如果我们承认在中国特定金融生态发展阶段“刚性兑付”现象存在的合理性和流动性风险管理的微观自主性，那么对“资金池”业务的批评就是经不起推敲的。
关于“刚性兑付”，有舆论批评认为，金融机构资产端与负债端存在的严重期限不匹配，即“短期资金运用于长期限资产”的不匹配性，是造成中国金融市场流动性紧张和系统性风险加剧的“罪魁”。毋庸置疑，这种观点是错误的。
作为资金最终供给方的居民与作为资金最终需求方的企业，在期限偏好上存在着天然的不匹配性，如何在双方资金融通的过程中介入其中以解决期限偏好不一致的问题，正是金融中介存在的价值之一。这一判断可以从银行的资产负债表得到清晰印证：银行根据其业务特点不同，活期存款在负债中占比在30%～50%间变化，而资产端则主要是期限为1～3年的贷款和投资。如果强令所有金融机构的资金来源与资金运用实现期限上的完全匹配，其后果将是整个金融系统的紊乱与崩溃。
“中国式”逻辑混淆
观察家们是如何将作为微观经济主体的金融机构所承担的流动性风险管理责任与宏观上的金融市场流动性紧张和系统性风险升高联系起来的？
这里有一个时代背景与一个逻辑混淆。时代背景是处于后金融危机时代，世界范围内广泛存在着批评金融机构不审慎行为的风潮，这种风潮的扩大导致所有问题都会轻易归责于金融机构；逻辑混淆则是将宏观流动性风险与金融市场稳定问题混同于微观流动性风险管理问题。
微观流动性风险管理要解决的是与金融机构自身现金流入流出相关的在各个时点上的支付能力问题。这种风险与企业的商业模式、业务特点、所处环境、所服务客户等方方面面都可能有关系，其风险管理的有效性依赖于与企业自身相关的微观层面的经验、知识和技巧；风险管理的所有成本与收益也全部由企业自己来承担。旁人作为专家、监管者或者观察家，只能建议、评论或批评，却难以在所有重要方面都越俎代庖代为决策。即便一些具有系统重要性的大型金融机构在流动性风险管理方面的不审慎行为可能具有一定外部性，通常采用的监管手段也是要求其增加透明度，增加与高风险行为相对应的资本缓冲垫的厚度（监管资本要求与降低杠杆率要求的来源之一）。
近代以来，由于央行扮演最后贷款人角色，承担着维护金融系统稳定的职责，除非发生具有极强传染性的重大信用风险事件，已经较少出现宏观流动性风险问题。但是一旦出现宏观流动性风险，所谓覆巢之下焉有完卵，作为微观主体的金融机构不管其流动性风险管理如何有效都会难以幸免。
从这个角度，各个微观主体流动性风险管理有效性的加总，与宏观流动性风险可以说基本没有相关性。只要短端利率水平对长端利率水平的传导机制有效，央行只需控制关键短端利率指标在合意水平，并且在发生重大信用风险事件时扮演最后贷款人角色，阻断信用风险在整个金融体系中的传播，金融系统就能够保持基本稳定。
那么，中国金融机构在利率期限结构上的套利行为，因在规模体量上快速积累以至于有系统重要性影响，这一有别于西方金融市场的现象又是如何发生的？
究其原因，这又是一个有“中国特色”的问题。
中国金融体系的资金端和资产端存在着市场化程度不一、相互分割但又有一定联系的市场：以理财、融资类信托为代表的资金端和资产端市场化程度较高，以存款、贷款为代表的资金端和资产端市场化程度较低，银行间资金市场和标准化债权市场则处于中间位置。以四大行为代表的一部分国有（控股）金融机构在监管套利和跨市场套利方面较为保守，利率市场化程度较低，资金运用收益也较低；而以一些活跃股份制和城商行为代表的金融机构则利率市场化程度较高，积极寻找各种套利机会，以同业资金的形式在不同市场间搬动资金，进行跨市场套利。由于同业资金大部分期限较短，而且保守金融机构的体量相对较大，它们的资金较为封闭地淤塞于银行间资金市场而造成短端利率水平较低，于是跨市场套利形式上又体现为期限结构套利。与此同时，中国监管机构又设定了贷存比、贷款额度控制等监管指标以及年中、年末等考核时点，人为将流动性风险的分散化决策协同一致起来（形成共振），于是就出现了时点流动性紧张有规律发生的情形。
实际上，跨市场套利、期限结构套利属于市场行为，自然发展下去会形成一种竞争均衡，这本来是与时点流动性紧张并不必然相关的现象。但是两种现象的同时出现在观察家眼中却形成了一种逻辑关联，于是舆论纷纷指责金融机构的期限套利行为，央行随之对此采取了惩罚性不作为，并导致2013年6月20日金融市场流动性极度紧张的戏剧化局面。
“资金池”业务合理性之辩
