时 间：2015.12.5
地 点：上海交通大学上海高级金融学院
会议名称：“中国资产证券化百人会论坛”第二期研讨会暨“上海交通大学上海高级金融学院资产证券化实验室”成立仪式
会议主题：发展资产证券化场外市场的政策和法律环境
曹 彤 厦门国际金融技术有限公司董事长
贾红睿 浦发银行总行投资银行部总经理
罗桂连 中国保监会资金运用监管部
周代希 东方证券资产管理公司副总经理
孙彬彬 招商证券研发中心债券研究主管
陈卫理 标普资产证券化评级专家
12月5日，“中国资产证券化百人会论坛”第二期研讨会暨“上海交通大学上海高级金融学院资产证券化实验室”成立仪式在上海高级金融学院成功举办。本次会议聚焦“发展资产证券化场外市场的政策和法律环境”，由厦门国际金融技术有限公司和《当代金融家》杂志主办。来自证券、评级、法律、会计、信托等机构的一线专家，以及来自监管层的政策和法律法规的制定者等近百位嘉宾荟萃一堂，共同就“发展资产证券化场外市场的政策和法律环境”这一问题开展了深度的闭门研讨。
在中国，可证券化的资产有近百万亿，而目前为止仅有很少部分的资产证券化产品，市场十分广阔。反观国外，其大量的资产证券化产品交易都是在场外市场完成，在中国场外市场亦将担当主力。在畅想"资产证券化"美好未来的同时，如何更好地应对在资产证券化政策法规逐渐完善过程中带来的暂时困境，尤为重要。本次会议集合了多方的智慧致力于共同解决这一难题，大咖云集、观点精湛。
以下为嘉宾发言实录：
曹彤 厦门国际金融技术有限公司董事长
▲ 曹彤 厦门国际金融技术有限公司董事长
非常欢迎大家来参加今天的论坛。今天是“中国资产证券化百人会论坛”的第二次研讨会，原计划只做一个小范围的内部研讨，但报名的人实在太多，达三百多位，为此，会议不得已分成了上下两个半场。会议之所以得到各方的积极响应，最主要是与外界的环境有很大的关系。时至今日，中国资产证券化这个命题确实到了一个即将成熟的前夜。如何找到一个既能控制货币供给，又能解决企业融资的最佳路径，现在来看已经慢慢有了一个破题的方向。陈雷（厦门国际金融技术有限公司总经理）在美国有17年资产证券化的工作经验，他和我说：“资产证券化刚开始做的时候是一个工具，做着做着感觉是一个方法论，再做着做着感觉是一个理念”。
这句话对我个人非常有启发，非常适合我们现在特殊的阶段和特殊的需求。不管是处理间接融资和直接融资的关系，还是如何应对一个新技术时代的来临，这些命题最终都会聚焦到资产证券化上，都会聚焦在以哪一个视角看这几个字上。所以，正是因为这些背景，在逐级逐部门智力奉献的基础上，直到现在，我们在座的每一位从业人都肩负着责任，应尽自己所能，把这个事情向前推进。我们不能辜负这个时代。
在这个背景下，“中国资产证券化百人会论坛”于今天第二次亮相。非常感谢各方的关心和大力支持。自成立以来，我们一直希望把“中国资产证券化百人会论坛”做得更加正规化，所以，目前论坛从理事会委员会、学术委员会、顾问委员会等各方面都在组建和完善，也确实得到了各方的支持。在10月24日的第一次会议上，我们聆听了马德伦行长的精彩演讲。马德伦行长和蔡鄂生主席是“中国资产证券化百人会论坛”的学术顾问，我们非常希望各方，尤其是从业者能够加入进来，共同把论坛做好，将其构建成一个共同的、联系各方的平台与纽带。
今天的主题“发展海外市场的政策、法律环境”非常重要，因为资产证券化是现代金融工程中最复杂的技术之一。从环境角度来说，会计、税收、法律、信用等，涉及到方方面面，任何一个环节解决不了，都会影响到整体进程，也会影响最终成效。接下来，期待大家奉献各自的智慧，力求会议成果能够为中国资产证券化环境的进一步优化做一些贡献。
贾红睿 浦发银行总行投资银行部总经理
▲ 贾红睿 浦发银行总行投资银行部总经理
最近一两年，资产证券化业务开始爆发，各种环境、政策、制度都在发生重要变化，更主要的是监管部门的积极推动。
