金融市场与FICC：敏捷型？力量型？

　

　　曹守年 中国建设银行金融市场部副总经理

　　高健 中国国际期货有限公司资产管理部总裁

　　洪正华 中航证券有限公司总经理助理

　　刘凡 中央国债登记结算有限责任公司业务总监

　　杨丰 中信证券股份有限公司固定收益部副总裁

　　杨浩波 方正证券北京资产管理分公司执行董事

　　张晟畅 中国金融期货交易所研究员

　　张海云 对外经济贸易大学金融学院教授

话题

银行在路上，券商、期货刚出发

　　随着利率、汇率、信用市场化的加速，企业直接融资比例的提高和国际化进程的推进，FICC业务面临前所未有的良好市场前景。不过，与国外FICC业务早已发展得风生水起截然不同，国内金融机构的FICC业务要么面临诸多掣肘，要么处于刚刚起步之时。就国内商业银行而言，FICC业务虽然已经伸向国际资本市场，但受制于目前的监管现状，其涉足资本市场和大宗商品市场的大门尚未打开。就证券行业而言，其FICC业务则刚刚提上日程，在券商创新大会上，中信、海通等大型券商都表示要将FICC作为主要发展方向，提高国内金融机构的服务能力。就期货行业而言，期货公司处于从大宗商品期货交易通道业务向金融衍生品业务转型和发展的重要关口，在期货行业准入放开的大背景下，期货公司更是受到银行、证券涉足期货业务的竞争压力。

　　曹守年：FICC业务，即固定收益、外汇及大宗商品交易业务（Fixed income， Currency and Commodities），是西方国家传统投资银行业务的重要组成部分，在架构上与股票业务、资产管理业务等共同组成几类产品线，为公司、机构、个人投资者提供融资与交易服务。对于国内券商、期货公司而言，讨论该话题意义在于建立FICC业务，而对于国内商业银行而言，最重要的是进一步做大做强FICC业务。

　　国内FICC已经发展成一个规模大、流动性好的市场，首先，外汇市场经过1994年汇率并轨、2005年汇率形成机制改革，建立了一个产品丰富的、多层次的市场结构。其次，固定收益市场也迅速发展，特别是过去十几年，国债、金融债、信用债快速发展，市场的规模和交易量都非常大，现在已经发展到余额30万亿，已经建立收益率曲线基准。再次，期货产品的数量和交易量都非常可观，虽然商业银行没有直接参与期货市场，但是国内企业早就进入国内、国际市场利用期货进行对冲或者风险防范。

　　建设银行的发展战略定位是“综合性、多功能、集约化”，从业务范围来讲，我行境内有商业银行业务，还有租赁、基金、期货、保险等业务的牌照，香港有建银国际负责企业上市融资业务；从组织架构来讲，总行有金融市场部、投资银行部、资产管理部、机构业务部等，分别负责FICC业务。

　　FICC业务的发展由客户供求双方共同驱动。建行FICC业务的实践主要有以下几个方面：信用市场的发债承销由投资银行部承担；金融市场部负责债券的投资和做市交易、我行主承债券的销售，还有外汇买卖业务，包括即期、远期、掉期、期权业务，以及利率掉期等衍生交易，在金融市场部成立了商品期货交易部，负责黄金等贵金属业务，包括对个人贵金属交易，对公黄金租赁业务，还有大宗商品套期保值业务也正在推进。国内发展FICC业务的特色在于此类业务主要基于真实的贸易背景或投资需求项下的交易。

　　从这类业务本身的发展来看，银行的FICC业务模式和客户的需求是相辅相成的，特别是银行的做市交易业务需要进一步大发展。利率、汇率、商品价格的波动以及企业、金融机构国际化的进程大大增加了FICC业务的需求，银行在这样的背景下需要积极制定满足客户全方位需求的金融解决方案，包括深入挖掘企业融资需求、流动性需求、汇率、利率、大宗商品风险管理需要。

