国际清算银行总裁海梅o卡鲁阿纳（Jaime Caruana）
价格稳定与金融稳定是同一公共产品的两个维度，而不是两个独立的公共产品。许多国家赋予了中央银行明确的金融稳定使命，或设立宏观审慎政策的新制度框架。
保加利亚国民银行（Bulgarian National Bank）已经成立135年。这135年标志着一段不平凡的历史--世界上只有少数几家中央银行像保加利亚国民银行一样经历了如此巨大的变化。部分原因可能是保加利亚国民银行是世界上历史最悠久的中央银行之一，在19世纪末它是全球17家中央银行之一。目前全世界有近180家中央银行，其中多数只有比较短的历史。
保加利亚国民银行的悠久历史中，有两个重要特征应为所有研究中央银行业务的人士特别记取。第一个特征是机构在演变。社会需求和经济管理思想的变化，要求管理机构也必须有相应变化。第二个特征是各国中央银行没有一个一致或统一的职责。当前中央银行行使的职责范围与其在历史上曾经履行的职责范围一样广泛。
中央银行的职责一直在演变。本次全球金融危机使我们认识到，在一个全球化的世界，实现货币和金融稳定目标是一项非常复杂的工作。国际清算银行特别感兴趣的是，危机爆发之后对金融监管认识的转变。中央银行处于这种转变的核心位置。
如果说过去我们一直认为货币稳定和金融稳定是两个独立的目标，但现在我们认识到将两者分开会造成巨大破坏。我想强调的观点是：
价格稳定和金融稳定是同一种公共产品的组成部分。
政策工具的完美分工--短期利率服务于货币稳定（通过汇率稳定或其他途径）；审慎工具服务于金融稳定--并非永远可行或合理。
金融周期持续的时间要长于标准的经济周期，金融周期的特点是杠杆率的提高和承担风险的增加。金融周期与实体经济之间有很强的互动，社会需要一个逆金融周期的系统性政策，也需要有一个事后清理的系统性政策。
在多数国家，由于几家机构共同承担金融稳定的职责，统筹考虑金融稳定与货币政策对制度安排提出了重大挑战。针对金融失衡发展的政策独立性，与针对通货膨胀或通货紧缩的政策独立性同样重要。
金融稳定与价格稳定是同一公共产品的两个维度
我认为非常有必要将价格稳定与金融稳定视为同一公共产品的两个维度，而不是两个独立的公共产品。理由有四：
其一，两者都与货币和信贷有关。
其二，如果其中一个维度出现不稳定，则很难保持另一方面的稳定。本次危机充分表明，价格稳定不能充分保证金融稳定。
其三，对某一特定货币来说，调整利率可以决定借款的一般价格并影响风险定价。利率会影响所有人关于当前消费或以后消费的决策，也会影响到储蓄的增加或减少。
其四，同时，改变资本和杠杆率规则也会影响到风险定价和借款数量，并通过这两个渠道影响经济周期。
很大程度上，货币政策和金融稳定政策是不可分割的。这意味着很难清晰地界定每一种工具只针对自身特定的目标。
另外，在很多情况下，货币政策和金融稳定政策也需要相互支持。监管和审慎政策本身（包括宏观审慎政策）不足以管理金融周期的大幅度波动。历史情况表明，宏观审慎政策工具能够建立有弹性和活力的机构，在处理某些特殊行业方面很有效，但在约束普遍的融资高速增长方面却远非如此。例如，宏观审慎工具有助于限制银行提供的抵押贷款数量和银行的住房市场风险敞口，但无法覆盖购买住房的所有融资形式，或直接降低房屋价格的波动性。在这种情况下，调整利率--并因此调整风险定价和借款数量--就会发挥作用，正如2013年美联储理事杰里米o斯坦（Jeremy Stein）在一次演讲所云， 利率调整可以“修补所有漏洞”（“get in all the cracks”）。需要明确的是，利率调整似乎幅度较小，但如果持续调整以减少风险定价偏低的状况，则小幅度调整也能影响到融资购房的动机，包括受到或没有受到监管的部门及机构。