一直以来，我比较看好信贷资产，因为信贷资产是资产证券化核心的前提。证券化要求资产必须高度标准化、且高度分散，而所有的信贷资产，包括银行信贷资产、非银行金融机构的信贷资产，还有现在做的很火的P2P形成的信贷资产，空间都很大，而且高度标准化。尤其是银行等金融机构，只要有借贷行为，必然出现期限错配，只要有期限错配，必然有流动性风险，而流动性风险必然通过资产证券化平滑掉。由此而言，我国现在大概100多万亿的信贷资产，这就是资产证券化的空间和市场。
既然今天的主题是聚焦政策和法律环境，时间有限，下面重点讲一下目前我们做资产证券化业务遇到的一些法律“瓶颈”。
第一，资产转让中（如抵押登记、告知债务人等）。国际上一般以“特别法”的形式确立特殊的转让规则，但是我国目前没有对资产证券化交易中的债权转让作出特别规定，主要是依据《合同法》来操作的。
第二，特地目的载体的设立（SPV）。我国国内尚未专门针对资产证券化的专项法律，多种类SPV（信托计划、专项资产管理计划、险资计划）共存于市场。目前，利用互联网金融有可能通过互联网的方式把SPV的一些东西，不能说彻底解决，但可能会弱化或者模糊化。但如果公开发，有很多问题就会随之而来。现在国内真正法律意义上能够做SPV的只有信托公司，因为只要做资产出表，真实出售必然设SPV，SPV必须由信托公司设立。《信托法》就是针对信托公司出台的法律。现在，设一个公司很容易、运用SPV也很容易，但是却没有相应的法律主体上的认可。这是法律制约资产证券化业务发展重要的方面，是SPV避不开的问题。
第三，基础资产范围拓展。美国等市场通过立法方式对未来收益财产权利的明确认可。我国国内未来收益财产权利的证券化暂时没有管理规范，必须尽快完善相关法律体系，充分扩大基础资产范围。
第四，税收抵扣。目前我国暂时没有税收减免等税收优惠政策。证券化过程中肯定有资产的转移，即把证券化的资产和原始的权益人隔离出来，专门针对新的投资人还本付息。但这种情况，现在的税收制度是不支持的，这是一个很大的问题。最早的几年，我们一直在做REITs，但都是离岸做的，如果税收不支持，基本上没有任何盈利空间，尤其是现在房产收益比较薄的空间下，还要做出吸引投资人的收益，很困难。为此，必须税收让步，即便不能有税收上的优惠，但是必须做到税收中立。例如，最近我们在做一个公益性项目，对于公益性借贷行为，国家不需要交利息和营业税，现在一旦被证券化，问题就出现了。因为按照规定，这个资产属于信托财产，信托财产必须交税，导致盈利基本就没有了，很难继续。所以，税收中立或优惠是十分重要的问题。
第五，出表问题。目前，我国的出表认定标准不统一，在实际操作中没有统一的风险报酬转移测算方式；循环购买模式下，不同的会计师事务所对于出表的认定也有所差异。
此前，企业不能直接融资，只能通过ABS才可以大规模地融资，而现在，整个直接融资市场，特别是直接融资信用债，不加任何资产支持、不要担保的产品发展很迅速，比如短融、公司债等。ABS可以对产品进行比较好的信用增级，但如果不能做到破产隔离，信用增级效果却可能会大打折扣，ABS的优势又体现在哪里？和直接融资工具相比优势在什么哪里？这就是出表。出表可能和SPV有关系，但是更重要的是和目前整个会计的认定有关系。中间的会计认证十分重要，标准不一致可能会导致能出表的不能出，即使出表，比例也有很大差异。即出表不统一，会让企业对资产证券化业务的需求大打折扣。
除了以上所提到的SPV、税收以及出表等问题，我认为，未来，个人住房信贷、消费信贷、信用卡等，均是会产生大规模信贷资产变化的方向。同时，企业资产证券化也是未来的重要方向。
罗桂连 中国保监会资金运用监管部
▲ 罗桂连 中国保监会资金运用监管部
目前国内的资产证券化业务有三方面的问题：
第一，受托人的能力普遍不足，被通道化。相关的权利和责任难以落实到相关主体，和规范的资产证券化治理结构差异比较大。
第二，资产证券化业务的规模经济效应不明显，生产环节即产品制作环节的成本太高，导致投资者收益率降低。大量资产证券化产品的收益率，无法覆盖保险资金成本，这和国际成熟市场差异较大。
第三，信贷资产证券化方面，原始权益人兼资产管理人和次级档的主要购买者，商业银行承担风险兜底的刚性兑付责任，实质上还是主体信用融资，而非资产支持产品。