　　杨丰：中信证券的FICC各项业务都有所覆盖：对于外汇业务，虽然目前我们还没有获得外汇业务牌照，但是正在积极申请中；对于商品业务，我们同样有专门的业务部门负责，目前已经涉及贵金属、船舶融资等相关业务，未来将拓展能源、有色金属等方面的业务；固定收益业务是券商FICC业务最主要的部分，目前由固定收益部负责。固定收益业务目前在国内券商行业发展较为全面，包括固定收益相关产品的发行承销、销售及投资等相关业务，具体来看，固定收益业务可以理解为投融资业务，包括给客户投融资和给自己投融资。

　　给客户投融资又可以分为两部分，即融资和投资。就融资而言，首先是传统投行的债券业务，包括国债、企业债、公司债、金融债、短期融资券、中期票据等固定收益类产品。2014年，我们公司对各类债券的承销额逾1万亿。从未来趋势看，我们预计未来会有大发展的是资产证券化产品，大力发展国内资产证券化业务目前已经得到监管层以及行业内部的广泛认可，这里不单局限于信贷资产证券化，企业资产证券化可能同样会有明显的发展，包括银行、企业等机构都会有资产证券化的业务需要。

　　就为客户投资方面而言，主要是资产管理业务。目前来看，资产管理业务应该是后续国内金融机构、银行为客户服务的极具发展前景的业务。对传统机构来说，资管业务也非常重要，中信证券有专门的资产管理部，在固定收益部门与银行合作的理财投顾业务等。相较于银行，我们虽然在规模上处于劣势，但是有比较优势：第一，银行人力资源可能更多分配在信贷板块，对于债券市场相关业务的人力投入相对较弱，而对于券商来说，我们更多专注于资本市场，所以在做资产管理时，我们在固定收益业务投入的人力资源相对较强，可以在债券销售、投资、研究等各个方面为客户提供服务，我们的投资研究团队对银行间市场和交易所市场的全部固定收益类品种进行深度研究，为寻找资产、创造流动性等方向提供了强大的支持。第二，由于监管的原因，银行的资产管理业务受到诸多限制，例如非标产品投资比例限制等，如果银行有非标的出表的需求，我们也可以提供服务。

　　从券商融资看，主要是拓展债务融资渠道，做大公司的资产负债表，通过加杠杆来提升公司的整体净资产收益率；从券商自营看，目前主要是以债券投资为主，随着2011年监管的逐渐放松，我们也逐渐涉及了非标等产品。

　　杨浩波：FICC业务对券商而言最多的是固定收益业务，近年来，随着中国债券市场的爆发式发展，证券公司在固定收益业务方面取得了长足的进步。证券公司在整个债券市场的地位已经得到了显著提升，仅次于商业银行。业务内容包括债券的一级市场的发行与承销服务，一二级市场的投资和资产管理业务。外汇和商品期货较少，大多数券商涉及到商品期货的只有资产管理业务。

　　FICC的业务品种价格波动统一于同样的宏观经济背景和政策趋势下。比如2014年美国经济复苏趋势明显，美元走强，大宗商品受此影响普遍下跌。所以作为券商投资，除了关注固定收益市场以外，对大宗商品、外汇也要保持关注。

　　方正证券有专门的团队负责资产证券化业务；资产管理在商品期货也有资源投入；收益凭证方面，方正证券发行数量多但是募集单笔资金量很小，主要作为吸引客户的营销手段，如每期募集资金上限设定为1000万元，每人限购5万元。这个收益凭证是证券公司发行的跟某个标的相挂钩的产品，这个标的包括股票、债券、外汇、商品期货，所以这个收益凭证通过FICC业务把金融产品都融合在一起。

　　市场波动的加剧大大增加了市场参与者的风险，对于风险管理的需求使各类FICC业务中的金融衍生品业务应运而生。FICC业务大多数风险可控、收益可算，所以对机构的吸引力很大。从各个券商的战略定位来讲，FICC业务应该是放在非常重要的一个位置，不论是自营、经纪业务、还是资管业务都会在FICC投入相当大的力量，未来发展空间还是非常大的。