世界最悠久的中央银行之一--保加利亚国民银行
同样正确的是，利率政策有时也需要帮手。相对其影响的广度而言，利率工具在某些情况下可能比较“钝”，这意味着受政策影响的可能是错误的部门。一些国家，包括许多新兴市场国家发现，受到其他国家而不是本国经济形势驱动的资本外流，最好通过定向监管措施进行管理，尽量不提高利率，因为后者的影响范围广泛。
当然，用货币政策支持金融稳定，或用金融稳定来支持货币政策，永远都不容易做得正确，或总是完全有效。我们对系统性风险的认识和控制能力都是不完整的；我们仍将为尽早辨识问题而纠结；我们仍不能游刃有余地理解各种工具的最优组合，我们必须避免的诱惑是，使用政治敏感性最小而非最有效的工具组合。
使这两种政策负担过重的风险仍将存在：当货币政策被要求做太多事情时，其信誉（以及中央银行的信誉）就会面临风险。如果没有信誉，货币政策措施就无法发挥作用。当监管政策被要求做太多事情时，就注定会发生各种意想不到的后果和扭曲。另外，我们也面临滥用术语“宏观审慎性”的风险：将各种行政性控制都冠以宏观审慎的名义，这些行政性控制不论正确或错误，但决不是宏观审慎政策。
重新设计宏观审慎管理
本次危机的一个突出教训是金融稳定具有不能忽视的宏观审慎或系统性维度。如果将金融体系简单地视为各个部分的加总，则人们会忽视金融体系从繁荣到崩溃的历史发展趋势。有趣的是，在本次危机的发展过程中，是发达经济体更多地忽视了宏观审慎维度。一般来说，新兴市场经济体更清楚从整体来分析金融体系的重要性，而且在出现了失衡积累和风险状况与经济基本面不一致时，也更愿意进行干预。
随着对系统性风险关注度的提升及采取更积极的态度，目前许多国家赋予了中央银行明确的金融稳定使命，或设立宏观审慎政策的新制度框架，中央银行在此框架内负责金融稳定。在本次金融危机之前，全球大约有2/3的中央银行承担某种形式的明确的金融稳定使命，并在法律中有相关规定。目前这一比重已经上升到4/5，并且还在继续上升。认识到金融稳定通常是多个国家机关和政府共同承担的职责，自2009年以来，各国创建了30多个负责宏观审慎政策的跨机构委员会。
在很多情况下，赋予中央银行金融稳定的职责其实是将过去一直隐性存在的事情加以显性化。国际清算银行在2008年对成员国中央银行进行了调查，90%的中央银行表示对金融稳定政策和监督金融体系承担主要职责。这比法律上规定金融稳定职责的三分之二国家多很多。但当明确这种职责时，可以形成一些重要后果：立法机构不再怀疑金融稳定是中央银行的一项核心职责，通常会明确增加宏观审慎的内容。
在本次危机之前，这项职责也许没有如其本应得到的那样积极履行，或对其系统性维度缺乏足够关注。明确职责是立法机构向中央银行传递信息的一种方式--这是一项重要职责，应当像保持价格稳定一样严肃对待。由于职责明确，中央银行就没有理由推卸责任，并需为其在金融稳定领域的表现承担问责。
从增加宏观审慎职责的角度讲，在2008年以前，许多被赋予某种形式的金融稳定政策目标的中央银行都将这一职责同某种宏观审慎职责联系起来，如银行监管，或监督支付体系。
一个例子是，在2012年底之前，捷克国民银行将监管金融机构和促进金融体系整体稳定列入其职责范围，但金融稳定并未被明确宣布为一项政策目标。现在，法律明确规定捷克国民银行承担金融稳定目标，清楚表明了宏观审慎的特征。
