如何构建“逆周期”风险管理大系统

逆周期风险管理的优势在于，其有助于减少市场对政府救市的依赖；在不妨碍清除市场中各种“过剩”的同时，减小对其他部门的震荡。

风险与金融堪称一对爱恨交织的绝配。没有风险，就没有金融的存在；风险失控，金融少则失之一隅，多则全线受挫。对个别金融机构而言，有效的风险管理，在于把风险与资本和盈利恰当匹配；综合的风险管理，追求在组合基础上、而非在个别交易上实现优化；动态的风险管理，强调针对风险因素随时间的波动，保持盈利的相对稳定。如果风险管理到位，金融机构应能从容应对经济周期的震荡，抗住大事件的来临，抵御一定程度的系统性风险，并在风险冲击之后立稳脚跟、绝地反击。这几乎是风控的理想状态。

但一个有趣的现象是，如果从经济总体考察风险，一个充满单一风控行为的系统，即便其中一部分个体的风险控制卓有成效，却未必能在经济系统下产生良好的总体风控结果。单一的、顺周期的风险管理，可能使个别机构的风险得到控制，但却助长了市场整体风险的蔓延。

以近来信用风险持续升温的情况为例。截至2014年第二季度，我国商业银行的不良贷款率已持续10个季度上升，达到总贷款额的1.08%。假如没有政府的救市安排，按照信用周期，接下来，金融系统会进入一个收紧的阶段：金融机构将会提升授信标准，对风险集中的部门减小风险敞口，金融机构资本总量将因信用损失而减少，部分金融机构将会倒闭，最终贷款增长将受到抑制。问题在于，这一系列风险控制的举措，将会使一批表现尚可的企业和表现较差的企业一样，难以获得业务发展所需的资金，从而抑制经济的增长；而疲软的经济会使信用风险进一步加剧，导致风险从集聚的部门，如钢贸、水泥和电解铝等，波及处在风险边缘的领域，如上下游企业以及房地产。

从历史上看，这种局部优化、但整体亚优化的顺周期风险管理引发局部风险甚至系统风险的现象时有发生。1929～1933年的大萧条，美联储顺周期货币政策引发系统风险就是一个例证。再有就是2008年的全球金融危机。危机前，追逐收益的行为在风险溢价不断收紧的情况下，引发各类杠杆产品被相继推出，结果，高杠杆导致高损失，推动全球经济陷入衰退。从局部看，美国20世纪80年代一度流行的风险管理技术——固定比例组合保险（CPPI），由于具有顺周期的特征并被广泛使用，直接造成了1987年10月19日全球股市的崩盘。

问题在于，这种顺周期现象是否可以逆转？逆转的方式是要求政府救助，还是由市场自我调节？其中，现存的监管框架对这种现象是推波助澜，还是有效制衡？从全社会的角度出发，在市场参与人自主选择风险偏好的情况下，宏观管理者应当创造什么样的监管框架来培育多样化、逆周期的风管行为？应该培育什么样的市场参与人类型，创造什么样的金融工具，来更有效地抵御系统风险？

什么是逆周期风险管理？

有国际经验显示，一个具有多样化风险管理行为的市场，往往能产生更理想的总体结果。换言之，如果部分市场参与人实施逆周期的风险管理，或即便是在实行顺周期管理的机构中间，只要是采取不同风管措施和在不同时点执行，仍可能弱化风险周期。逆周期风险管理的优势在于，其有助于减少市场对政府救市的依赖；在不妨碍清除市场中各种“过剩”的同时，减小对其他部门的震荡。

这里所说的逆周期风险管理，是指风险承担者，在市场上行期，针对各种风险因素，对其资产组合的风险进行缓释；而在市场下行期，则适时增加风险持有，改善收益风险的匹配。

逆周期风险管理涉及对资产组合进行动态的调整、重组、增减和对冲。逆周期风险管理的目标，可能因时因地而异，执行的手段间或复杂或简单，但结果都是在一定的监管约束下，使其资产组合具备一定的抗尾部风险能力，从而避免在风险骤增时，进行大规模的组合调整和资产收缩。在某种意义上，逆周期风险管理是以牺牲短期利益来减少大规模、小概率的损失风险，是依靠风险二级市场将风险从最具危害点向市场分散的运作。

国际清算银行2010年的一项研究发现，有信用违约掉换（CDS）交易的公司相对于没有CDS交易的公司，由于CDS的风险对冲作用，其债券的发行成本相对较低，同时流动性相对较高，其中，非金融类、规模较小的公司尤其如此。在美国，除去其他原因，对冲机会充足的公司债券市场和对冲机会匮乏的按揭贷款市场，在危机后的恢复方面表现出很大的差异。前者的年发行额，在经历了34%的下跌之后，已全面恢复，甚至超出危机前高峰的22%。相比之下，后者在一度下降了50%之后，迟迟没有明显好转，2013年底，仍低于危机前高峰约40%。