　　洪正华：FICC业务给金融企业一个弯道超车的机会，比如宏源证券看准时机、挖掘团队、发展固定收益业务，在2008年，从很靠后的排名跃至行业前十。但是我认为目前FICC业务完全取决于监管层的开放程度。我2014年10月加入中航证券，虽然中航与宏源都是国有控股的证券公司，但是宏源的机制相对灵活。中航隶属军工集团，有丰富的客户资源，集团下属的上市公司就有30多家，如何做好集团自身的业务，服务好集团是中航证券的首要任务。我先后负责过自营业务和资管业务，随着形势发展明显察觉到市场的资金量增加，因为原来资金投入政府平台债，而现在省级以下地方政府债的不能纳入财政预算，地方政府需要一个融资的渠道；金融企业内部也需要一个融资平台。银行有很多资金来寻找一些具有FICC性质的产品，但市场产品少，所以资产证券化业务会是未来的方向。

　　高健：FICC是金融行业发展到一定程度的产物，是历史的必然结果。金融市场发展主要经历以下几个阶段，第一个是分业阶段，以监管为中心，主要是体现在金融牌照稀缺性，这个阶段我们刚刚度过。第二个是混业阶段，牌照放开，以金融企业为中心，核心是在金融产品创新最大程度释放分业环境下资金效率不足的问题。第三个阶段，是现在正如火如荼进行着的以利率市场化、资本为中心，完成资本在各市场各领域实现相对市场公允价值的阶段。第四个阶段，就是FICC，以客户为中心，客户所有的需求将由某一个金融机构某一个部门承担，最大程度释放客户的金融需求和解决金融资产分割问题。从发展规律来看，金融市场发展的过程就是中心逐渐由政府向客户转移的过程。

　　对比国内外金融发展状况，欧美市场基本已走到FICC这个阶段了，从国外FICC收入比重就可以得到充分印证；而对于中国金融市场，个人判断，目前的金融市场正处在混业和利率市场化刚刚开始的阶段，相对于欧美还有一定距离。不过，我国金融市场发展速度惊人，尤其自2012年后，金融市场深化改革力度非常大，根据2014年的金融数据来看，以银行的理财业务为例，券商的两融及收益权互换等产品得到了迅速发展，可见，中国FICC业务非常值得期待。

　　张晟畅：首先，从整个市场的框架来理解，FICC未来会全面发展。按照美林的投资时钟周期，封闭市场内的现金、债券、商品、股票，开放市场内再加外汇，现在机构已经在经营股票业务，之后会建立FI、货币和商品业务，逐步构建起完整的市场框架。

　　中金所成立之前，中国的期货市场和中国的资本市场中间似乎有点隔阂，中金所通过股指期货基本打通中间通道；2013年国债期货的上市标志着银行间市场与中国的期货市场渠道打通，市场逐步健全。

　　目前，中金所的业务组织情况如下：第一是专门化管理，根据指数、汇率、债券等不同业务设置专门团队负责，第二是将小组升格为事业部，比如现在有三个事业部，股指事业部负责权益类、外汇事业部负责外汇类、债券事业部负责债券类。从市场的结构来讲，交易所是承上启下的角色，向上负责于监管机构，向下服务于市场，中金所在做出最大的努力推动业务发展。

　　未来中金所将聚焦市场需求，着力完善金融期货产品体系。一是完善权益类产品体系。在保障沪深300股指期货平稳运行的基础上，加快推出沪深300股指期权，适时推出中证500、上证50等其他系列指数期货。二是在保障5年期国债期货平稳运行的基础上，分步推出10年期国债等其他关键期限国债和利率类期货及期权合约，逐步健全利率衍生品体系，完善反映供求关系的国债收益率曲线。三是适时推出汇率类期货及期权产品。

　　刘凡：中国FICC业务发展到现在的规模，已经有很强大的内生力量往前推，这种力量是市场的动力，跟以前很不一样，是金融机构、客户一起冲到前面走，反而是监管部门在调整适应--在实践中，即使有监管部门的业务指引作为发展方向的依据，往往还存在没有明确规定的地方，所以需要创新主体去尝试，去探索，通常是实践在前，规则在后--监管层有时候或者给一个默认期允许金融机构去摸索，当期摸索到一定程度时再加以收缩。所以，现在中国与国际标准之间有些差别是正常现象，新业务的成长和发展一般都需要这样一个自然而然的过程。

