中国资本市场的三个十年

 

　　2020年，资本市场将走过30年。“30”对于中国的历史进程来说，是一个具有特殊意义的数字，很多重大历史事件都是以30年为一个周期。在资本市场改革如火如荼进行的时期，回顾资本市场的发展与改革、深思资本市场监管存在的问题、总结全球资本市场的发展趋势，并在此基础上深挖中国资本市场改革的逻辑，以预测中国资本市场的未来，其重要意义不言自明。

　　证监会和中国资本市场的关系复杂而多元：资本市场发展初期，需要呵护；资本市场发展一段时间后，需要规则；资本市场发展进入成长期，需要监管。作为证监会灵魂人物，证监会主席都必须用自己的爱、智慧与责任来呵护资本市场的发展和改革，保障其健康成长。

　　黄运成
 

　　黄运成亲眼目睹、亲身参与了资本市场发展和改革的进程，目睹了各个精彩场景的动人剧情，领导的智慧、同事们的付出、监管者的努力都让他深深感动，让我们且听且深思。

　　黄运成：资本市场走过的23年是市场与政府博弈的23年，也是监管者寻找自己正确定位的23年。

　　中国资本市场的发展，从一开始就带有强烈的自上而下的制度设计色彩。中国的市场经济，除了具有新兴市场的特点，还处在由计划经济向市场经济转型的历史阶段中，所以，中国的资本市场是一种典型的“新兴加转轨”市场。在这种情况下，一定的自上而下的制度设计应该说是一种必然的选择，因为，对中国来说，不可能再去重复成熟市场从头开始重新摸索的过程，那对中国社会是一种巨大的浪费。中国资本市场的发展必须站在历史的肩膀上，借鉴成熟市场的发展经验和教训，充分发挥“后发优势”，并结合中国的具体情况，设计自己的发展道路。

　　但在这个过程中，我们也必须注意，过多的自上而下的影响和不合理的制度安排，会在一定程度阻碍市场的发展。因此，我们在建设中国资本市场的过程中，要充分尊重市场，尊重市场发展的规律，要将自上而下的制度设计和自下而上的博弈均衡有机地结合起来。在这场博弈中，政策调整是表现，市场发展是结果，体制改革是根本，利益调整是本质。

　　到2020年，资本市场将走过30年。之所以提30年，是因为中国的改革以30年为一个周期：1949年到1980年（约30年）是新中国成立到改革开放的30年；1980年到2010年，是第一轮改革开放的30年；从2010年到现在又拉开了深化改革开放的30年。

　　资本市场也有这样一个30年的周期。以证监会为例， 1992年10月份成立，到现在已历经七任主席，其中最长任期八年十个月，最短任期一年五个月，平均任期3.3年（图1）。短暂的平均任期从一个侧面暗示，资本市场整体发展战略还存在较大的不确定性。因为每一任主席的施政纲领都有差别，资本市场整体的发展战略同在任主席的理念是很有关系的，而这样的更换，既有传承性，又有创新性，也带来波动性。
 

　　图1  回首中国资本市场的23年历程
 

　　资本市场的主要风险还是体制风险。所谓“体制风险”不仅包括资本市场的体制，也包括其它方面的体制。体制的不确定性会导致政策的变化，以及相应的企业、投资者等市场参与者的环境的变化。比如说IPO改革。最初，IPO实行的是额度制度，额度由行政来划分，一旦获得额度，股票发行和融资是卖方市场，需求非常旺盛，这时企业的竞争力是由宏观政策决定的。后来又改成指标制，然后改成通道制，再后来改成保荐制，这些政策的变化对证券公司的影响非常大，使得证券公司的工作流程都要随之变化，工作策略和人员也得调整。
 

