中国资本市场监管体制改革的方向

 

　　本刊自2014年第8期发起中国资本市场的改革与方向大讨论，以《中国资本市场的三个十年》开篇，回顾过去，评鉴得失，以期为中国资本市场的改革寻找灵感和方向。中国资本市场改革如何体现实实在在的简政放权、开放民间投资、创新驱动？中国证监会研究中心正局级研究员黄运成教授在本篇访谈中继续前行、思索、探求。直面中国资本市场监管体制面临的改革难题。

 

　　在“新常态”时期，改革的思路已经变得更加开阔：对经济减速保持宽容，对调整中的风险不再回避和拖延，而具体到金融领域，则是开始向调整金融结构、解决金融体系深层次矛盾并举上转变。目前，资本市场改革无疑是受到关注最多，也是触动利益最多的一场变革，是对改革者勇气和魄力的巨大挑战。本刊自2014年第8期发起中国资本市场的改革与方向大讨论，以《中国资本市场的三个十年》开篇，回顾过去，评鉴得失，以期为中国资本市场的改革寻找灵感和方向。就中国资本市场监管体制而言，如何体现实实在在的简政放权、开放民间投资、创新驱动？中国证监会研究中心正局级研究员黄运成教授在本篇访谈中继续前行、思索、探求，他直言，中国资本市场监管体制目前面临七大问题，认认真真对待和解决这些问题，就是下一步改革的着力点和方向。

改革方向之一：去行政化监管

　　《当代金融家》：十八届三中全会提出要使市场在资源配置中起决定作用，这一改革方向反映在资本市场方面，应包括什么要义？

　　黄运成：到2014年，我国资本市场已走过了24年的历史，这24年来，因起步、发展等特殊时期的特殊原因，资本市场多是由行政力量向前推进。如今，我们已经走到了一个窗口，就是开始去行政化的窗口。

　　长期的行政化监管理念和方式，导致我国政府大、市场小，行政决定多、市场决定少，政府在高处、市场在低处，市场与政府的地位不平等，市场的真实需求得不到满足。长期的思想固化和碎片化，导致行政化的色彩在资本市场上的多个环节都比较明显，如公司上市、产品创新等方面的严格管制，甚至如日常的布置工作、检查工作等方面也反映出行政化思维，这些都导致资本市场诸多领域的市场化水平较低，远落后于实体经济中的一般工商行业，进而也导致了效率提不上来、价值发现不了。

　　可以说，我国资本市场虽然发展速度很快，规模也很大，但因行政化监管，在深度上远远不够，在市场品种的丰富性和满足各类市场主体多样化需求方面，距离成熟资本市场还有很大差距。不从根本上破除行政化这个最大、最根本性的制度障碍，中国资本市场的改革和发展就难以取得成功，难以成为全球一流的资本市场。

　　制度决定市场行为模式，进而决定市场运作绩效。以行政化的理念看市场，难以发现市场的真实需求；以行政化的方式过多干预市场，导致监管措施有时会为了自身便利而牺牲市场主体便利，容易导致资源错配、效率低下、市场扭曲。

　　十八届三中全会后，证监会出台了《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，规则制定得特别好，其精神亦契合市场化改革的方向，可以说是具有深刻意义的。《意见》出台之后，广受业界关注的是其具体的执行、落地情况，在各方利益格局日益复杂、改革日渐进入深水区的阶段，或许还有很长的路要走。我们需要更多类似《意见》的、真正符合市场需求的顶层设计和规划，并且期待这些顶层设计和规划能够较好落地。

　　中国资本市场发展面临诸多挑战，最关键之一就是去行政化。

　　《当代金融家》：十八届三中全会提出让市场来决定资源配置，行政化不仅是资本市场的问题，而是整个中国的体制改革都面临的问题。就中国资本市场改革而言，关键突破口和重中之重是什么？

　　黄运成：我认为首先是扭转监管思路，扭转脱离市场的思路，通过去行政化或深化改革来全面推动资本市场前行，彻底理顺政府（包括监管机构）与市场（包括与交易所、券商、基金公司、证券发行人等）的关系，按照市场经济的基本准则转变政府职能，实现政府归位尽责和资本市场的金融自由化，真正划清政府与市场的界线，真正把应该由市场发挥作用的交给市场，政府则聚焦于为市场有效运作构建适宜的制度环境和有效的法律保障。

