量化宽松能否拯救欧元区

　　欧洲央行全面量化宽松终于变为现实。在当前欧元区CPI和PPI同步下跌、主要经济体复苏动力不足以及国际大宗商品市场持续低迷的情况下，欧元区要摆脱通缩困境，只能借助强有力的货币政策。

新一轮量化宽松顺势而出

　　面对经济复苏缓慢、通货陷入紧缩危机和失业率仍处高位等经济困境，欧洲央行实施了多轮宽松货币政策。这些政策既包括降低利率等常规货币政策，也包括量化宽松（QE）等非常规货币政策。2014年，欧洲中央银行两度下调利率。2014年6月5日，欧洲央行（ECB）决定将基准利率下调10个基点至0.15%，创历史新低；将应急隔夜贷款利率下调35个基点至0.40%；将银行隔夜存款利率首次下调至负数，为-0.10%。9月4日，欧洲央行举行例行货币政策会议，并将欧元区所有利率下调至历史新低，其中基准利率下调10个基点至0.05%，隔夜贷款利率下调10个基点至0.30%，银行隔夜存款利率下调10个基点至-0.20%，以应对当前的低通胀，并为脆弱的欧元区经济复苏提供支持。2015年1月22日，欧洲央行仍宣布将这一利率水平不变。

　　2014年11月，欧洲央行行长马里奥·德拉吉（Mario Draghi）在月度新闻发布会上声称，欧洲央行计划以2012年初的水平为目标来扩大其资产负债表规模，这一规模大约为3万亿欧元，并表示欧洲央行将很快开始购买资产支持债券（ABS），购买计划至少持续两年时间。2015年1月22日，欧央行宣布，将从3月1日起将扩大收购包括主权债和私人债在内的资产购买规模至每月600亿欧元，并持续到2016年9月。资产购买规模按各国在欧洲央行资本认购比例进行分配，所购债券由欧央行持有20%，其他部分则由各国央行持有。在此期间，如果欧元区通胀率没有达到2%的目标值，欧洲央行将向市场投入约1.1万亿欧元的流动性。由此，欧洲央行全面量化宽松终于变为现实。

　　此前，市场对欧洲央行QE规模的预期为5000亿欧元至6000亿欧元，而实际规模超过市场预期的一倍。并且，如果从QE规模占GDP的比例来看，欧洲600亿欧元资产购买计划所占比例比美国850亿美元的规模还要高。欧洲央行超预期的QE规模一方面表明欧洲物价通缩与经济增长形势十分严峻，另一方面也表明欧洲央行在通过释放更多的流动性来缓解经济风险与压力方面的决心和力度很大。

　　催促此次量化宽松政策的出台，除了经济基本面因素外，其背后还有政治因素的影响。近年来，在欧洲一体化不断推进的同时，欧元区的分裂风险也日益加大。对于深陷债务危机的希腊来说，尽管被迫实施了严格的紧缩政策，但经济却未能有效改善，民众因失业等问题积聚的不满在此次大选中爆发，左翼政党甚至在竞选中发出退出欧元区的威胁。拯救欧元区成为包括欧洲中央银行在内的重大使命。与此同时，一向反对量化宽松的德国也放弃当初立场，转而支持德国央行参与欧洲央行的QE计划。

欧元区经济面临多重困境

　　时至今日，金融危机对欧元区经济的负面影响远未消失，经济复苏动力仍然不足。当前，欧元区经济的主要特点与问题主要表现在以下几个方面。

　　一是经济复苏缓慢。2013年第二季度，欧元区经济增长率跌至2010年第一季度以来的最低点，为-1.8%。此后，虽然触底反弹，逐步扭转负增长，但危机后的高失业率、信贷紧缩、债务负担等问题仍然突出并且短时间内难以得到较大改善，同时受乌克兰危机的影响，欧元区经济增速仍在低位徘徊。国际货币基金组织数据显示，2013年和2014年欧元区经济增长率分别为-0.5%和1.1%，比同期发达经济体经济增长率分别低1.9个和0.7个百分点（见图1）。

　　二是通缩压力上升。受全球大宗商品价格大幅下跌、总需求低迷以及居民收入增长缓慢等因素影响，欧元区通货紧缩加压不断加大。2011年9月，欧元区成员国的加权平均价格指数（调和CPI）同比上涨3.0%，此后总体呈逐步下降趋势。2014年12月，欧元区调和CPI同比出现负增长，为-0.2%；2015年1月，这一数据进一步下滑至-0.6%。尽管剔除能源和非加工食品的核心CPI的波动幅度较小，但也降至历史低位。2015年1月核心CPI同比增长0.6%，创1997年1月有统计以来的最低点。值得关注的是，生产者价格指数（PPI）下滑幅度加大，2014年12月同比下降2.7%，创2010年1月以来最低水平，同时其对CPI的传导作用亦不可忽视（见图2）。

　　三是就业改进有限。2013年10月以来，欧元区的失业率有所改善，但整体仍处于较高水平，并且青年失业问题仍较为突出。2013年欧元区季调后的失业率为11.9%，25岁以下的青年失业率高达23.5%，超过总体失业率的两倍。2014年12月，欧元区季调后失业率降至11.4%，失业人数也由上年末的1870.5万人降至1802.5万人。尽管失业率较2013年的历史高点有所下降，但仍处高位。长期以来较高的失业率不仅降低了居民可支配收入从而影响居民消费，加大了社会福利负担和财政补贴压力，并对社会的稳定带来不利影响。

