从金融市场角度讲述影子银行的故事

王宇
 

　　影子银行具有很强的顺周期性特点，随着全球经济复苏进程加快，影子银行问题可能再次突出出来。
 

　　关于中国影子银行的定义、规模和风险等问题目前仍然存在较大分歧。为了推进讨论深入，达成基本共识，最好的办法是回到事物的本源，用常识进行提问：影子银行是如何形成的？它与传统银行之间存在什么关系？是它引发了此次全球金融危机吗？未来影子银行体系还会继续扩张吗？

　　以下将从金融市场的角度来讲述影子银行的故事，并尝试回答这些问题。

　　20世纪80年代，影子银行开始在一些主要发达国家出现。2007年美国次贷危机中，人们开始关注影子银行。2008年当美国次贷危机演化为全球金融危机时，影子银行现象开始引起全世界的重视。

　　其实，与历史上的历次金融危机一样，2008～2009年的全球金融危机也表现为银行恐慌。银行的本质是持有长期资产，创造短期证券。随着经济发展，银行业发生了许多变化，但银行的资产负债结构并未发生根本变化。无论是古老私人银行的银行券、现代银行的活期存款，还是今天银行的回购协议，都被设计为短期负债，并且要求有充分的抵押物进行担保。“借短贷长”的资产负债结构以及抵押物价值的市场波动性，是银行脆弱性的根源，也是银行恐慌的根源。

　　美国可能拥有世界上最大的影子银行系统，有人预测，美国影子银行至少拥有12万亿美元的资产，与传统银行的规模相当
 

　　在法定货币出现以前，银行负债的主要形式是由私人银行发行的银行券。以美国为例，在1837～1863年自由银行业时代，银行只要以地方政府债券作为担保，就可以发行银行券。由于银行券可以随时赎回，每当作为抵押品的地方政府债券价值下跌时，就有可能出现银行挤兑。后来，美国联邦政府接管了货币发行业务，开始发行以美国国债作为担保的统一货币。但法定货币取代银行券并未从根本上消除银行恐慌。在现代银行制度下，可随时支取的活期存款成为银行恐慌根源。直到1933年美国存款保险制度建立后，这种源于活期存款的银行恐慌才有所缓和。从1934年到2007年，美国的银行体系基本保持稳定。

　　20世纪80年代，在一系列金融创新的冲击下，传统银行发生了重大而深刻的历史性变化，传统银行业务面临着货币市场基金和高收益债券的共同竞争，赢利能力下降。与此同时，美国政府废除了对商业银行存款利率进行上限管制的“Q条例”，利率市场化进程加快。利率市场化初期，商业银行的融资成本上升，传统银行资产负债表内贷款产生的现金流变得无利可图，于是，证券化应运而生。

　　影子银行是证券化的产物。在现代经济中，投资者一般通过减少投资来退出无法获利的行业，传统银行也不例外。传统银行的做法是将贷款打包，并以各种债券产品的形式将其出售给从事证券化业务的机构。在传统银行打包卖出贷款的同时，一个与之相平行的银行体系发展起来，这就是影子银行。

　　在传统银行打包卖出贷款的同时，一个与之相平行的银行体系发展起来，这就是影子银行。

　　影子银行完全依赖抵押品来保障资金安全，但对于许多金融机构来说，符合要求的抵押品数量有限，因此，对于抵押品的需求在很大程度上由证券化产品来满足。正如现金的稀缺催生了活期存款一样，抵押品的稀缺加快了证券化进程。证券化业务的发展为影子银行提供了充足、合格的抵押品，且促进了回购市场的快速发展。

　　推动证券化进程的另外一个重要因素是机构投资者的发展壮大。在过去10年中，机构投资者管理的资金增加了30倍，几乎是传统银行存款的一半。与个人投资者一样，机构投资者也希望在短期内将现金放到一个安全的、可生息的、并可随时提取的地方。传统银行显然不具备这一条件，因为此次全球金融危机之前，美国存款保险的上限仅为10万美元；危机之后，提高到25万美元，这意味着机构投资者在传统银行存放25万美元以上的资金是不安全的。正是在这种情况下，一方面传统银行不能向机构投资者提供合意的收益率；另一方面现行的存款保险制度又不能为大额存款账户提供保险，因此，机构投资者选择了回购市场。回购市场具有较强的流动性，回购协议与活期存款一样都是短期负债，但回购协议满足了机构投资者关于安全性、流动性和收益率的需求。
 

　　在过去10年中，机构投资者管理的资金增加了30倍，几乎是传统银行存款的一半
 

　　签订回购协议时，机构投资者会要求影子银行为其资金提供抵押品，“折价率”反映了交易双方对抵押品的接受程度。当“折价率”为零时，影子银行只需提供与回购协议等值的抵押品；如果“折价率”上升，影子银行需要提供的抵押品就会相应增加；当“折价率”升高到一定程度时，抵押品数量不足将迫使机构投资者退出回购市场，形成挤兑压力。由于回购市场不受存款保险制度保护，在回购市场发生挤兑时，影子银行将被迫卖出资产。

　　美国可能拥有世界上最大的影子银行系统，有人预测，美国影子银行至少拥有12万亿美元的资产，与传统银行的规模相当。如果“折价率”上升到20%，就需要影子银行增加2万亿美元的融资规模，显然，没有金融机构能够满足如此巨大的资金需求。从2007年春天开始，处于对美国持续上升的“折价率”的担忧，影子银行为了应对可能出现的挤兑，不得不出售自己的资产，尤其是那些评级较高的债券。这种被迫出售优质资产的做法被称为“贱卖”（fire sales）。贱卖进一步加剧了“折价率”上升的压力和市场恐慌，最终引发了美国次贷危机。这就是2007年8月所发生的事情。其实，当时美国次贷问题本身并不足以造成数以百万亿美元的巨大损失，是由于“折价率”上升造成的恐慌，以及由恐慌造成的“贱卖”成几何倍数地放大了损失，酿成了全球金融危机。由于回购市场的主要参与者不是普通百姓而是机构投资者，从而使此次全球金融危机，与历史上多次发生过的银行恐慌相比，有了不同的表现形式——过去银行恐慌主要表现为个人储户的挤兑，此次全球金融危机主要表现为机构投资者的挤兑。
 

 

　　由以上分析可见，影子银行是与传统银行紧密联系、又不尽相同的另外一种金融中介。影子银行既是抵押品中介，又是证券化推手。在抵押品中介方面，影子银行将信用从机构投资者转移给传统银行；在推动证券化方面，影子银行创造了相对安全、流动性较强、收益率较高的短期证券化产品，在一定程度上满足了机构投资者的需要。

　　从这个意义上讲，20世纪90年代以来，影子银行成为传统银行的重要融资渠道，机构投资者成为影子银行的重要融资来源。全球金融危机之后，影子银行的证券化作用有所收缩，但抵押品业务依然强劲。由于影子银行具有很强的顺周期性特点，随着全球经济复苏进程加快，影子银行问题可能再次突出出来。