　　中国未来的改革思路，我用一个很简单的语言来描述，就是“两个方向、一条主线”。

　　所谓“两个方向”，一是价格改革，二是国企改革。价格改革是从政府决定价格到由市场来决定价格，国企改革是实现政企分开、建立法人治理结构等。

　　以上两项改革都围绕着“一条主线”，即政府体制改革或说行政体制改革，也就是说，政府应逐渐从权利经济、行政经济中退出，扮演好自己的角色。

　　“两个方向、一条主线”的改革，在金融和垄断企业以外的一般竞争性企业里已取得较大成功，但在金融机构和垄断行业，尚任重而道远。改革是一个很艰难的过程，涉及是非判断，涉及法规的清理和制定。下一步，资本市场的问题要真正用改革的思维来考虑和推动解决。
 

　　《当代金融家》：目前大家已经有一个共识，那就是发展资本市场、扩大直接融资规模是中国金融市场发展方向。但目前，资本市场的上市公司数量、总市值、融资额等都连上台阶，在“量”的扩张上速度惊人，但在“质”的改进方面，虽然也有进步，步伐却显得相对缓慢。您如何看待这个问题？这种失衡格局，是否存在某种隐患？

　　黄运成：你提的这个问题很重要。自1990年12月19日上交所成立至今，我国资本市场呈现出规模式的增长，从资本市场的多层次结构建立进程分析，从主板市场至中小板市场，再到创业板、新三板市场的建立，资本市场的市场容量也得以扩张。然而，不管在具有改革红利释放、经济数据向好的时期，还是在市值暴增和结构越来越丰富的时期，我国资本市场对股民的回报都是令人遗憾的。相对于再融资时的“狮子大张口”，上市公司分红时那点“银两”真是少得可怜，我国资本市场因之变成了上市公司大股东与私募、风投等的乐园，也变成了中小投资者的“梦魇”。

　　IPO（新股发行体制改革）数次因批评的声音过大而被迫搁浅。纵观我国IPO短短24年历史，已发生了8次暂停，这8次暂停的情况虽然各有不同，但却反映出重融资、轻投资的问题越来越严重：一是很多投资者被套、损失很重；二是暂停的时间一次比一次长，最近一次长达400多天。IPO暂停说明整个资本市场的投融资机制不能发挥作用了，市场变成了一个死的市场，投资者对资本市场将越来越没有信心，这正是重融资轻投资长期发展的结果。

　　我国资本市场的失衡表现，根本问题是其忽视了投资市场功能，一直以来的定位都是一个融资市场。从诞生之日起，资本市场就是为融资者服务的。从最初为国企解困服务，到为央企输血服务，再到为民企“融资”服务，及至现在为经济结构转型服务，所有的“服务”背后，都离不开广大中小投资者的付出与贡献。但是，为我国资本市场作出了巨大牺牲的广大中小投资者，却很少享受到回报。因此，加强融资与投资的平衡应成为资本市场政策制定的一个出发点。

我国资本市场虽发展速度快，规模也大，但因行政化监管，在深度上远不够，市场品种丰富性和满足市场主体多样化需求方面，距离成熟资本市场还有很大差距
 

　　《当代金融家》：2013年12月，国务院发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，这一文件就在保护投资者方面做了很多重要的工作。

　　黄运成：是的，郭树清主席任职期间，在保护投资者方面做了很多重要的工作，向国务院提交了很多相关的文件，《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（以下简称《意见》）是其中之一，这个文件本身非常好，是我国资本市场改革发展历史上第一份全面、系统性规范中小投资者保护的政策文件。

　　所以说，监管层也已经看到，资本市场发展不能建立在投资者不断失血、信心丧失的基础之上，这一问题累积下去得不到解决，投资者纷纷销户远离资本市场的故事会被重复，整个市场会严重缺乏信心，会对资本市场的生命力产生不可忽视的破坏作用，资本市场的改革和发展将遭遇极大的困难。

