新《国九条》要求：“积极发展债券市场，完善公司债券发行制度，发展适合不同投资者群体的多样化债券品种。”中国信用债定价机制的问题主要是由缺乏准确可靠的市场定价基准和经常发行溢价引起的，因此其优化工作应重点围绕精确市场定价基准与维持适度发行折价展开。
无论是2013年的债市监管风暴还是2014年的债市史上首宗违约事件超日债违约，无疑都在呼唤信用债定价机制市场化、理性化步伐的加速。
从2009年8月至今，无论是定价联席会议，还是定价估值中枢，信用债定价机制市场化的发展历史主要围绕二级市场定价基准纠偏这条主线展开，该主线总是伴随着发行溢价现象的发生而前进，构成了信用债定价机制不断发展完善的历史进程。
因此，优化中国信用债定价机制的主要工作应重点围绕精确市场定价基准与维持适度发行折价展开。
两个关键：二级市场定价基准与一级市场发行折价
根据斯蒂格利茨的噪音理性预期理论，在一个不完美信息和信息有成本的市场中，市场有效性主要受信息质量、信息不对称中知情者所占的比例、获取信息的成本、风险厌恶系数等因素决定。其中，知情者所占比例越高市场越有效，信息质量越高市场越有效，信息成本越低市场越有效，风险厌恶程度越低市场越有效。
根据斯蒂格利茨的噪音理性预期理论，在不完美的债券市场中有两个重要的推论需要重视。一是一级市场发行折价也即偏离二级市场均衡价格是客观存在的必然现象。二是在不完美市场条件下的一级市场中，簿记建档方式相对于招标竞价方式更为有效。图为约瑟夫·斯蒂格利茨
依据噪音理性预期模型对价格影响机制的原理，可以将信用债市场定价机制划分为一级市场发行定价机制和二级市场交易定价机制两个层次。其中，二级市场交易定价机制包括信用信息与交易报价信息披露机制、二级市场定价基准形成机制、机构自主定价与报价机制。
在一个成熟有效的债券市场定价机制中，一级市场发行定价机制与二级市场定价机制会形成良好互动，一二级市场良好互动的关键在于二级市场的定价基准。二级市场定价基准与定价估值能否准确地反映其交易价格，不仅决定了二级市场配置资本的效率与流动性，也决定了一级市场发行定价机制的有效性。这有两方面的原因。
一是二级市场定价基准可以减少市场信息不对称，并为发行债券公允价值提供重要参考。无论是采取簿记建档还是招标的方式，参与一级市场发行定价过程的发行人、承销商与投资者必须就发行债券的二级市场公允价值有一个报价前的正确预判。当大部分市场参与者并不能知晓发行债券的公允价值时，无论采取何种发行定价方式，都会因信息不对称造成一二级市场价差增强。
二是二级市场定价基准对一级市场发行价格的影响力要远高于发行定价方式。假如二级市场不存在定价基准或者二级市场定价基准不能准确地反映实际交易价格，那么发行人、承销商与投资者对发行债券的公允价值判断的离散性大幅提高，市场的信息不对称度因而增强。此时，依据噪音理性预期理论与信息显示理论，无论是采取簿记建档发行方式，还是招标发行方式，当市场不知情者为多数时，发行将会大幅溢价，而当市场知情者为多数时，发行价格的折价程度将会提升。另外，成熟市场的实证表明，招标发行方式的折价或者溢价程度要远高于簿记建档发行方式。
因此，成熟有效的债券市场定价机制有两个最关键的因素，即准确的二级市场定价基准和适度的一级市场发行折价。
两个根本缺陷：基准不准与发行溢价
在二级市场定价机制的三个组成部分中，主要存在两个方面的问题。
第一，缺乏市场普遍认可的准确的定价基准。这主要由三个方面的原因造成。一是定价基准的构造方法在科学性、客观性与透明性方面存在一定的缺陷，与市场实际交易价格仍存在一定程度的偏差。二是由于监管部门的干预，定价基准没有竞争选择性。比如，尽管市场中存在多个部门公布的收益率曲线作为定价基准参考，但监管部门早在2007年就以公文通知形式明确规定，以中债收益率曲线作为银行和金融机构的风险敞口与公允价值的唯一计量定价基准，显然，这不利于机构自主竞争选择确立市场定价基准。三是市场交易活跃度低造成定价基准的取价基础范围窄。当然由于定价基准准确性缺陷本身也是市场交易活跃度低的重要原因之一，所以定价基准与市场交易活跃度是一种相互影响的正相关关系。
第二，机构自主定价报价的流程机制与风险控制机制不健全。这主要表现在四个方面：一是除少数定价能力强的金融机构外，大部分机构没有建构自身的收益率曲线与定价估值系统；二是监管部门明确规定的银行与金融机构公允价值和风险敞口的定价基准唯一性导致机构定价与风险计量的自主空间有限；三是资产组合管理的目标与策略既不明确也不统一，配置部门与交易部门不协调；四是风控部门与前台交易部门互相监督制约的内控机制不健全。