　　和西方狭义概念不同，国内将存贷款业务划入广义的FI范围内，从另一个角度来看更加接近了固定收益业务的本质。当前，大多金融资产业务都强调并实践可转让性，比如贷款可以通过信贷流转、证券化等方式转让，不过，银监会又担心机构没有真正出表，所以，解决的方法就是要提高信贷流转业务透明性，明确银行贷款转让的登记，这个业务就应运而生了。

既要有效市场，又要有为监管

　　银行等金融机构在动态管理固定收益资产组合方面还有很多提升空间。中国FICC业务要达到国际的水平的路还很长，包括人才储备、资产证券化、选择资产、定价方式等。国内基础市场建设仍然很滞后，机制如果不在顶层设计环节做根本性的深度设计和突破，那么金融领域有些业务就无法推进。

　　张海云：中国固定收益市场确实增长迅速，债券市场规模也进入了世界前三。衍生品市场方面，利率衍生品、外汇衍生品增长较快，信用衍生品由于产品设计失误等原因一直停滞。

　　商业银行是发展FICC基础条件最佳的行业，具有其他金融机构不可比拟的优势，但独大的地位又削弱了其发展新业务的动力，在如此优越的转型条件下，银行业基本上沿袭传统的业务模式和管理方式。银行金融市场部的债券投资以静态管理为主导风格，绝大部分仓位采用买入并持有的模式，这样失去了很多市场波动带来的盈利机会。静态投资管理在会计处理上可以屏蔽或延缓浮盈浮亏对于利润的冲击，确保了会计利润的可控性，也降低了对于交易能力的要求，是个省心又省钱的投资模式，但其负面是投资收益低，这是一枚硬币的两面。

　　随着利率市场化的推进，固定收益投资向动态管理模式转型的迫切性日益增加，这一转型绝非一朝一夕之功，需要构建盯市、风险计量、交易限额、预警止损等一整套管理制度、流程和平台，培养有相应能力的前中后台人才，并改进权责分配和激励机制。在人才能力上，需要风险管理部门能够和交易部门分析风险与仓位，财务部门能够和交易部门分析动态损益，金融市场部整体能够分析核对风险指标和会计损益间的因果关系。另外，交易人员必须能真正对市场形成判断并把这种预期准确表达为交易。

　　可见，银行等金融机构在动态管理固定收益资产组合方面还有很多提升空间。当然，从金融机构外部看，市场本身在流动性、价格发现、价格参照等多方面也亟待提升。

　　高健：对于FICC中的第一个C即大宗商品市场，大家都很期待，但目前中国FICC主要在“FI”这个层面，后面两个C都应该说相对较远，尤其是到客户终端，而这也正是我们后续发展空间所在。相对于银行、证券类金融机构，期货行业的FICC业务走得是最慢的，目前此版块的业务收入基本上可以忽略。不过，期货行业的基础市场发展非常迅速，自2007年，以每年上市平均3～4个新品种的节奏，目前已经有46个品种，大大丰富了大宗市场的可交易标的，为FICC高速发展提供了基础和条件。尤其近两年期货资管、期货风险管理子公司、股指期货、国债期货以及股票期权等新业务、新产品的开闸和上市，为期货行业全面融入大金融打开了通道，期货市场在今后几年将会释放空前的活力，可能会成为FICC业务的明星交易标的之一。

　　洪正华：就券商的资管业务而言，由于其固定收益业务也受制于行业监管，且监管的标准不一。想把业务做大首先要考虑监管，但是监管对于违规和奖励的认定并没有形成统一标准，主观性过强。基本的FICC业务实际上应该自下而上推进，但现行的监管将这个逻辑倒转变成自上而下。

　　近日，中航资本向伊斯兰国家发行全球第一笔苏库克（Sukuk）债券，这些点滴的进步表示FICC业务在我国起步。中国FICC业务要达到国际的水平的路还很长，包括人才储备、资产证券化、选择资产、定价方式等等，真正懂得这一套流程的人并不多。国内基础市场建设仍然很滞后。以OTC市场为例，根据国际经验，越基础的市场越大，下面的基数远远大于上面的，这样才稳。但我国的主板、创业板和三板表现出的特征是上面市场规模大，虽然三板在近年快速发展到1800家的规模，但也才仅和主板和创业板的规模持平，这明显是不正常的。