　　《意见》着眼于国情、市情，既是顶层设计也是行动纲领，迈出了“还权于投资者”的步伐。不过，政策的意图是一回事，真正执行起来是另外一回事。《意见》对中小投资者的保护并没有太多改观，规定要真正落实还很难。比如，谁代表投资者？上亿投资者诉求分化怎么解决？

　　能否改变重融资、轻回报的格局，能否保护好中小投资者的利益，不仅考验着监管部门的智慧，更考验着其改革的决心与勇气。

　　关键在于政府要转变观念，投资也是为了支持融资，融资如果做得好，也会反过来促进投资，二者是相辅相成的。投融资结构不平衡，投资人的权益得不到保障，那么融资的目的就达不到，这不仅是对投资者的伤害，也是对融资者的伤害。从某种意义上来说，投资者的利益更是基础，因为只有保护好投资者利益，才能真正为融资者提供充裕的资金。

　　经过24年的发展，在资本市场规模已经位居全球前列的今天，通过提升回报能力吸引更多长线资金进入，才是市场的长久发展之道。监管部门不遗余力地推进改革，对资本市场的投融资结构失衡问题，需要有一种时不我待的高度责任感，致力于将资本市场建成融资与投资良性互动的市场，让融资者与投资者能够双赢，助力中国经济结构的调整。肖钢主席提到监管取向要“要把维护中小投资者合法权益贯穿监管工作始终，落实到制度建设、日常监管、稽查执法的各个环节”，这是值得期待的。

改革方向之三：去垄断化，建立以竞争为基础的市场机制建设

　　《当代金融家》：在2014年1月全国证券期货监管工作会议上，肖钢主席发表题为《大力推进监管转型》的讲话，对进一步精简审批事项、提高执法效能等工作作出部署。您如何评价肖钢主席所说的“推进监管转型，就是要进一步简政放权，放宽准入，扩大开放，鼓励竞争，加大创新，允许更多机构从事证券期货服务业……”？

　　黄运成：我国资本市场在创造奇迹的同时，也经历了诸多曲折、矛盾和困难，有一些久攻不破、久解不决的难题，除了上面所讲的投资功能弱、公信力不足之外，还有市场效率低等问题，而这与垄断经营有非常大的关系。资本市场的垄断经营主要指的是业务垄断、机构垄断、牌照垄断三个方面。业务垄断的具体表现就是用行政手段来规定谁能做什么、谁不能做什么，设置很多行政许可，规定哪些业务可以做、哪些业务不可以做，而不是从市场需求的角度去考虑。这种规定在企业发展初期有一定的合理性和便利性，在某种程度上能防范风险，但并不是长久之计，长远来看显然是不正确的。机构垄断主要是说因设置准入门槛而限制了民营机构或其他主体的进入，使得市场主体不能享有平等参与资本市场的机会，这不利于提高市场效率和活力。牌照垄断则是固化和具体化的，监管机构只允许其认可的机构去做某项业务，只要拿不到牌照，就做不了相应的事情。

　　我认为肖钢主席提到的放宽准入、鼓励竞争等表达了解决资本市场垄断经营问题的观点。现今反腐败的本质就是要反垄断，正是因为垄断的存在，才导致权力寻租、腐败产生，所以要通过反腐败这种形式来打破垄断。可以说，垄断是一个最大的问题，它表现在方方面面，是本质的、深层次的东西。我们要从更深刻的角度来看待垄断的问题以及垄断带来的危害。垄断就如同市场机体上的癌症，如果垄断不除，那“癌症”就会使市场完全失灵。

　　中国的市场经济正不断走向成熟，我们不能人为地建立一个垄断的资本市场，从而去损害业已存在的竞争机制。业务、机构等垄断的做法，其实就是损害竞争机制。而损害了竞争机制，其结局必然是损害了市场的效率，最终也有损经济的健康增长。

　　《当代金融家》：具体来说，下一步如何打破业务垄断、机构垄断、牌照垄断？

　　黄运成：我国发展资本市场，一定要创造出一个竞争的格局，任何可能形成金融垄断的设想，都将是不利于国民经济发展，不利于资本市场长远发展。

　　在打破垄断的层面上：就业务而言，应该逐步推进原则监管，增强监管规则的弹性和包容性，最大限度减少对证券期货经营机构具体业务活动和内部事务的管理，支持证券期货经营机构围绕实体经济和客户需求，依法自主开展业务与产品创新。