一级市场的问题主要是市场普遍对一级市场适度折价发行的合理性认识有偏差，进而怀疑一级市场簿记建档定价机制的科学性，认为一级市场与二级市场价格无限接近才是合理的。从理论方面来说，一二级市场价格无限接近的前提假设是债券市场是完美的，完美的假设体现在两个方面，即市场信息是完全对称的、市场是无摩擦无交易成本的。但实际运行的市场是一个不完美市场，市场信息实际上总是存在一定程度的不对称性，交易总是有摩擦、有成本，那么在不完美市场条件下，一二级市场价格无限接近的认识和结论在现实市场中是无法实现的。
根据斯蒂格利茨的噪音理性预期理论，在不完美的债券市场中有两个重要的推论需要重视。
一是一级市场发行折价也即偏离二级市场均衡价格是客观存在的必然现象。因为一级市场中存在信息不对称和交易摩擦因素（包括不知情者的存在、信息总是有噪音、获取信息及交易需要成本、风险厌恶的存在等因素），所以需要通过价格补偿来实现不完美条件下的一级市场价格均衡。而作为赢者诅咒现象，发行溢价主要是由定价基准失准、知情者比例少的信息不对称或者是招标竞价方式增加了信息噪音引起的。
二是在不完美市场条件下的一级市场中，簿记建档方式相对于招标竞价方式更为有效。因为在此方式下，信息噪音和知情者比例等因素都要优于招标方式。
收益率曲线：构造缺陷与基准偏差
收益率曲线是整个金融市场的定价基准和参照系。作为信用债的重要定价基准，中国国内信用债收益率曲线存在两个方面的重要问题：一是构造方法存在重要缺陷；二是实证数据表明与实际市场信息存在较大程度的基准偏差。这两个问题实际上指向了一个问题，即中国信用债市场缺乏科学准确的收益率曲线作为定价基准。
国外债券市场收益率曲线构造主要采用全局拟合整体期限法，中国债券市场最有影响力的收益率曲线构造主要是采用了局部拟合关键期限法。
局部拟合关键期限法构造收益率曲线的具体原理是，首先基于每天的市场交易与报价的局部信息，拟合确定每个关键期限点的利率水平（比如1年、2年、3年、5年、10年、15年等关键期限），然后再根据每个关键期限点的利率水平，用插值算法模型构造出收益率曲线。全局拟合整体期限法构造收益率曲线的具体原理是，首先选择确定拟合模型是参数拟合模型还是样条拟合模型，然后根据所有的交易报价信息，依据最小二乘法(即确保每个样本点距曲线的方差距离最小)，通过数值计算的最优化算法，形成最能反映所有市场信息的收益率曲线。
中国债券市场收益率曲线构造方法的缺陷主要表现为局部拟合关键期限法相对于全局拟合整体期限法在科学准确性、客观性、透明性方面的缺陷
因此，基于收益率曲线构造方法的根本不同，中国债券市场收益率曲线构造方法的缺陷主要表现为局部拟合关键期限法相对于全局拟合整体期限法在科学准确性、客观性、透明性方面的缺陷。
一是局部拟合关键期限法不能充分吸收市场的全部信息，易损失不少市场实际信息，因而缺乏准确性。由于在拟合确定关键期限时，局部拟合关键期限法仅考虑关键期限附近交易或报价信息的拟合，而无法考虑到其他期限交易报价信息对该关键期限的拟合影响，因此，相对于全局拟合整体期限法，局部拟合关键期限法具有损失部分市场信息的不科学性，因而难以准确地反映市场价格信息。
二是局部拟合关键期限法在拟合关键期限时渗透着一定的主观合理性的判断，因而缺乏客观性。关键期限法在拟合数据前，需要对具体的市场信息进行异常交易或缺失数据补点工作。这种工作由于在局部拟合中无法真正地界定异常交易及有效地进行补点，因而，基于历史数据信息或局部信息进行这项数据处理，必然渗透着一定主观合理性判断。而在全局拟合方法中，可以依据客观的异常交易标准或补点规则，比如偏离平均方差阀值法、均差随机生点法，客观自动地界定异常交易或生成缺失数据。
三是局部拟合关键期限法具有较大的不透明性。正是由于局部拟合关键期限法存在上述缺乏准确性与客观性的缺陷，因而，在实际发布收益率曲线时，具体的构造方法与规则并未随之公布，比如，关键期限收益率究竟是以何种拟合模型确定的？异常交易数据究竟是如何界定的？缺失数据的补点处理究竟是基于何标准与规则？等等。这些问题对于市场来说都是模糊的。而全局拟合整体期限法对这些问题的处理都是客观透明地自动生成的。
正是由于信用债收益率曲线在构造方法上存在不准确、不客观与不透明的缺陷，其必然对一级市场发行定价与二级市场交易定价产生较大的消极影响。在一级市场主要表现为易造成发行溢价即价格倒挂现象；在二级市场则主要表现在异常交易活跃与正常交易不活跃两方面。