　　FICC业务的固定收益与银行有直接关系，如果市场无风险资金利率不降低，对于固定收益产品的运作是很有难度的。国外FICC业务发达在于无风险利率很低，对产品收益的要求也降低了。现在国内银行的贷款在5%～6%的水平，所以，产品收益没有6%～7%或者以上是没有市场的。无形之中券商的资金成本抬高，导致在发展推广这些产品的过程中难度加大。未来希望随着利率市场化、随着国家转型升级，能够适当降低基准利率，这样FICC的产品会有更好的发展。

　　张晟畅：我曾在市场内先后做过买方和卖方业务，现在在交易所，对FICC的发展有特别的感受。中国金融体制的确有自上而下推动的问题，我在市场的时候和大家的看法一样认为监管机构有诸多问题。但我到交易所后发现，其实监管层有时也不知道应如何发力，现在监管转型已经正式提出并在进行，相信FICC业务发展整个渠道会更加流畅。

　　刘凡：中国FICC业务发展到现在的规模，已经有很强大的内生力量往前推，这种力量是市场的动力，跟以前很不一样，是金融机构、客户一起冲到前面走，反而是监管部门在调整适应。比如，当前，大多金融资产业务都强调并实践可转让性，如贷款可以通过信贷流转、证券化等方式转让，不过，银监会又担心机构没有真正出表，所以，解决的方法就是要提高信贷流转业务透明性，明确银行贷款转让的登记，这个业务就应运而生了。和西方狭义概念不同，国内将存贷款业务划入广义的FI范围内，从另一个角度来看更加接近了固定收益业务的本质。

　　再比如，虽然国民经济市场场化程度已经比较深入，但存贷款利率做为金融领域最后的计划经济残留，市场化进度依然缓慢，而由于利率实际的金融定价是由供求关系决定的，所以市场的所有力量都在刺激存贷款利率，银行对此做出的反应最典型的就是理财业务，而只要不涉及股票的银行理财都可以被包括进 FICC的广义概念中。

　　事实上，在实践中，即使有监管部门的业务指引作为发展方向的依据，往往还存在没有明确规定的地方，所以需要创新主体去尝试，去探索，通常是实践在前，规则在后--监管层有时候或者给一个默认期允许金融机构去摸索，当期摸索到一定程度时再加以收缩。所以，现在中国与国际标准之间有些差别是正常现象，新业务的成长和发展一般都需要这样一个自然而然的过程。

　　现在管理手段、服务手段着力于如何兼顾市场的发展和有效监管，监管需要由简单的审批或者行政处罚转变为去对行为监管、数据监管、非现场监管，建数据库，长期观察机构行为，建立预警机制。所以要经历一个非常深刻的转型。原来我们不理解的西 方 的债券市场的多层交易架构，开始觉得是多余，先扁平化运行，直接将非金融机构、金融机构放在同一交易平台上竞技，后来发现非金融机构能量太大，它能把金融机构从人才、思想、感情各方面掏空，但是没有它市场就没有活力。现在市场有了分层，让银行作为做市商走在前面，其他机构跟随做市商，慢慢就比较像美国的做法了，在非金融机构市场之间有金融机构、特别是大金融机构作为做市商。

看得见的空间，看得清的未来

　　金融机构在业务上的通力合作对整个行业的推动会起到至关重要的作用，以国债期货为例，国债期货推出之后券商、期货公司、散户纷纷进入，银行也在逐渐融入，这是一个上下协同推进的过程，引领的是未来金融混业的大趋势，今后越来越多的产品开放会为机构提供更多合作的着力点。

　　张海云：我国的FICC还是在往前推进的，当然道路和障碍都有本土特色，是不是应该推进到西方的程度也有讨论空间，但总方向应该是往动态管理推进，在这方面与西方应该是一致的。西方投行的FICC业务结构中，信用业务占比最大，从市场需求上看这反映了西方商业银行动态信用管理的巨大需求。其实西方商业银行信用资产组合的管理模式最初也是静态的，传统模式是“放贷并持有”，新模式是“放贷并销售”或 “放贷为销售”，动态管理模式是由信用衍生品和资产证券化这两大类产品催生的，这种跨越式的转型是21世纪金融业的热点。