　　就准入而言，应该扩大行业对内对外开放，支持符合条件的主体设立证券期货经营机构，形成国有、民营、内资、外资并存的多元化竞争格局和优胜劣汰机制。

　　就牌照而言，应该公开各类业务的牌照准入标准、条件，制定并公示相应业务规范，向符合条件的机构开放。

　　推进监管转型是促进资本市场长期稳定健康发展的内在要求，下一步监管层要坚持有所为、有所不为，加快推进监管转型。现在有些法律和规则是在市场经济初期制定的，其自身带有保护垄断的色彩，下一步要推动这些法规的修订，并防止新法再在体制内酝酿、继续保护垄断，这需要很长时间，将会是一个复杂的过程。
 

问题之四：交易所体制不合理

　　《当代金融家》：20世纪90年代以来，在信息技术革命和金融自由化浪潮的推动下，全球证券交易所逐渐从完全垄断转向自然竞争，其产业结构、组织形态、营运策略都历经变革，出现了公司化改制、联盟与合并、市场层次与产品多元化、交易系统电子化及跨境连接的发展趋势。您如何评价这些趋势？

　　黄运成：这让我们看到了变革与创新精神。国际证券交易的发展趋势，从治理结构、行业集中度到交易成本、产品等方面均发生显著的变革与创新，通过改革治理结构， 通过合并与联盟提高集中度， 不断降低交易成本， 以及增加交易产品的多元化，最终目的则是在全球竞争中获得优势地位。

　　一是全球化发展。随着经济全球化的发展，各国资本市场实际上已成为一个相互联系且连续交易的全球性市场，发行人可以在不同的金融市场间进行选择， 有很多企业在国外交易所挂牌上市，寻求以较低的成本获得更多的资金来源。与此同时， 蓬勃发展的机构投资者在全球范围内寻找投资机会， 以分散风险和获取高额利润，这已经是一个对全球开放的市场。

　　二是公司化。为了优化资源配置、强化决策效率等，1933年，瑞典斯德哥尔摩交易所率先实行公司化改制，使交易所的利益和市场参与者的利益达到统一，并按照客户的要求提供产品和服务，做出快速反应。如今，世界上一些主要的交易所的治理都转向公司制，如伦敦期货交易所和欧洲金融期货交易所都在1998年进行了公司化改组，悉尼期货交易所、香港交易所、新加坡交易所以及加拿大交易所也在2000年实现了公司化，可以说，目前证券交易所的主流组织治理特征已经是公司制。

　　第三是集团化。世界各国交易所跨境结盟、延伸与收购重组，以增加规模经济效益、增强竞争力，吸收全球性上市资源、投资者和中介机构。以欧美地区为代表，2000年，法国巴黎、荷兰阿姆斯特丹、比利时布鲁塞尔证券交易所合并成立泛欧交易所（Euronext）；2002年，新成立的泛欧交易所又先后收购了葡萄牙里斯本证券交易所和伦敦国际金融期易货交所（LIFFE）；2006年，纳斯达克购买了伦敦证券交易所25.1%的股份，成为其第一大股东。目前，纽约证券交易所和纳斯达克交易所跨时区经营已几乎遍布全球，产品和服务都非常全面。

　　《当代金融家》：看来，资本市场已是大国竞争的重要舞台，我们也深感交易所作为资本市场的载体，正面对一个日益开放的格局，我国交易所必须尽快进行变革， 以应对外界的竞争。

　　黄运成：我国的交易所实际上是一种行政特征明显的“行政会员性组织” ，会员对交易所的重大决策没有参与权， 交易所的人员任免由证监会负责，尚保留行政级别，行政化色彩依然很重。法律规定我国期货交易所“不以盈利为目的”，证券交易所主要以会员制为主。目前，只有中国金融期货交易所和全国中小企业股份转让系统（“新三板”）是公司制，但公司制范围相对有限，是上交所、深交所等内部机构作为股东。