之所有有以上问题，原因很多，其中一个重要原因可能就是缺乏合格的受托人群体。资产证券化产品涉及的主体非常多，我们可以把它简化成一个标准化的信托结构，有委托人、受托人、受益人三方。委托人就是购买产品的投资人，把钱以信托关系给受托人。在国内受托人包括两类机构：受托人及托管人，他们之间是相互制约的关系，受托人负责信托的决策和管理权，托管人实现钱权分离，控制信托资产。为什么要托管人，就是为了限制受托人权力太大，防止把信托资金乱用，以受托人来制约托管人。信用评级机构、律师、会计师和受托人之间是委托关系，对受托人负责，受托人对相关中介机构履职瑕疵承担连带责任。
真正的信托关系是，受托人是代人理财的受信人，受信人要管好信托，最重要是落实fiduciary duty，要坚持受益人的利益最大化原则，所以在很多责任方面，碰到问题怎么处理，都要想到受益人利益最大化这一基本准则。
谁是合格的受托人呢？在西方的相关文献里特别强调Professional和Credible这两个词，两个方面都要到位才是合格受托人。信托关系可以实现资产独立和破产隔离，这是信托关系在资产管理行业最重要的法律关系的主要原因。受托人承担设立与管理产品的主体责任，按服务收取管理费。
受托人哪里来，商业机构本身都是唯利是图的，这点很正常，要让他们安心做一个合适的受托人。在国外有很多机制建设，第一是监管机构对某一方面的受托人有很具体的准入标准和退出机制。第二是市场竞争的关系，好的受托人通过竞争冒出来了。第三是通过受托人本身之间的竞争。第四是第三方机构评价。最后是政府的严格监管。国外的受托人，如果违法违规的话，承担的后果非常严重，甚至会被踢出这个市场，无法再在金融行业立足。
对于受托人能力建设的重点，首先是全流程环节，包括项目储备、尽职调查、信用评级、项目评估、交易结构设计、决策审批、组织实施、产品销售以及后续管理全流程，如果缺少相关环节的能力，可以请专业机构做某方面的工作。其次是专业的团队，建立具有项目开发、法律、会计、审计、资产评估、信用评级以及风险管理能力的团队。
再次，公共基础设施建设。受托人要单独把全流程的能力建立起来，需要一些公共基础设施。如果每个受托人都要建立全方位的能力，难度是很大的，且规模不经济，为此，如果能够为整个行业建立一些公共设施，那么对资产证券化的发展是非常重要的。比如，要有交易场所以及专门的机构进行产品登记和确权；要构建信息与技术公共平台等。
最后，要明确SPV的法律地位，现在国内在这方面还存在很大缺陷，SPV法律主体地位确立以后，资产独立与破产隔离才有基础。目前大家想到的受托人只有信托公司，实际上在国内的金融市场里面，信托公司只是一类市场主体，还有很多其他主体完全有能力、甚至某些方面比信托公司能力更强，他们通过市场竞争，可以出现一批有一定管理能力的管理机构来做合格的受托人。但是现在信托法不支持他们，这也制约了资产证券化业务的发展。为此，亟需推动立法建设、培育受托人、完善市场机制，促进市场的健康发展。
周代希 东方证券资产管理公司副总经理
▲ 周代希 东方证券资产管理公司副总经理
对于资产证券化的法律定位需要一个演进的过程，并不一定一开始就在统一监管的模式下，而是随着市场的发展、问题的出现，以及实际工作中总结出的经验或教训而统一的。比如美国就是如此。
美国1933 年《证券法》对“证券”进行了宽泛的定义，但由于资产支持证券（ABS）是在1933 年《证券法》和1934 年《证券交易法》出台后出现的金融创新产品，并且种类和形式繁多，原有的定义也未明确将所有的资产支持证券产品都包含在内。对资产支持证券性质的判断，多依赖美国证券交易委员会（SEC）和法院分别在执法和司法中的解释。美国法院长期以来认为由住房抵押贷款、应收款以及其他商业资产担保的票据不应被认为是“证券”，而各个巡回法院适用不同的检验标准来判断哪种票据不属于“证券”。2010年7月通过的《多德-弗兰克法案》明确了ABS的定义，并将其纳入《证券法》调整范围，包括常见的住房抵押贷款担保证券（RMBS）、债务担保债券（CDO）、政府支持机构（Freddie Mac, Fannie Mae）发起或担保的MBS、再次及多次证券化产品，以及SEC根据立法目的而确认的其他类型，从而把形式多变，游离于监管之外或被豁免的各类证券化产品纳入监管范畴。