　　黄运成：我是从第一任主席开始，就一直在证监会工作，到目前共有七任。

　　刘鸿儒主席的任期是从1992年10月到1995年3月，两年五个月，我用一句话来概括他的成就--“伟大的开创，思想的导师”，因为他开创了中国资本市场。

　　虽然从现在的角度看，当时的资本市场可能很不完善，但在那时计划经济体制下能鼓励发展股票市场，是很不容易的。从制度层面讲，刘鸿儒作为首任主席，设计了资本市场的监管体制。这在当时并没有借鉴，也许他本人也没多大把握，但他召集有关方面的专家设计出来，这点应给予充分肯定。

　　其后是周道炯主席，他的任期是两年三个月，从1995年3月到1997年5月。用一句话来评价周主席，可称为“市场的统一，监管的远行”。

　　在周主席上任前，全国的两个股票交易所--上海证券交易所和深圳证券交易所，并不是全国性的机构，而是分别隶属于上海和深圳地方政府。由于竞争关系，产生了一些问题。为了解决这个问题，中央决定将两个交易所收归自己管理，这样全国性的资本市场就形成了。以前交易所收的交易税是上交给地方政府的，现在交给国家了，这就叫“市场的统一”。

　　所谓“监管的远行”，指的是对全国36个派出机构的监管。周主席上任之时，这36个派出机构是隶属于地方政府的，而不是证监会垂直领导的机构。证监会通过授权让他们参与一些管理，并且授权的形式各省都不一样。监管的手臂向前伸，但又不是直接触及。具体来讲，比如在监管方面，对各个地方证监会或证券委进行授权管理，管理当地的资本市场和上市公司。建立全国集中统一的市场后，1997年证监会开始直接监管沪深交易所，随后设立了证券交易所沪深专员办，最初设立沪深专员办是为了帮助证监会联系交易所和管理交易所，现在专员办已经完全转变成稽查监管机构了。

　　第三任主席是周正庆，任期两年九个月，我对他业绩的总结是“资本的救市，体制的健全”。

　　所谓“资本的救市”，是指明确了资本市场在当时应怎样发挥作用和发挥什么样的作用。那时资本市场已经运行了五年，但仍存在很多争论。时任总理朱镕基大力推进国企改革，力图化解三角债，指出资本市场要为国企解困服务，即要为亏损企业提供资金服务。以前计划经济体制下，国家财政统一分配资金；后来资金运行机制改革，企业从银行信贷获取资金；资本市场出现后，企业又直接通过市场融资。但由于体制关系，这些方式都多少带有计划性，所以在这个时候，国务院提出，资本市场要为国企解困服务，这就是“资本的救市”（图2）。

　　图2  中国资本市场的第一个十年，中国证监会历任三位主席
 

　　另一方面是“体制的健全”。1997年亚洲金融危机波及中国大陆，为防范金融危机，证监会召开了第一次全国金融工作会议，做出了很多有关资本市场的重要决定，如将地方证券监管机构收归证监会直接领导，建立全国统一的监管机构；再如，此前，证券公司归中国人民银行监管，而业务却由证监会授权，实行的是分割管理，但在这次全国金融会议后都调整过来了，证券公司机构、人员和业务统一归证监会管，所以称之为“体制的健全”。

　　黄运成：如果对中国资本市场第一个十年的发展特点进行总结，可以概括为五点：

　　首先它是“资本市场初步形成、监管体制初步建立、上市公司初步发展的十年”。

　　其次，从监管模式上来讲，行政化的监管仍然是主要方式。

　　第三，第一个十年中上市了1000家公司。目前中国资本市场上共有2500家公司上市，如果把资本市场按三个阶段分，第一个阶段就上市了超过1/3的企业。这1000家公司主要是国有企业改制上市，在这一阶段，国有股、法人股还不能流通，上市公司的质量不高，其中一个表现就是这些上市公司绝大多数再融资都出现了困难。虽然一开始就发行了股票，但由于质量不高，业绩不好，财务指标也不好，因此不符合再融资的条件，这也为资本市场未来的发展埋下了很多隐患，如造假、包装上市、操纵市场等；再如同股不同价。当时的国有股、法人股不能流通，流通的只有25%的个人股，有的可能还不到25%，对于企业来讲，衡量它的主要股权不能流通，其价值就无法衡量，收购兼并也就会受到很大的影响。