　　这种在行政保护下运作的形式，也是一种垄断，因为只有政府指定的主体才可在市场上经营，其他机构不能进入。行政部门给予的指令是否能促进资本市场的发展？

　　此外，尽管我国证券交易所在国内仍然处于垄断地位， 来自外部交易所的竞争却日益严峻。如今，我国证券交易所不但面临着地区性证券交易所的竞争，如中国香港交易所、新加坡交易所、韩国交易所， 也面临着来自国际性证券交易所的竞争，如纽约交易所、纳斯达克、伦敦交易所、法兰克福交易所。这种竞争导致我国流失了大量的上市资源。

　　我国交易所治理结构的变革有必要尽快推动。国际经验告诉我们， 证券交易所创新发展的最大动力是引入竞争机制，给予证券交易所市场主体的身份， 创造交易所竞争的环境。要引人政府以外的产权主体，还要有一个运作高效的组织架构和治理机制予以支撑和配合， 把创新和变革的主动权交给证券交易所自身和市场参与主体。通过公司制形式，促使交易所改善自己的运作效率， 提高服务水平；通过上市，做大自己的资本渠道；通过收购兼并，做大做强，不断降低交易成本， 丰富交易品种。

　　如果要实现市场决定资源配置，首先得完成交易体制的改革，这也是十八届三中全会提出的。不过，牵一发而动全身，改革过程中必然会遇到诸多具体问题。比如，如果证交所的体制改变，那么证监会的权力，包括人事安排和管理上的权力，都会丧失，那么利益如何协调？另外，一旦交易所成为市场的核心，证监会应怎么管？交易所会不会听从管理？如果转成公司制，交易所的剩余资金怎么分配？这一系列问题都将摆在改革的路上。

　　就如我们前面提到的，不仅仅是资本市场，整个中国经济改革的核心就是去行政化，这是深化改革中的一个大问题。

问题之五：上市公司结构老化

　　《当代金融家》：上市公司是名副其实的一国经济的脊梁，在我国建立现代企业制度方面成为企业典范，不过，我国上市公司当前在科技创新能力、核心竞争能力、个性化经营方式等方面与国际先进水平还有不小的差距。您怎么看待这个问题？

　　黄运成：上市公司结构本应体现资本市场优化资源配置的作用，然而我国却存在上市公司结构老化的问题，制约了资本市场资源优化配置作用的发挥。

　　一方面，上市公司的整体利润中，16家国有商业银行的利润就占了近40%，非银行实体经济利润很少，资金大多不是投向实体经济--金融是毛，实体是皮，皮之不存，毛将焉附？

　　另一方面，上市公司主要以制造业为主，有一千六七百家，占比很高，且其中有相当一批上市公司能够实现再融资。然而，高新技术领域企业却很少，具有高增长潜力的公司比例更低，市场因此缺少活力，自然难以吸引投资者，结果也就使得作为资本市场最基础的定价能力与筹资能力大大萎缩。

　　看待这个问题，我们可以把眼界更加拓宽。上市公司是整个企业的主体，是中国企业最优秀、最有竞争力的部分，这部分结构如果不能够调整，整个经济结构的调整就更难进行了，因为经济结构的调整表现在产业结构的调整和行业结构的调整上。在国家转变增长模式、调整产业结构的大背景下，这样的上市公司结构未能体现国家调整经济结构的方向，不利于集中资金进行技术创新和产业结构升级。

　　我国上市公司结构应该尽快改善，要适应经济发展的需要，在利用资本市场扶持一批新兴产业企业上取得突破，满足新经济发展的需要，高度有效地服务于新经济。

　　《当代金融家》：您怎么看待阿里巴巴在海外上市？目前，大量真正初创的、新兴业态的、新商业模式的企业，还没有得到资本市场的服务，市场对科技创新的包容能力怎么扩大？应该采取哪些措施，尽快消除目前还存在的各种不符合市场发展新方向的种种障碍，促成上市公司结构优化？

　　黄运成：这还是上市公司结构不合理的问题。这一课题还是非常紧迫的，如何为处于不同发展阶段，特别是处于早期创业阶段的高新技术企业、小型微型企业提供股本和债券融资，要建立一个机制，没有这个机制，建设创新型国家的目标就会落空。