为考察收益率曲线定价基准偏差的消极影响程度，可从两个角度来实证研究基准偏差：一是发行利率与中债收益率曲线的基准偏差程度；二是发行利率与上市首日收益率偏差程度。
通过对2013年全年中票与短期融资券的发行利率和中债收益率曲线基准利率数据做偏差统计分析，实证结果如表1所示，可以发现两个重要结论：一是2013年发行利率与中债收益率基准利率平均偏差为31bp；二是从2013年7月开始，发行利率与中债收益率基准利率平均偏差扩大到40bp左右。
表1：发行利率与中债收益率曲线定价基准偏差表
再通过对2013年发行利率与上市首日收益率数据进行偏差统计分析，实证结果如表2所示，也可以发现两个重要结论：一是自2013年6月开始，除去8月份，发行利率与二级市场利率倒挂，产生发行溢价现象；二是2013年全年发行利率与二级市场的价差总体平均水平在2bp左右，这说明发行利率所依据的一级市场定价估值中枢基本正确地反映了二级市场实际利率水平。
表2：2013年发行利率与上市首日收益率偏差表
通过上面两个实证数据分析，可以得出四个重要的实证结论：一是一级市场定价估值中枢基本正确地反映了二级市场实际利率水平，平均偏差水平在2bp左右；二是中债收益率曲线与发行利率的偏差较大，平均偏差水平为31bp；三是中债收益率曲线基准利率与发行利率的偏差扩大是发行溢价的原因之一，因为随着7月份偏差的扩大，发行溢价开始增强；四是由于一二级市场价差平均在2bp的水平且最大正差也仅有5bp，所以并不存在市场所认为的一级半市场。
优化信用债定价机制的若干结论
既然从理论角度和实证角度论证了中国信用债定价机制的问题主要是由缺乏准确可靠的市场定价基准和经常发行溢价引起的，那么精确市场定价基准与维持适度发行折价应成为优化中国信用债定价机制的主要工作重点。综合上述分析研究，可以得出五个优化中国信用债定价机制的重要结论。
第一，改进收益率曲线构造方法的科学性，积极推动准确可靠的市场定价基准形成。改进收益率曲线构造方法的科学性主要应立足于准确性、客观性与透明性三个方面的要求，推广应用全局拟合整体期限构造法，包括参数拟合模型法与样条拟合模型法。
第二，取消参照市场定价基准唯一性的行政规定，鼓励市场定价基准的竞争与自主定价选择。这需要从三个方面的工作入手：一是取消行政监管机构对金融机构定价基准的强制唯一性的规定，使金融机构对定价基准具有自由选择权；二是鼓励并允许市场机构自主研制或发布收益率曲线作为定价基准，通过竞争提高市场定价基准的准确性与公认性；三是健全所有市场机构定价报价的内控机制，包括自身定价流程机制与内部风险控制机制。
第三，走出一二级市场价格无限接近的认识误区，树立适当程度发行折价是有效市场现象的认识。依据不完美市场的信息不对称理论，保持适当的一二级市场价差即发行折价，可以使市场保持有效性。在实践中，发行折价也是成熟债券市场的普遍现象。当然，发行折价会引发价差寻租的可能性，但这不是市场定价机制所决定的，而是由投资者内部控制机制所引发的。不能因为内控机制引起的个人价差寻租，而试图人为地取消有效市场定价机制所固有的发行折价现象。
第四，报价制的定价估值中枢仍是维护一二级市场价格统一的重要基准工具。完善一级市场发行定价机制的重点在于，增加报价频率，改变周报价制为日报价制，并基于定价估值中枢的利率走廊，形成标的于一二级市场价差的窗口纠偏触发机制。该机制的具体工作原理是，当一二级市场平均正价差也即正挂达到一定程度阀值时，比如超过20bp时，自动触发下调窗口纠偏机制，由定价协调小组告示各报价商基于定价估值中枢有梯次地适当降低报价利率。同理，当一二级市场平均负价差也即倒挂达到某阀值时，比如达到5bp时，自动触发上调窗口纠偏机制，告示各报价商基于定价估值中枢有梯次地适当上调报价利率。
第五，在缺乏准确可靠的市场定价基准的条件下，一级市场簿记建档的定价方式的有效性要强于招标方式。当市场缺乏准确可靠的市场定价基准时，市场参与者大部分是不知情者，并不知道发行债券的公允价值是多少。依据噪音理性预期理论与信息不对称理论，竞标时的信息噪音较大与知情者所占比例较小等因素都决定了市场有效性大幅降低，相反，簿记建档由于降低了信息噪音并提高了知情者所占比例，其定价有效性要强于招标方式。
（作者为中国金融学会金融工程专业委员会副秘书长）
本文刊载于《当代金融家》杂志2014年第7期。
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