近期受到监管机构严格限制的“资金池”业务是与“刚性兑付”和期限错配密切相关的一种资金组织方式。监管机构对“资金池”的主要批评在于：资金池将不同批次（理财）产品的资金混同使用，可能存在利益输送和透明度不高的弊病；资金池普遍采取期限错配的结构，存在流动性风险；在资产端由于资金配置循环滚动，信用风险容易被隐藏。监管机构给出的针对性解决方案是要求理财机构实现每个产品资金端与资产端的一一对应，并且不得进行期限错配；资金池产品只能投资于标准化金融产品（债券、股票），并且向净值管理方向发展。
但是，如果我们承认在中国特定金融生态发展阶段“刚性兑付”现象存在的合理性和流动性风险管理的微观自主性，那么对“资金池”业务的批评就是经不起推敲的。
资金池利用沉淀稳定资金将资产端的短期流动性风险与信用风险区分开来以分别管理
银行存贷业务本质上就是最为典型的“资金池”业务，非银行金融机构以“刚性兑付”的形式开展类银行业务，最佳的资金组织方式就是资金池。资金池能够利用沉淀稳定资金以最好地解决居民与企业的期限偏好不匹配问题，便于将资产端的短期流动性风险与信用风险区分开来以分别管理。与此相反，如果要求金融机构必须实现资金与单个融资项目的一一对应，则可能迫使短期流动性风险实质转化为信用风险，在经济下行周期人为加大了金融系统承受的压力，增大了系统性风险。而投资于标准化产品和净值化管理方向的解决方案在市场定位上与传统公募基金业务相重合，难以满足市场需求，也难以体现不同金融机构在战略定位和商业模式选择上的差异化竞争优势。
可以预见，监管机构对“资金池”业务的严格限制，最终将让位于强大的市场需求：或者这种限制被金融机构一再规避和突破而逐渐弱化；或者以互联网金融为代表的大批受到较少监管限制的非金融机构充分利用由于监管限制而被让出的广阔市场迅速成长，直至改变金融市场的竞争格局。
所以，从风险承担的制度安排来看，“刚性兑付”是远比“披露”更为有效的风险控制机制。由于产品发行和销售机构实质上成为第一风险承担者，他们有最强烈的动机最大限度地控制、降低所面临的风险。实际操作中，我们也观察到，银行由于资产入表，在信用风险控制上投入的资源最多；信托等理财机构由于承担“刚性兑付”责任，在风控上投入的资源紧随银行之后；而债券承销和发行机构，由于不承担任何信用风险，对于债券的信用风险控制几乎没有投入任何资源，仅仅在最低限度上履行承销活动中的合规和披露要求。
从投资人角度讲，标准化债券的投资者主要是机构，它们有相对充裕的资源去研究债券产品披露的相关文件，甚至做出独立调查；而非标准化债权的投资者主要是高净值个人投资者，他们往往缺乏专业知识和相关资源，无法根据所披露的文件做出独立的分析判断，只能依赖理财机构为他们承担大部分信用风险。
从投资标的的风险收益特征来说，非标准化债权的融资主体往往由于其他融资渠道受到限制（最为典型的是政府融资平台和房地产行业）而不得不以高成本从理财、信托渠道融资，它们的风险收益特征不论从统计数据还是从微观项目层面观察，都优于债券产品。
而由于要承担“刚性兑付”责任，一般来说，产品创设和发行方设计复杂交易结构的驱动因素并非有意要隐藏风险误导投资人，而是为了规避各类监管限制，强化对交易对手的风险控制，以及适应中国在工商、税务、物权登记等方面的落后制度安排。
“利率市场化”的另一面
在宏观流动性风险与金融市场稳定问题的关系方面，由于利率市场化是中国金融体制改革的最终目标，其进程也是中国所有金融生态变化的最重要的宏观背景，推进利率市场化的必要条件及其演进过程也就成为“刚性兑付”合理性之辩的最被热烈讨论的舆论焦点。
利率市场化进程启动前，中国非市场化利率的决定机制是内嵌于一套“优先发展国家主导型投资”的制度框架中的。这套框架既包含了国家控制的融资体制（国有银行），也包含了国家控制的投资体制（国有企业及政府企业化）；不仅是资源配置的制度，还是政治的、行政的、法律的、经济的、企业管理和社会控制的制度；并且这套制度的各个要素如同齿轮般互相咬合在一起，形成了一个稳固而低效的运行结构，难以从局部拆开（这就是为什么改革经常从增量入手，存量部分则很难推动改革）。
由于这套结构的规模过于宏大，很难在本文论述清楚，这里仅从金融的角度介绍其中一个组成部分。
中国金融结构的微观基础是政府对以银行为主导的各类型金融机构的控制，这种控制不仅通过所有权形式，还通过更重要的人事任免权控制来具体实现。掌握所有权和人事任免权保证了整个金融系统可以由政府进行精确操作，不致失控。
但硬币的另一面却是致命的。金融系统中多数机构由于政府控制导致的金融机构行政化和官僚化使得企业失去了服务市场的能力，也使得无论这些金融机构在法律形式和业务范围上多么丰富（银行、保险、券商、信托、基金等），在本质上他们的思维方式和行为方式都是高度同质化的，而消灭了金融市场赖以存在的最重要基础——市场参与者的高度异质化。