　　四是债务负担加重。欧元区经济体财政状况因财政巩固措施的推进而逐步得以改善，但政府债务不断扩大。2013年欧元区的财政赤字率为3.0%，比上一年下降了0.7个百分点。究其原因，主要得益于财政收入的增加和财政支出的缩减。2013年欧元区财政收入占GDP的比重为46.8%，比上一年提高了0.6个百分点，财政支出占GDP的比重为49.8%，比上一年下降了0.1个百分点。IMF估计，2014年欧元区财政赤字率会小幅降至2.9%。与之相反，欧元区政府债务余额占GDP的比例持续增加，并处于较高的水平。2013年欧元区政府总债务占GDP的比例为95.2%，2014年还会进一步升至96.4%（见图3）。居高不下的债务大大制约了财政政策空间。

　　五是汇率风险加大。2014年上半年，欧元兑美元汇率振荡加剧，至下半年，欧元汇率大幅下滑，并于年末降至1.2141美元/欧元，在一年内贬值了12.0%。2015年1月23日，欧元汇率降至1.1198美元/欧元，创2003年9月13日以来的最低点（见图4）。虽然欧元贬值有利于增加欧元区企业的价格竞争力，推动出口增长，促进就业，但从中长期看，欧元的持续贬值，不利于欧元经济持续稳定的发展，还会影响全球经济和金融的稳定。

量化宽松作用难以充分发挥

　　欧洲央行推出的量化宽松政策，短期来看，或将利好欧元区经济运行。在当前欧元区CPI和PPI同步下跌、主要经济体复苏动力不足以及国际大宗商品市场持续低迷的情况下，欧元区要摆脱通缩困境，只能借助强有力的货币政策。量化宽松政策的预期收效将包括物价出现一定幅度上涨，主权债还债压力得到缓解，金融市场借贷成本回落，投资活动逐步恢复。

　　在反应最为灵敏的股市，量化宽松在增强投资者信心方面的作用已经得到显现。随着欧洲央行推出QE政策的预期增强以及QE政策的正式推出，欧洲主要股票市场均表现良好。在欧洲央行宣布QE政策后的两天里，法兰克福DAX指数上涨3.5%，巴黎CAC40指数上涨2.7%；10天里法兰克福DAX指数上涨4.6%，巴黎CAC40指数上涨3.2%。表现更好的瑞士苏黎士市场指数则分别上涨3.7%和7.6%。如果考虑到股市对QE预期的反应，上涨幅度则更大。股市的良好表现意味着投资者相信QE能够提振欧洲经济增长。

　　量化宽松对降低企业的借贷成本方面的作用也很明显。欧洲央行公布QE后，欧元区经济体国债收益率普遍下降，德国10年期国债收益率从公布前的0.52%降至0.31%。国债收益率的下降间接降低了企业的借贷成本，有利于实体经济的复苏。

　　但从长期来上，欧洲央行QE政策的最终效果要受到多种因素的制约，并且难以为欧元区经济提供持久支撑。多数欧元区经济体债务压力均未得到根本解决，部分经济体的负债率甚至还一路攀升，导致无法采取反周期的积极财政政策。相反，为了应对债务危机，欧元区还在经济衰退时实行了严厉的紧缩政策，这进一步增加了经济的下行压力。债务缠身，财政赤字率较高，投资增长空间非常有限，就业市场也因此难以得到根本性改善。并且，欧洲央行持有主权债券有可能导致部分国家再次面临过度举债的道德风险，一旦出现主权债务违约，部分国家的债务危机将会引发系统性风险。

　　在制度安排上，欧元区经济体使用同一种货币，因此要实行单一的货币政策，但这种单一货币政策却缺乏相应基础与配合。一方面，各经济体经济表现不同，单一货币政策的普适性遭到质疑。金融危机后，欧元区经济体分化日益加剧，德国、爱尔兰经济复苏表现较好，但意大利、芬兰、塞浦路斯等国却面临深度的经济衰退，这无疑使加大了单一货币的执行难度。另一方面，分散的财政政策与统一的货币政策可能会产生冲突。尽管欧元区统一了货币，但财政一体化进展却十分缓慢，单一货币政策往往缺乏相应的财政政策的配合。

　　此外，欧洲央行的QE还将带来高昂的社会成本和政治成本。欧洲智库开放欧洲（Open Europe）研究表明，QE对欧元区经济不仅利好十分有限，同时还会给欧元区带来很高的法律和政治成本。这其中包括，QE可能会加强德国政坛和公众反对欧元的情绪，从而导致德国丧失对欧元的支持；QE无法掩盖欧元区内部深层的经济和政治裂痕，还可能使得各国政客们搭顺风车而疏于改革；QE还将面临无法避免的法律问题等。

　　因此，从根本上讲，欧元区经济的根本好转，需要各经济体的深层次改革以及欧元区经济的深度整合，构建财政政策联盟，从而实现货币政策与财政政策的统一。