另一个例子是马来西亚的中央银行法。该法赋予中央银行很大权力去干预金融市场，包括它不直接监管的机构。自2009年以来，该法明确规定，中央银行的监管权力是为了促进金融稳定，金融稳定的定义是影响整个金融运行或信心的风险。根据此项新法律，很明确的是，中央银行扩大的权力要用于防止对金融体系的干扰。这些权力的运用不限于保护单个机构的债权人，或处置某些被监管机构发生的问题，重点是整个金融体系。
上文提到，在过去5年左右的时间里，各国至少创建了30个宏观审慎委员会。很多中央银行以成为这类委员会的正式成员的方式，承担了新的、明确的金融稳定职责，其核心是宏观审慎政策。作为正式成员，中央银行分担委员会的目标，只要不与关于中央银行的基本法律发生冲突。
美联储提供了中央银行以间接方式获得明确宏观审慎使命的一个有趣案例。虽然联储的创立是为了防范金融危机，而且尽管法律赋予联储广泛的最后贷款人的职责，但直到2011年《多德-弗兰克法》通过之前，联储并没有明确的金融稳定目标。目前，联储与金融稳定监督委员会（Financial Stability Oversight Council）共同承担的职责是识别威胁美国金融体系稳定的风险，并采取应对措施。
总之，立法机构采取的增加和明确中央银行金融稳定使命的行动令人印象深刻。我们发现，自2009年以来，有超过60起修改中央银行法、专门规定了中央银行的金融稳定目标的例子，这还不包括许多国家通过设立宏观审慎政策委员会使中央银行获得了明确的金融稳定目标的案例。
从中央银行的立法情况看，这是一个重大的变革浪潮。历史上只有少数时期出现过如此多中央银行法发生重要变化的情况。另一个类似时期是20世纪90年代初期，因为这段时期同时出现了苏联的解体、欧洲货币体系的设立，以及许多中央银行转向实行通货膨胀目标制。
新挑战
很明显，为了解决金融危机所揭示出的问题，各国议会都愿意改变法律。与此同时，许多国家都在尝试多种方法。然而，这些新的制度设计尚需克服诸多重大挑战。
很多国家在尝试不同的方法，这不足为奇。有些国家已经具备了针对金融监管的更加系统化的方法，没有将金融稳定和价格稳定放在相互独立的位置，我们学习这些国家的经验。各国通常认为本国的环境是独特的，需要有适应本国环境的解决方案。由于有很多种不同方法，我们最好能够知道在不同的经济、政治和文化环境下哪一种方法能够最优地应对各种冲击。
正如前面提到的，各国中央银行在宏观审慎政策中发挥着重要作用，但各国的正式制度安排却有很大差异。在有些国家，这一职责直接赋予中央银行；而在另一些国家，这一职责由一个跨机构委员会承担，中央银行是委员会的成员，或在有些情况是委员会的主席单位。第一类国家包括马来西亚、新加坡和泰国，在这些国家，中央银行是宏观审慎政策的主要负责机构。一个相反例子是瑞典，由金融服务局（Financial Services Authority，主要银行监管机构）承担宏观审慎政策的职责。在几个欧盟国家（包括保加利亚、比利时、捷克、匈牙利、爱尔兰、葡萄牙、斯洛伐克和英国）中，中央银行是本国宏观审慎政策的主要机构，但在欧盟层面上，则是一个跨机构的框架。在跨机构委员会的案例中，欧洲系统性风险委员会（European Systemic Risk Board，ESRB）由欧洲中央银行担任主席单位，英格兰银行的金融政策委员会的主席是英格兰银行行长。与英格兰银行类似，巴西中央银行也有一个双委员会的安排。多数跨机构委员会--10个国家中有8个--财政部长或类似人物担任主席，但中央银行是承担重要职责的成员。
不同的模式反映了许多因素：
其一，金融监管通常是几家机构分别承担，而金融监管是宏观审慎政策的主要工具；
其二，金融监管具有政治敏感性，部分是因为胜者和败者都非常明显，通常都比较集中，也很少能够回避；