　　我国银行业固定收益资产组合目前采用的静态管理模式其实也是西方银行业的传统管理模式，逐步过渡到动态管理模式应该是大趋势。银行资产组合管理应该追求安全性、流动性、收益性的三性平衡，我国银行业如此巨量的资金投资于债券市场，基本上集中于对高评级债券的静态投资，我认为离三性平衡的最优状态尚远，在这方面大有可为。

　　曹守年：关于银行的债券投资管理方面，我国的银行债券投资管理规模比较大，主要原因是我们是间接融资国家，社会公众的资金主要还是存放在银行，银行在满足贷款需求以后需要将多余的资金运用出去。银行的债券投资也要考虑经调整的风险资本回报。我赞成张海云教授刚才讲的银行需要革新管理方式，进行动态管理资产组合。但是动态管理需要考虑以下因素：首先，从市场方面来看，动态管理投资实际上取决于市场流动性，当机构想买卖债券的时候，市场要有对应的交易对手。然而，虽然我国债券市场发展很快，已有30万亿元余额，但是主要为一级市场很发达，二级市场发展仍然滞后，其投资者类型单一，做市商机制需要完善，投资者主要集中在银行、证券公司、保险公司、基金等，其他类型的投资者比较少，这说明二级市场的发育条件还不允许机构进行动态管理，由于二级市场没有达到理想的流通规模，即使有做市商，产品也没有大规模流通渠道。

　　其次，从投资的精细化方面来看，我们也在精细化方面做研究，但是从目前情况来看持有到期和积极管理是投资的不同策略形式。规模庞大的资产管理选择持有到期、获得稳定收益策略，还是进行积极管理，哪种方式比较好，实践上没有定论，中西方对组合管理方面特色不同，我们的研究也需要进一步深化。

　　张晟畅：金融机构在业务上的通力合作对整个行业的推动会起到至关重要的作用，以国债期货为例，国债期货推出之后券商、期货公司、散户纷纷进入，银行也在逐渐融入，这是一个上下协同推进的过程，引领的是未来金融混业的大趋势，今后越来越多的产品开放会为机构提供更多合作的着力点。

　　金融市场的发展很大程度上是制度驱动，比如美国进入新时期之后发展得红红火火的很大原因是《1999年金融服务现代化法案》，此法案的出台打破美国金融业之间的分业壁垒。银行如果缺乏业务交易的对手，同质化的业务堆积也是无法运行的，所以金融机构在应对FICC业务不仅要市场分层，也要围绕业务发展出有能力进行对手交易的多方机构。但是要讨论FICC发展，应先找出中国投行未来的方向，商业银行、券商、期货公司、基金公司，如何承担发展国内投行的任务是我们应深刻思考的问题。

　　杨丰：FICC业务涵盖代客交易、做市、产品创设等多种业务模式，中信证券在打造现代投行的道路上做了很多积极的探索。在交易方面，中信证券的固定收益业务在买卖双方都有涉及，但是主要的收入来源还是在买方。承担风险之后才能获得收益。在做市业务方面，中信也在积极调整业务模式。国外做市商的模式在国内并不十分成功，从我这理解，可能是国内的做市商的性价比不高所致。由于国内价格非常透明，投资者轻易找到一对一的交易者，做市商在交易的过程中很难获取。卖方模式的改进和产品设计的创新可能是未来很重要的发展方向。

　　张海云：券商应该基于在技术、市场、信息方面的自身优势，着力发展针对客户的服务。近阶段银行理财产品成为券商衍生品业务的重要客户，比如一些结构化理财产品挂钩指数基金、股票、股指、大宗商品等，在这种业务里，券商根据客户需求设计产品。另外融资融券业务也是面向客户的业务。投行客户群主要包括机构客户（Institutional Clients）和企业客户（Corporate Clients）两大类，未来面向这两类客户的FICC业务将有广阔天地。