　　第四是出现了一些不良的投机风气，致使中小投资者的利益受到了一定的损害。

　　第五点是我对第一个十年的总判断：对资本市场来讲，第一个十年是一个谋生存、求发展和奠基础的十年。第一个十年换来了市场的成长。
 

　　黄运成：周小川在任两年十个月，他的施政特点我概括为“治理的先锋，改革的倡导”。

　　小川主席履任后，首先提出了上市公司的治理结构问题，在提出改革思想，推动市场化方面，做了很大的改革。举三个例子：

　　一是自律组织作用的发挥。证券业协会、期货业协会都是在小川主席来到证监会以后才真正发展起来的，没有他的推动，协会就不可能充分发挥作用。虽然协会看起来不像行政部门那样有权力，但是自律组织充分地发挥作用，是“市场化培育的先导”。

　　所谓“市场化培育的先导”，是指如果要推进市场化改革，让市场在资源配置方面起决定性作用，就意味着政府要退出市场管理；一方面，市场主体要发挥作用，另一方面，市场自律组织将起到一种沟通协调的作用。很多管理工作，包括自我管理工作，都是通过自律组织来进行的，比如说证券业协会会员的管理、会员的登记备案、培训等工作。如果没有自律组织，市场就将进入完全无政府状态了。

　　第二个例子是周小川确立了资本市场市场化发展方向，他做的很多工作都是围绕推进资本市场市场化进行的。

　　第三个例子是周小川提出并制定了完善的上市公司治理结构的监管原则。上市公司治理结构到底应怎么做，证监会在上市公司治理当中应发挥怎样的作用，独立董事又该承担什么责任等，这些都是周小川任期内推动的。第一次全国上市公司治理大会是在上海召开的，那时我作为上海证监局副局长，分管该局上市公司处，具体筹办了这次会议，还参与了周小川在第一次会议上的讲话稿的部分写作。这次大会结束后，小川就卸任了，调任中国人民银行行长。

　　第五任主席是尚福林，他的任期是最长的，从2002年12月到2011年10月，整整八年十个月。我对他的评价是“市场的大成，稳健的行者”。

　　尚福林在任时间比较长，因此在市场化改革、推进监管等方面，都取得了丰硕的成果。他的个人风格比较稳健，在他任期内有三个重大突破：

　　一是他完成了股权分置改革，提高了上市公司的质量，将大股东侵占上市公司的欠款、资产转变为还款，清理了大股东的欠款等等。

　　股权分置改革虽然在之前一直有研究，但是具体落实却是在尚主席这任完成的。在他的任期里，推动了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（即“国九条”）的出台，进一步为股权分置改革提供了制度基础和政策基础。根据“国九条”精神，通过对价的形式，完成了股权分置改革，为市场整体的发展奠定了坚实的基础。改革前市场是一个分割的、规模很小的、流通性不好的市场，很难和国际市场接轨；而通过股权分置改革，中国市场跟国外成熟市场至少从形式上完全对接了，这就为大型企业的上市奠定了基础，像大型国有银行、能源等关键领域的大型央企等的上市，都是在股权分置改革以后完成的，这是股权分置改革影响非常深远的一方面。

　　第二是创业板的推出，为中小企业的发展提供了优良的平台。

　　第三是大力发展期货市场，推出股指期货（图3）。

　　图3  中国资本市场的第二个十年，中国证监会历任两位主席
 

　　黄运成：资本市场发展第二个十年的特点也可总结为五条。

　　首先，这是资本市场股权分置问题全面爆发的十年。国企上市带来的股权分置问题、上市公司质量问题等，累积到一定程度后，在这个时期全面爆发。但是改革取得了成功，资本市场获得了决定性的进展，这是一个很大的成绩。危中求机，资本市场虽然有许多问题，但是只要方法得当，就可以获得新生。