问题是，逆周期的风险管理行为应当是、也必须是市场参与人的主动选择，但从市场“设计”的角度看，又有哪些关键问题需要关注？

这里主要涉及三个问题，即顺周期的监管使风险加剧、风险多样化和多样化风险管理，以及错路风险。

顺周期的监管使风险加剧

在监管方面，顺周期措施导致风险加剧的例子屡见不鲜。

例如1980年到1994年，美国1600多家银行和1034家存贷机构相继倒闭，酿成1930年以来美国金融机构最大的倒闭风潮。尽管此次风潮是由多方面原因造成的，但立法和监管方面的频频失误，则对这场危机起了推波助澜的作用。20世纪80年代初，美国银行的倒闭风潮已见端倪。但1982年，美国会通过了《嘉恩-圣哲曼储蓄机构法案》（Garn-St. Germain Depository Institutions Act of 1982），允许银行发放可调整利率按揭贷款，解除了美国银行业一直实行的对商用房地产贷款的种种限制。该法案出台的本意，是试图使存贷机构在竞争日益加剧时，走出当时的困境。然而，也正是这一法案，为其后不动产市场泡沫的形成奠定了基础。火上浇油的是，为了增加市场竞争，美国货币监管局在20世纪80年代初，不惜修改银行准入条件，加快了新银行的批准节奏，使本来因立法导致的竞争，在商用房地产领域愈演愈烈。此外，这一时期监管机构还出台了一系列顺周期措施：对一些资本充足率不足、濒临破产的银行和存贷机构，允许其长期持续经营；减少对金融机构的稽核力度；放松存贷机构的会计准则等。凡此种种，对金融机构的倒闭风潮起到了变本加厉的作用。

1930年以来美国金融机构最大的倒闭风潮虽然是由多方面原因造成的，但立法和监管方面的频频失误，则对这场危机起了推波助澜的作用。图为1931年3月纽约倒闭的世界外汇银行

另一个例子是2008年发生的美国次贷危机。撇开其他因素不谈，监管、法律和会计制度的一系列失误，加剧了房地产泡沫的形成。21世纪初，低利率的市场环境推动了美国房地产百余年来最强劲的牛市。美国次级贷公司利用不断攀升的房价，借钱给信用缺乏的客户。然而，水涨船高。高价值的房屋，迫使借款人不得不借更多的贷款。为了减轻借款人的现金流负担，美国监管部门一再容忍甚至鼓励金融领域的一系列“创新”。这一时期，可调整利率按揭的结构一再被翻新，通过暂时降低短期月供但增加未来月供的方式，吸引支付能力有限的借款人，助长了房地产泡沫的形成。

税法方面的变动也为美国房地产泡沫起了推动作用。比如，美国允许已婚家庭在出售自住房时，对不超过50万美元（单身为25万美元）的资本利得不缴税。另外，1986年的税收改革法案，允许投资出租房产的人，利用税法1031条例，在出租房的转让和再购中推迟资本利得税，甚至允许投资人以交替自用和出租的方式，达到全部避税的目的。2005年美国房市高峰之前，投资性住房和度假性住房的购置占到全年购房总数的40%！

风险多样化和多样化风险管理

风险多样化是风险管理最重要的原则之一。然而，有证据显示，过度单一行为下的风险多元化，虽然有助于个别机构的风险控制，但未必对抑制系统风险有益，因此，是一种顺周期现象。试想，如果所有银行的资产分布完全一样，分散在经济中的所有实体中，从每家银行看，其贷款组合都是多样化的，但是，如果少数实体发生信用违约则会冲击所有银行，而银行随后的收紧，反过来又会对整个经济造成负面影响。《黑天鹅》的作者塔勒布曾指出，从餐饮业看，由于有多样化品味餐馆的存在，个体餐馆是脆弱的，但整个餐饮业是反脆弱的，说的就是这个道理。

摩根大通在2011年的一项研究显示，资本市场的全球化和新风险管理技术的普及在过去的十年里，使股票之间、股票和固定收益产品之间等的相关性大约增加了一倍。同时，跨地区的资产相关性也在增加。这加大了宏观政策和重大事件对全球金融市场的震荡，而与此同时，多样化的好处却随多样化的增加而递减。