　　着眼于实体经济融资需求的资产证券化，作为FICC的一项重要业务应该是一个蓝海。从借鉴西方经验来看，一个重要产品是资产支持商业票据（ABCP），它在1980年代早期始于美国，先于信贷资产证券化，其传统思路是为银行的企业客户开辟一个低成本的资本市场融资渠道，所以传统的基础资产主要为企业、个人、租赁方面的应收账款等优质资产。后来，ABCP扩展到以固定收益证券（债券、CDO、RMBS、ABS等）为基础资产的非传统模式，其思路注重为银行带来套利收益而不再是为企业客户提供服务。专注于虚拟经济的套利型ABCP在金融危机中受到了重创，而专注于实体经济的传统型ABCP一直稳定存活下来，可见满足企业客户需求的金融服务有持久的生命力。

　　高健：混业经营必然是中国金融未来发展的重中之重，在2014年全国证券期货监管工作会议上，中国证监会主席肖钢首次提出要打破证券、期货、基金等机构业务相互割裂的局面，允许相关机构交叉申请业务牌照，这为机构合作和竞争拉开了大幕。正是在这样的大背景下，期货公司资管业务也顺利拿到一对多的业务牌照，弥补了前期期货行业的资管业务过度监管的缺陷。

　　我认为未来期货行业的发展方向会在以下两点上发力。第一，风险管理子公司业务，该业务的想象空间非常大，它是期货市场独有业务，也是期货市场对接实体经济的重要桥梁，该业务做大做强是期货市场真正服务于实体经济的重要标志之一。大体来看，期货市场与股票市场有些类似，也有一级市场和二级市场之说，所谓一级市场就是期货公司设计OTC产品，如合作套保、委托套保、仓单质押等业务，以场外交易方式帮助企业化解企业风险，提高实体企业的运行效率。如有些银行和实体经济之间存在信贷模式，只是对现金流信贷，杠杆率并不高，可以利用期货公司做中间层加大杠杆。目前国内多家期货公司风险管理子公司正在探讨建立大宗商品场外衍生品机构合作组织，旨在促进场外衍生品业务的发展；第二，期货的资产管理业务，该业务是打通期货市场与金融理财市场的一个重要通道，可以享受到利率市场化大潮和混业红利，今后几年，期货资管业务定会成为期货行业主要收入来源之一。

　　曹守年：第一，各个国家模式和交易产品都不同，我认为对于FICC业务，各个金融机构其实可以形成相对分工、专业化的市场，没有必要照搬西方传统投行大而全的架构。首先，我不认同期货公司也要开办FICC业务的想法。因为期货公司业务牌照和人才、客户是相关联的问题，业务的开展还需要专业人力资源和客户需求的支撑。期货公司只要将期货业务专业化，就会有需求方自动寻求合作。其次，面对金融行业的竞争，能实行综合化的机构就要综合化管理，不能综合化的机构就要发挥自身优势，其实国外有大量规模较小但业务单一的投资机构。

　　第二，需要充分考虑我国市场实际情况和我国投资者的投资习惯和投资文化，发展有中国特色的FICC业务。个人投资者占比高是我国金融市场的一大特色。西方人认可的投资方式在东方就曲高和寡，因为东方人不接受负收益概念，投资首先要保本，作为投资管理人要优先满足投资人保本的要求，再创造额外收益。考虑到中国市场的实际情况，发展有中国特色的FICC业务，需要突破国际投行以企业和机构投资者为主要客户群体的现状，在中国的FICC业务中更加重视对个人投资者的服务。针对个人投资者的投资偏好和资产情况，不同机构针对客户需求设计更多简单、风险较低、收益较稳定的固定收益类产品，满足个人投资者的需求，也为FICC业务带来稳定的客户资源。

　　杨浩波：过去一段时间各种金融机构经营方式变化的内在推动力是市场需求。展望未来，FICC业务推动银行业、券商业的经营模式和收入结构的转变是可以预期的，这种转变会延续下去，虽然不一定达到国外的收入结构，但是变革传统盈利模式是大势所趋。借鉴国际投行的发展经验，FICC业务的发展应以客户的需求为驱动。FICC业务需要坚决围绕服务客户的中心，服务实体经济发展。在FICC业务的发展过程中，要遵循循序渐进的原则，避免发展过快，脱离实体经济，背离FICC业务服务客户的初衷。