　　对于解决上市公司结构问题，我有三个层面的思考：

　　存量部分，是否可以让绩劣公司让壳退市。发挥资本市场优化资源配置的关键就是要使优胜劣汰的市场机制充分发挥作用，上市公司不仅有进，更要有出，通过不断地吐故纳新来优化上市公司结构，同时对经营者产生必须改善经营管理的压力。应制定让壳退市企业的标准，也应建立预警制度。
 

上市公司不仅有进，更要有出，应制定让壳退市企业的标准，通过不断地吐故纳新来优化上市公司结构
 

　　增量部分，如何让优秀企业进来。新股发行制度要改革更要落到实处，为涉足战略新兴产业的公司扫除上市障碍，把符合经济调整趋势的朝阳行业中具有长期增长前景的企业吸引来，让资本市场助推其发展。这还涉及各种配套规则的调整，应尽快让阿里巴巴、百度这样的企业在国内上市，即使是尚未盈利的企业，如果在行业前景、竞争程度、行业地位、创新能力、资金投向、经营者素质等方面综合条件好，也应允许并鼓励其上市，让市场全面切入新经济，踏准新时期发展的节奏，吸引增量资金，使市场重新焕发活力。

　　破除垄断方面，要建立完善治理结构。首先要改变一股独大局面，构造有多个大股东相互制衡的股权结构，可通过国有股有偿转让、引进其他所有制股东等打破垄断，使相互之间形成制约，形成竞争机制。

　　这一过程将同样涉及资本市场诸多规则的调整和完善，需要提醒的是，不可再通过行政的思维和方式去解决问题。在大幅减少事前准入和行政审批的同时，应强化上市公司常规监管、行为监管、过程监督和事后问责。

问题之六：中介机构竞争力不足

　　《当代金融家》：在资本市场中，中介机构担负着连接市场各方、盘活全局的重任。国务院总理李克强2014年在部署进一步促进资本市场健康发展的工作时提到，要促进中介机构创新发展，提高证券期货服务业竞争力。目前我国中介机构相比成熟资本市场的中介机构其竞争力不足主要表现在哪些方面？

　　黄运成： 中介机构主要包括证券公司、期货公司、信托投资公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、证券投资咨询公司等，虽然其业务已涉足证券的承购包销、发行、交易、自营、财务顾问等内容，但国际竞争力普遍不足。

　　我国中介机构发展比较滞后。以资产证券化产品为例，这一领域对证券公司的综合业务能力要求很高，比如对基础资产需要做好尽职调查，产品设计需要综合考虑买卖双方的投融资需求和风险偏好，交易环节需要运用自有资金定价和做市，销售环节需要将产品卖给合适的客户，等等。但实践中，不少证券公司的多个业务线各自独立开展证券化业务，互相缺乏支持配合，还处于一种低层次的“拉项目”竞争状态，既没有综合业务优势，又没有全链条的风险控制。

　　与此同时，多层次资本市场发展也需要一个集中的清算体系支持。投资者在实际操作中通常会遇到以下问题：每进入一个市场就要先开一个账户，伴随投资领域的不断扩展，可能要开设很多账户，而且这些账户之间不能互相通用，所以既耗时，成本也很高。

　　我国的中介机构还面临信用缺失的问题。2011年，轰动一时的绿大地、万福生科等上市企业财务造假案，中介机构本应凭借其专业能力和严谨态度进行严格审核。然而，相关中介机构违法失职，助长了公司肆意造假的行为，给资本市场带来了恶劣影响，严重损害了资本市场公信力。

　　还要提及的是，由于体制限制，我国中介机构没有利用资本市场去做大做强，可谓“种了别人的地，荒了自家的田”。尤其是期货公司这20多年都没有上市的，法律对期货公司的经营范围、法人形式都有限制，期货公司的股东只能是境内法人，这个规定就限制了期货公司上市，还有一些具体的法律条款都限制了期货公司上市。

　　《当代金融家》：资本市场创新，很大程度上取决于中介机构的创新能力，这会带动资本市场前行。随着我国多层次资本市场建设加快推进，市场的广度和深度正在拓展，监管层已将增强中介机构竞争力置于其推进自身监管转型的通盘布局中，创新发展将成为中介机构未来五年乃至十年的发展重点。