目前，我国国内资产证券化市场已推出的产品包括：以金融机构（主要是银行）的信贷资产为证券化基础资产，称为信贷资产证券化；以企业资产为证券化基础资产，称为企业资产证券化；由非金融企业向银行间市场发行的资产支持票据，是介于债券与资产证券化之间的一种类证券化产品，类似产品包括项目收益债。除上述产品以外，从2007年开始，监管部门及各个金融机构一直在筹备推进房地产信托投资基金（REITs)产品。另外，目前，保险资管公司推出的项目资产支持计划作为可以用于资产证券化业务的新型SPV，该类产品也正在逐步得到保险资金及其他投资机构的认可。
但是，我国市场上资产支持证券却没有相应的法律地位：第一，我国资产支持证券没有纳入《证券法》调整范围；第二，公开发行缺乏法律基础；第三，未明确资产支持证券作为非公开发行证券的法律地位及监管安排。
政策和法律环境对资产证券化业务的影响很大，从交易所市场来看，自2014年实施以来，备案制和负面清单管理对整个业务的发展就产生了很大影响。因为受监管的影响，行政许可取消了，目前能不能做此业务是放到交易所和协会进行判断，在这个过程中有诸多拓展，出现了很多可能之前不一定能够想到的类型，涌现出了不同的资产类型和不同结构模式上的有趣结构。
为此，政策和法律定位问题是资产证券化市场面临的重要问题，市场期待并需要有一个统一的监管制度。所以，我建议，将资产支持证券整体纳入《证券法》调整范围。这样可以为资产证券化业务运作提供法律依据；有利于与现行证券监管制度框架的有效衔接；有利于推动各类资产证券化产品的立法与监管的统一；可以为将来向公募发行拓展提供支持。
孙彬彬 招商证券研发中心债券研究主管
▲ 孙彬彬 招商证券研发中心债券研究主管
在此，我就讲几点相对宏观的问题。
第一，背景。近两年资产证券化为什么突然蓬勃发展起来了？资产证券化和利率市场化一样，已经推了十几年，一直没有很好的表现，原因是什么？原因就是宏观背景，因为内生性金融结构的变化源于经济结构转型，现在的经济和前几年的经济最大的不同，第一是经济下行，经济下行意味着缺资产，企业部门、金融部门全部都缺资产。经济增速下降，导致广义的资产回报率下降，宏观背景下没有好投资的方向，整个市场对金融产品的需求陡然间放大。目前，很多企业面临资金困难，奇怪的是，哪怕再困难的企业都会买理财，这是一个很重要的背景。
第二，技术突变。美国和日本利率市场化孕育之时，传真机与计算机技术的应用起到了很大的推动作用，在改善了交易效率的同时，打破了原来银行一统天下的格局，现在互联网金融也像传真机一样打破了原来金融机构竞争的技术壁垒，特别是便捷化交易清算和获取终端客户等。所以，技术突破孕育而生了利率市场化，银行竞争壁垒被打破了，利率市场化背景下所有金融机构的压力都很大。
第三，投行化。因为负债端的优势被打破后，只能在资产端寻找各自的优势，这个优势主要体现在四个方面：项目资源、资产定价、风险控制、资产保全。任何一个资管公司只要这四个方面有优势，就不会缺资产。但是在经济下行之时，金融机构配置资产的方向是不一样的，需要转变模式，尽力投行化。目前，各个金融机构几乎没有一个不设置投行部的。这也是一个很重要的背景，即追求“短久期+高杠杆”。参照其他国家，例如美国资产证券化可以发现，其是在利率市场化完成以后爆发式增长。
第四，不良资产。可以预见最终不良自成问题都会砸给银行、券商、保险等金融机构。金融机构如何处置不良资产？这就是资产证券化与不良资产的处置问题。过去从宏观来讲，资产证券化没有井喷确实是有原因的，包括经济和政治因素。在现在的格局下，未来，中国的资产证券化会有很大的动力。
陈卫理 标普资产证券化评级专家
▲ 陈卫理 标普资产证券化评级专家