　　近年各类金融机构也在面临战略调整和模式变革，其业务收入构成变化已经非常明显。以证券行业为例，原来经纪业务是主要收入来源，但现在资产管理业务占比明显提升，券商的业务模式和收入构成的变化， FICC起到了主要推动作用。更明显的是国内的银行业收入结构的变化，银行一般性存款纷纷流失，2014年增速明显慢于银行理财的增速，存款转变为各种理财产品，这种情况下银行收入结构中理财业务收入占比明显提高，未来非息收入的占比继续提高也将依赖于FICC业务。

　　刘凡：我们用了几十年的时间把金融教科书上不理解的、没有完全遵从的部分又参照教科书去弥补，所以市场机制的有效性在提高，当然也有倒退的地方，如债券市场由统一托管结算退化成分散托管结算。美国次贷危机以后的现象非常有趣，美国监管部门希望美国的托管机构量化风险、将场外衍生工具在中央对手方集中登记，中央对手方的职能相当于中债登加中证登。这个设计的初衷很好，但是落实的时候，所有的金融机构采取各种手段抵制申报登记，导致这种模式阶段性失败。所以我们认为美国次贷危机以后到现在并没有实质性的、机制性的调整，美国金融市场依然是周期性的，5 年、10 年以后还会把风险再聚集以后爆发，只能通过这样危机爆发、冲账、扩展的办法来进行下一次的循环。

　　我国正在通过建立登记核算系统来避免这种情况的发生，中债登的实践有很高的借鉴意义，面对上报的信息遗漏的问题，这个时候就在考验监管的决心，既然建了这种制度，不强制要求就会落入美国的沉疴，登记系统失去意义。其实监测和估值的时候我们看到里面特殊交易如不构成金融危机，那么就不预警，反之则向监管部门报告。

　　FICC领域还要从根本上打破几个屏障才能再往前走，比如刚性兑付问题。本来，投资收益是按照没有担保的情况支付的，但是从债券、理财到基金公司的货币基金，再到证券公司的收益类产品全部都实施刚性兑付，不遵守刚性兑付就要出局，同时所有机构都被担保而不会出局。国家对银行有隐性担保，银行对其理财业务又有隐性担保，市场的现状令人非常困惑。机制如果不在顶层设计环节做根本性的深度设计和突破，那么金融领域有些业务就无法推进。

　　事实上，包括FICC在内的任何金融业务要取得真正发展，都需市场上价格信号的有效，以及保证市场不被严重道德风险扭曲，这也是十八大提出的“让市场在资源配置中起决定性作用”的应有之义。

　　一方面，今年应争取推出存款保险制度，按各信用等级中债商业银行收益率曲线确定保费，并取消存款上限及贷款官方指导基准，使商业银行真正成为金融风险的经营者。商业银行应更具自己的信用等级，按商业银行债收益率曲线确定差异化的存款利率，并按企业债收益率曲线给不同信用等级的企业贷款差异化定价，则利率市场化大功告成，中小企业借款难的问题将根本缓解。预计存贷款利率市场化后，存贷利差将收窄，银行垄断收入下降，一部分转化为企业借款成本下降，一部分转化为存款人利息收入增加并出现财富效应。

　　此外，私募债、资产支持证券和理财财务信息不透明的问题要解决，让投资人活得明白、死得痛快。如果向投资人和社会披露有心理障碍，至少应向第三方估值机构公开，让不收债券发行人钱的估值机构做投资人的看门狗，解决其它中介服务机构拿发行人钱替发行人消灾的问题。

　　另一方面，地方政府债管理应由规模管理为主过渡到信息披露管理为主，只要地方政府真正做到财务公开透明，其是否倒债就是“周瑜打黄盖”的契约关系，中央政府就可以真“断奶”不提供隐形担保了。因此地方政府债信息披露制度建立起点要高，要借鉴国际规范采用的XBRL技术。新常态追求的不再是总量快速增长，而是追求经济质量增长，追求人均GDP和国民收入的提高，追求自然与人的合谐，追求人民幸福指数提高，降低基尼系数，甚至可以接受人口零增长甚至轻微负增长。因此，在反腐倡廉并增加公务员工资后，应增加农民的养老金到每月300元/人，让为改革付出最多的农民感受到新常态的好处，同时刺激消费，提振经济，抑制低收入人口增长。为此，可多发些国债，体现更积极的财政政策，以免货币政策掉入流动性陷井。