Allianz）制定有一个养老金可持续指数（Pension Sustainability Index），在全世界挑选50个人口最大的国家，就这些国家的养老金可持续性进行排名。指数排名第一的是澳大利亚，因为澳大利亚超级年金的可持续性是最好的，其他排名靠前的还有美国、荷兰、瑞士、英国等国家。中国排在第45名。

　　从指数排名看，排在前20位的国家都是企业年金和职业年金非常发达的国家，其企业年金和职业年金的数额或替代率基本上都不低于基本养老保险。从可持续的角度看，这意味着养老保险第二支柱发达的国家养老金体系可持续性更好。

　　去年，我专门对欧债危机后的“欧猪四国”（葡萄牙、意大利、希腊、西班牙，PIGS）养老金体系进行了分析，巧合的是，这四个国家在养老金可持续指数里的排名也十分靠后，其中，排名最好的是葡萄牙，排名第34，希腊最差，排名第43。但比较起来，其排名仍然比中国稍稍靠前。

　　这意味着如果一个国家的企业年金和职业年金不发达，将来很可能会发生财政危机。因为养老金是一个刚性制度，任何一个国家如果要降低养老金待遇，民众一定不会同意。刚性的养老金一旦发生问题，政府必须进行补充救助，如此势必导致政府的责任越来越重，最后财政被压垮。而那些养老金可持续指数比较强的国家，其政府养老金或第一支柱养老金占比都相对较低，即使整个养老金体系出现了一些问题，政府在里面也只需承担部分责任，其余由市场和个人共同分担。

　　所以，要实现十八届三中全会提出的社会保障“公平可持续”，就必须发展第二支柱养老金。可惜的是中国的企业年金制度是非强制性的。在中国经济高速发展的经济大背景下，为什么企业年金发展这么慢？我们必须要进行反思。

　　第二，职业年金改革最重要的作用是为养老保险三支柱体系的第二支柱强制性实行开辟了一个新天地，这意味着对中国下一步进行第二支柱养老金改革是一个契机。职业年金的强制性发展有可能带动企业年金的大发展，使得未来整个养老保险体系的可持续性增强。

　　职业年金是作为我国机关事业单位养老保险并轨改革的配套措施推出的。全世界公务员养老保险并轨比较大的案例，一个是美国，一个就是中国。美国1935年就推出了《社会保障法案》，但直到1984年1月1日才正式实现养老金并轨，公务员开始参加联邦社保体系。美国联邦雇员退休金制度包括三部分：联邦社保体系、职业年金和节俭储蓄计划（Thrift Savings Plan，TSP）。其中，联邦社保体系工薪税占薪金的12.4%，职业年金占12%，节俭储蓄计划占比在1%～10%。

　　美国对联邦社保基金发行特种国债，目前结余近3万亿美元。除了联邦社保基金大部分投资于特种国债之外，联邦政府雇员的职业年金也绝大部分投资于特种国债。而在节俭储蓄计划部分，本来可以自由选择投资，多数公务员为防范风险，仍然大部分选择投资债券基金，少数投资于股票基金。有人认为，这是因为美国公务员比较爱国，所以才选择购买美国国债，原因绝非如此，他们是出于规避风险的考虑才选择了购买国债。

　　中国在养老金并轨过程中可以学习美国20世纪80年代公务员养老保险并轨的经验。2002年，中国曾发行368亿元人民币的特种国债，除了发给全国社保基金理事会103亿元额度，剩下的发给了其他省，包括发给试点省份辽宁10亿元。但中国的特种国债发行只此一次，后来就不再发了。这是非常遗憾的事情。因为针对社保基金发行特种国债，应当说非常正常。中国可以借助此次养老金并轨的机会，形成制度化发行社保特种国债的机制，对下一步社保体系改革也是非常有利的。