巴塞尔银行监督委员会早在巴塞尔协议第一版实行不久就意识到，过分单一的风险管理行为对系统风险的控制并无益处。比如，巴塞尔第一版，对资产加权提出了“一刀切”的硬性规定，造成对低风险资产（如AAA级风险）的权重规定过高、同时又对高风险资产的权重要求过低的情况，无意间鼓励了银行持有较高风险的资产，有悖于实现资本充足率的初衷。2008年，冰岛三家大银行在短短两周内全部倒闭。此前，这三家银行以多样化的策略向国外大力发展，并不约而同地涉足了次级债产品，倒闭时，三家银行在资产多样化上有很多相似之处。

单一的风控行为源于风险收益偏好的单一，而风险收益偏好的单一又受制于单一的监管环境。因此，以行业如银行、保险划分监管制度有其重要意义。除行业性质不同之外，受制于不同监管体系的参与人，对资本要求会有所不同，对杠杆的使用和容忍不尽一致，对盯市的敏感程度有所区别，对现金流的时间分布有不同偏好，对集中度的控制各取所需。有了这些“不同”，才使参与人之间有了风险交易的基础。2010年10月，我国推出自己的信用风险缓释工具（CRM）,但四年多来，该市场交易清淡。除了产品本身和违约破产机制等问题，市场参与人风险偏好高度一致，无法形成交易对手是重要原因之一。

错路风险

逆周期风险管理的必要条件是风险交易的二级市场，而风险转移将不可避免地涉及交易对手风险，这就引出了错路风险（wrong way risk），而错路风险反过来又会引发系统性风险。如果不警惕错路风险，一切逆周期风控措施的努力就可能付诸东流。

所谓错路风险，是指在金融交易中，主要是衍生品交易中，当交易的一方因盯市亏欠另一方时，却无力支付对方亏欠的风险。2008年金融危机以前，交易对手风险被认为是小概率事件，更不必说错路风险。但雷曼兄弟的垮台彻底改变了人们的看法。

如果把错路风险比喻成下雨时急需雨伞，而雨伞又无法打开的风险，那错路风险又不限于衍生品交易，含有金融担保的交易也应包含其中。错路风险是由交易对手和交易本身之间的相关性所致，其特点是广泛存在，防不胜防，常常意想不到地造成一系列的多米诺骨牌效应，其危害不可小视。多年来，我国连环债、三角债、企业联保出现的种种问题，都是错路风险的表现形式。2008年金融危机前，在美国一度流行的所谓“无”风险负基点交易，在危机袭来时，因交易对手风险和基础资产风险的密切相关，腹背受敌，成为2008年危机中的一大焦点。

应对错路风险关键在于减少相关性，同时控制影响相关性的因素，比如杠杆的使用

在我国，因错路风险而导致的局部风险不可忽视。担保公司的明保、信托刚性支付的暗保、企业间的联保、母公司对子公司的承保都是错路风险可能发生的渠道。

应对错路风险关键在于减少相关性，同时控制影响相关性的因素，比如杠杆的使用。以担保行业而论，资本金太小，或杠杆过高，都会造成担保公司与所承保风险之间相关性相对过大。2012年，我国担保公司注册资本1亿元以下的占51%，2000万元以下的占8.3%，显示担保行业资本金过于分散，部分担保公司抗风险能力脆弱。另外，大型担保公司如果杠杆过高，会抵消资本金雄厚的优势，同样导致相关系数增大。次贷危机前，美国金融担保公司不过14家，前8家占整个行业资本金的91%。虽然之前数十年没有发生过一起担保公司破产的情况，但从2002年起的全行业扩张中，杠杆的使用在某些衍生产品上达到数百倍甚至上千倍，终于在2008年危机的冲击下，整个行业几乎全军覆没，并对美国金融体系造成了不小的冲击。

结束语

构建一个风险大系统需要考虑许多问题。一个好的风险大系统，应该能尽可能地让市场消化尾部风险，政府救市只会助长道德风险和大而不倒；应在支持经济活动和风控之间寻求最佳平衡，而不是因噎废食；应能及早发现导致系统风险的关键因素，将风险抑制在萌芽之中；应懂得牺牲短期利益从而赢得长期的稳定；应能以最小的成本取得既定的风控效果。

减少顺周期监管的最好办法，是情景分析和在监管机构间加强协调，同时减少监管套利。鼓励多样化的风控行为，是要“遏制”个体风险多样化但市场总体单一化的现象。作为一项重大改革举措，目前欧美各国正在将标准化的衍生品纳入中央清算中心，以规避交易对手风险，杜绝错路风险。在我国，中央清算中心的思路除了适用衍生品，也不妨借鉴到其他领域。

【作者为美国瑞迪安集团（RDN）高级副总裁兼董事总经理。本文刊载于《当代金融家》杂志2014年第12期】

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