在过去的两年资产证券化一直在国内迅速增长，但是中国资产证券化的大规模发实际上并不是定局。和美国相比，我们邻国日本、韩国等的资产证券化实际上是非常小的。为此，从世界各国范围来看，资产证券化发展的比较完善、对经济有很大贡献的国家实际上是少数。从2005年开始中国的资产证券化一直有很多起伏，仍有待于进一步完善。资产证券化要发展起来，其产品必须对社会有所贡献。银行能做的产品大家都去做，就没有太大意思，毕竟银行有很多优势 - 例如它的储蓄及客户资源。我们做过很多资产证券化的产品，大部分是银行或者不能做，或者做起来太贵，像小企业贷款就是一个例子，包括现在一些绿色能源等，银行也是从风险方面不是太有优势。
今天我们讨论的主题是讲场外市场资产证券化，从整个金融历史演变角度来研究，它的发展即是人类金融历史合乎其逻辑的下一步。我个人的观点是这样的市场为信用风险的动态定价，跟踪,和交易的最好的地方。为什么这样说呢? 几百年来，银行一直存在，而且一直为了社会的投资和储蓄发挥着巨大的调节作用，但是从近一百年来看，很多大的金融危机都是银行造成或与银行有很大关系的，例如美国大萧条、亚洲金融危机等。此次金融危机则是第一次资产证券化产品带来的危机。人类金融历史发展该交的学费。尽管如此,金融危机以后，美国银行倒了1000多家，但是保险公司除了AIG以外，其他的都没有倒闭，这就证明了资本市场包括资产证券化对信用风险的定价是有优势的。银行作为借贷是靠关系借贷. 这个模式有很大的利益冲突，而资本市场的机构投资者一般对风险的定价和追踪比银行客观的多。
此次金融危机后,美国通过一系列立法加强对金融机构的管理。在这里，我简要地谈谈我很熟悉的一方: 评级公司.这次金融危机以后，监管机构认为，评级公司像大银行一样对金融体系非常重要。从这个角度，美国的监管机构出了一系列新的管理条文。具体来说，一是扩展很多新的评级公司，以增加评级公司的竞争。现在美国评级公司之间的竞争比金融危机之前激烈很多，这是对将来有益的发展。二是控制利益冲突，即在改变或者更新评级标准时，如何把商业的考虑分出去，这是十分重要的。另外，对评级技术师定期考试、审计，同时更多地增加市场透明度。
剩余的时间, 我简要地谈谈美国小企业贷款资产证券化的发展, 作为一个例子解释刚才我谈的资产证券化应该对社会有益的意思。我发现，美国经济之所以这么有生命力，和小企业的生命力有直接关系。小企业在美国有将近3000万，每10个人就有一个人做小企业，不断有新兴的小企业带来一些新的概念、新的技术新的运作模式。所以，像一些高科技，包括Facebook、Uber、Apple，Apple起家时都受到过小企业局的资助。1953年美国成立了小企业局，这是联邦政府的一个机构，比较好的做法是通过贷款担保作为杠杆，收取借款人2%或者3%的担保费，自己就可以运作起来。
在美国小企业贷款中50%-90%是担保贷款，但是起的作用非常大，这些都是一般的商业银行不愿意借钱的企业，因为风险太大。例如，新开的一个餐馆由于没有历史或者资产不够，无法从商业银行贷款。在这种情况下，他们会到小企业局拿一个担保，拿到担保之后就可以贷款，一旦企业违约，政府可以把钱还掉，但是觉得时间过长，于是便鼓励二级市场的流动，即把所有的贷款打包，在打包的产品上再加一个担保，这个担保不但可以还本金，而且可以担保准时还利息。一天两天的时间就还这个担保，这在小企业贷款中做的非常活跃。到了2008年2009年金融危机以后，美国又出了一系列的政策来增加小企业贷款，比如降低费用及提高贷款上限. 这些政策有助于把小企业贷款维持底线.
尽管美国这么大力度地支持，但其小企业还是面临着很大问题，银行变得越来越不愿意贷款给小企业，尤其是在贷款额低于$250,000。一些互联网金融等新兴企业现在使用新的技术，以降审查和批准贷款的成本。现在资产证券化再次成为这些新兴企业资本的重要来源。资产证券化再次做一些银行不能做的业务，因此提供社会福利。
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