其三，金融不稳定会造成严重的财政负担；
其四，由中央银行承担宏观审慎的政策会造成权力和操作风险的过度集中，不利于选民的监督和制衡，为很多数人所不愿看到。
这种现象也说明我们还需要面对一些深层次的挑战。
首先，也许最重要的是：价格稳定与金融稳定政策的制度分离程度越高，则需要的协调成本越高，程序也越复杂。
其次，同样重要的是：在非常不确定的情况下，金融稳定需要采取迅速的、政治上非常敏感的行动。这同样也是中央银行负责价格稳定政策的原因，即需要远离政治周期。也许这些理由更适用于金融稳定政策，因为金融稳定政策中不确定性问题可能更严重。在繁荣时期，风险积累已经出现，但金融发展表面上似乎仍很平稳，甚至有益，其危险程度很难估计，更不用说很确定的指出了。
这种不确定性可能会导致一种不采取行动的偏好。巴塞尔银行监督委员会主席斯蒂梵o尹格斯（Stefan Ingves）多次指出这种不采取行动偏好的危险性。我赞成他的观点。出现这一问题的部分原因是思维方式，但另外的原因是在很多国家，采取严厉行动非常困难。
让一些机构明确承担金融稳定的职责--加上必要的问责机制--有助于防止再次出现忽视不稳定风险的情况，这种情况的出现恰恰是由于以前的决策机制。让负责机构远离政治周期的影响有助于在必要时迅速采取行动。为了减少不采取行动的偏好，同样重要的是，在赋予职责的同时也赋予行动的权力。
结语
我对中国香港特别行政区、马来西亚、新加坡和泰国等国家或地区的发展感到鼓舞。这些经济体的中央银行同时负责货币政策和金融稳定政策，而且有透明的机制。它们非常警惕金融稳定的风险，即便在危险还不确定的时候，也愿意在认真考虑负面影响的前提下，采取先发制人的措施。这些中央银行似乎可以向公众说明这些政策。
我对如下事实也感到鼓舞：许多国家的立法机构一直在努力填补全球金融危机所揭示出来的政策缺口，即使这些国家并没有受到直接的影响。
我深知这是一个困难的领域，涉及到国家重要的权力安排，假如不采取行动或采取了错误行动导致政策失败，则对所有居民的生活都会产生严重后果。
我也深知更有效应对金融稳定问题，以及与价格稳定问题之间的相互交叉将是一个不断演变的过程。演变通常并非平稳前进，而是起伏不定，间歇向前。
为了在金融稳定方面取得进展，我们需要更深入地认识金融稳定的本质及其与货币政策的关系，这样我们才能确定更清晰的目标，并采取更透明的行动。取得进展还需要认识到价格稳定和金融稳定都是经济良好运行的重要部分，两者实际上是同一公共产品的两个方面。
【本文由清华大学五道口金融学院副院长康以同摘译自海梅o卡鲁阿纳2014年6月6日在保加利亚索非亚举行的保加利亚国民银行成立135年大会上的演讲，英文标题为“Redesigning the central bank for financial stability responsibilities”，全文见国际清算银行网站http：//www.bis.org/speeches/sp140606.htm。海梅o卡鲁阿纳自2009年4月1日起任国际清算银行总裁，任期至2017年3月中旬。此前，曾任国际货币基金组织总裁金融顾问和货币及资本市场部总监。2000～2006年，任西班牙中央银行行长，及欧洲中央银行管理委员会委员，2003～2006年任巴塞尔银行监管委员会主席，自2003年起任金融稳定论坛（后改称金融稳定理事会，Financial Stability Board，FSB）成员。】
本文刊载于《当代金融家》杂志2014年第7期。
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