而后，政府又设立了强大的监管机构（有极大的自由裁量权，但监管能力和监管资源与权力大小并不匹配），对各类金融企业实行严格的行为管制，确保它们的行为能够严格遵循政府的政策目标（比如优先支持某些行业发展，同时限制某些行业发展）。虽然政府是以行政手段干预金融生态的自然演化，制造出若干有“系统重要性”的庞然大物，但往往会以控制风险为由为干预市场的监管行为正名。
政府以行政手段干预金融生态的自然演化，但往往会以控制风险为由为干预市场的监管行为正名
于是，从金融系统的角度看，中国的非市场化利率决定机制是以所有权（人事控制权）、监管权和央行定价权三管齐下组成的一整套制度。即便单独解除央行的利率定价权，政府仍然有充分的手段干预利率的市场化形成机制。但是反过来，如果完全放弃对利率形成机制的行政干预，大量缺乏市场竞争力的国有金融机构立时就会面临生存危机，进而危及政府对金融机构的所有权和控制力。
所以，在央行已经放弃大部分利率定价权，仅有的一点定价权（对存款利率的控制）也被各种金融创新（以各种“宝”为代表的理财产品）在实质上突破后，利率市场化改革的重心必然转移到对金融机构所有权、市场准入以及金融监管方式的改革上来。而这里的核心则是对机构准入和业务准入的改革。
所以，只有摆脱政府所有权控制、彻底按照市场化规则行为的金融中介在整个金融系统中起主导作用，利率的市场化决定机制才会有健康的微观基础；而市场导向的金融中介在监管与规避监管的博弈过程中也会逐渐重塑监管机构的行为方式。
放宽准入是解决之本
与利率市场化和机构准入密切相关的另一个主题则是资产证券化。政府力推资产证券化的一个直接动因是希望减轻银行体系因资产规模快速扩张带来的资本压力，缓解因信用风险高度集聚于银行体系给金融系统带来的巨大风险。但从实际效果看，政府推动、银行主导的资产证券化业务在体量上无法满足银行实现大量资产出表、减轻资本压力的作用；在风险转移上，也很难在银行体系之外找到足够量级的有能力承担信用风险的对手方。
造成这种叫好不叫座、期望与现实间形成落差的根本原因，还是在于中国金融生态的同质化现象。资产证券化的本质是根据市场主体的偏好差异，将资产的现金流和风险在不同市场主体间进行重新配置。如果市场主体的行为方式、风险偏好高度相似，就会出现在资产选择上的趋同行为，资产证券化的金融工程方法就失去了赖以存在的市场基础。市场趋同行为的另一个后果就是市场分割：由于金融机构的偏好相似，资产选择趋同，某些被集体偏好的资产之收益率就会低于正常的均衡水平；而其他类型的资产则收益率较高，但根本无法获得融资。
其实，从金融工程的角度分析，金融机构的功能与证券化所实现的功能可以是等价的。当资产的风险收益特征和现金流量经过金融机构的调整并以各种产品形式出售给各类投资者的时候，最终投资者所面临的风险收益特征和资产端特征已经发生了极大变化，这本质上就已经实现了资产证券化的作用。金融机构出售的各类理财产品（包括存款）与承销商（投资银行）出售的证券化产品，二者的区别仅仅在于法律形式的不同和流动性差异（其实多数证券化产品的流动性并不比非标债权类产品为强）。
再仔细观察：证券化产品中经常采用的优先劣后分层结构中，劣后层是首先承担损失的部分，这与金融机构以自有资本承担信用风险的概念完全一致。虽然在不同的法律形式或产品外壳中，其时髦性和市场热度有所差异，但它们的经济内涵——风险与现金流的重新配置，却是相去不远的。
西方国家的证券化业务是在各类金融机构的丰富化和差异化已经得到充分发展后，为减轻资本压力、提高股本回报率而采取的一种金融工程手段，这与中国当下所处的经济金融发展阶段其实是不一样的。
在中国金融机构同质化严重，多数实体经济融资需求仍然得不到满足的特定发展阶段，相比于为银行腾挪资产规模、支持银行在原有风险偏好的轨道下继续扩大对少数几类资产的融资支持的证券化方案，放宽金融行业的机构准入和业务准入，培育具有不同风险偏好金融机构的成长，并期待它们对金融市场的搅动和相对规模的消长能够改善金融生态结构，是更为现实可行的金融改革方案。只有在具有不同偏好金融机构的相对力量较为平衡、差异化足够丰富的时候，证券化的解决方案才会有坚实的市场基础。
（本文仅代表作者观点，与其所供职机构无关，本文刊载于《当代金融家》杂志2014年第12期）
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