　　黄运成：创新需找准着力点，对于如何推进中介机构创新发展，监管层已做出规划。中国证监会主席肖钢表示，促进中介机构创新发展，要逐步推进原则监管，增强监管规则的弹性和包容性，最大限度减少对证券期货经营机构具体业务活动和内部事务的管理。

　　2014年上半年，中国证券业协会印发《关于进一步推进证券经营机构创新发展若干意见征求意见稿》（以下简称《意见》）。在面对创新的态度上，为给证券公司创造更开放的行业格局，《意见》改革业务牌照管理体系，支持证券公司交叉申请业务牌照，这不仅能打破证券、期货、基金等机构业务相互割裂的局面，且能扩大机构的资金来源，向金融机构业务领域全面拓宽开启混业闸门。随着行业对内对外开放，符合条件的主体有资格成立证券期货经营机构，国有、民营、外资并存的多元化竞争格局和优胜劣汰机制将贯穿在金融市场的发展过程中，对于我国资本市场的发展将起到显著作用。与此同时，本土大型综合机构的出现，将有助于缩小与国际大行的差距。

问题之七：国际化不充分

　　《当代金融家》：资本市场一方面“请进来”，对外实施开放政策；另一方面“走出去”，积极推动金融机构、产业公司跨国经营，实行国际化战略。然而，我国资本市场的国际影响力却难以匹配第二大经济体和目前市场规模的地位。您认为下一步我国应该如何加速开放资本市场？

　　黄运成：所谓资本市场国际化，指一国资本市场的参与者，包括投资者与融资方，很大比例来自其他国家和地区。从这个角度来看，目前我国资本市场国际化程度确实比较低。

　　沪港通是中国对国际市场参与者打开市场的重要一步，这种开放进程将以一个渐进的、可控的方式来进行。它将促进离岸人民币的国际化，提高流动性及投资活力，为更多人民币计价产品在离岸市场铺平道路。对于许多境外机构投资者来说，沪港通不是一个短期交易机会，而是一个将改变资源分配的长期结构性转变。和内地投资者相比，境外投资者有着更低的资金成本和投资回报需求，这会使A股市场大型价值驱动型个股的估值成倍数扩张。

　　由于中国资产价格较高，经济前景诱人，外加人民币不断升值，大量境外资金以及融资者非常有兴趣进入，所以中国资本市场事实上面临国际化的绝好机遇。我认为中国资本市场在国际化方面可走一条渐进式的独特道路，即从现在开始，在加强监管的同时，进一步放开境外资金进入中国资本市场的步伐，并逐步吸引境外企业和机构到中国上市融资。这可以采取不同的步骤，比如，首先邀请在境外上市的中国本土企业回归本土市场，这也是政府正在进行的改革；其次，研究放开境内的外资企业在中国资本市场融资；最后，邀请境外公司治理水平较高、运作稳建的企业来中国上市。这些日益国际化的改革步骤，对于中国资本市场的监管也会起到积极的促进作用。

　　《当代金融家》：资本市场国际化不仅能大大降低本土企业和机构的融资成本，有利于本土融资者规避汇率风险，而且还能从根本上带动本土金融服务业以及相关现代服务业的发展，可谓大有裨益。但在实际的操作过程中，国际化也会遇到监管、国家利益、文化冲突等方面的一些问题和困难。

　　黄运成：说得对。如果境外机构要进来，首先会涉及与国际上监管机构处理关系等问题，以及国与国之间的博弈和战略问题。美国有一个长臂管辖的理论，当某个机构的交易额达到一定程度后，就须到美国的监管机构注册，须受美国监管。我们怎么管理国外的机构？如信息怎么披露？出事后谁处罚？处罚依据是依本地法还是外国法？

　　实体经济的国际化也很紧迫。从货物贸易额来讲，我们是大国，但不是强国。我们的贸易依存度又这么高，在国际贸易当中，现在的形势要求我们的参与度要进一步增加，也要承担一些责任，但是我们还不知道怎么去参与，还没有做好负责任的大国的准备。

　　此外，还有一些其他方面有待进一步发展，如境外投资者现在还不能进来，境外企业到中国挂牌还不被允许，一些境外合作、境外监管都不能实现，因为国际化是很复杂的问题，涉及国与国之间的利益关系。