　　第二个特点是以行政为主导的监管开始逐步退让，依法监管基本形成，监管思路转型开始萌芽。随着市场的发展，市场规模的不断扩大和市场的逐步规范，行政管制在不断地弱化。此外公司法、证券法及各项基础法律和相应监管法规的出台也加快了行政监管退出的趋势。

　　第三，与第一个十年一样，第二个十年又有1000家国有大型企业上市，且随着中小板、创业板的推出，后期还有一批民营企业上市。同时机构投资者在发展壮大，主要是各种基金管理公司、保险公司、证券公司、信托公司等，甚至还有一些私募基金的进入。

　　第四，但在这场市场博弈当中，中小投资者仍然处于绝对的弱势，这是因为在整个投资者结构当中，90%以上还是中小投资者，他们在信息、资金、技术等方面都很难和机构相抗衡。基金虽然在发展，增长速度很快，但是还没有将全部的投资者囊括进来，要囊括全部投资者还有很多的工作要做。

　　第五个特点就是整个资本市场进入全流通时代。

　　所以，这第二个十年是革故鼎新的十年，是市场全面发展的十年，从指数发展的情况来看，最高的6500点就是在这个十年达到的。
 

　　黄运成：郭树清是第三个十年的第一任，也是总的第七任。从2011年10月上任到2013年3月离任，共一年五个月。对郭主席的评价，我也是用一句话，叫“创新的勇士，短暂的春秋”。

　　郭主席在任时提出了资本市场综合改革，对股票发行制度改革作了大量推动。另外，郭主席对证券期货机构发展也做了大量工作，如在机构开展资产管理业务方面，郭主席做了精心细致的调研，推动证券公司资产管理业务的发展，推动了期货公司现货子公司的建立等。

　　还有，建立多层次资本市场也是郭主席提出的，包括新三板。虽然这在郭主席以前就有人提，并不是他的首创，但郭主席丰富了它的概念和内容。郭主席认为，不仅发行市场要建立多层次的市场，而且交易市场、期货市场和证券期货机构都应该是多层次的，这样这个概念内容就丰富多了。

　　多层次市场的发展对资本市场的长远发展至关重要。但是，由于郭主席在任时间短，有些政策和理念还没有贯彻到底。

　　接着是最新一任的肖钢主席，到目前为止，应该是一年多一点，所以我称为“精彩的开局，万里的长征”。

　　所谓“精彩的开局”，就是说他在深化资本市场改革这个大背景下上任，承担的任务很重。十八届三中全会提出股票发行注册制改革后，证监会做了大量工作，2013年11月就推出了新股发行体制改革的指导意见，这与十八届三中全会精神完全契合，在市场上获得了广泛的好评和热烈的反响，资本市场深化改革的步伐也由此迈开。

　　在IPO改革问题上，肖主席来了以后，做了大量工作。

　　另外，肖主席来了以后，在深入调研的基础上提出了监管机构转型的新理念，提出监管要适应社会主义市场经济发展和改革的新形势，要从分散型监管向统一性监管转变，要从简单监管向功能监管转变，要从行政化监管向市场化监管转变等等。监管转型对资本市场的影响是巨大而深远的。

　　第三，肖主席任内还推动了新三版市场扩大到全国的落实，很多创新性、科技型企业，中小型企业都可以通过新三版市场，先进入资本市场初级班，然后再上中级班和高级班。

　　还有，肖主席任内还启动了证券期货等金融机构交叉持牌改革，特别是2014年5月国务院发布了《进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(即“新‘国九条’”)，对资本市场到2020年之前发展的蓝图做出重要规划，应该说，在肖主席任内推动的资本市场改革的力度是很大的。

　　“万里的长征”是指这些工作要落实到位，要把资本市场改革真正深入推进，在细化的配套措施、法律法规、人员配备等方面还有很多工作要做，任重而道远（图4）。

　　图4  中国资本市场的第三个十年，中国证监会历任两位主席
 

　　所以，第三个十年首先是全面深化改革的十年，是一个未知的，让人充满期待的十年。根据十八届三中全会的精神，重新定位政府与市场的关系将是今后改革的重点，要让市场在资源配置当中起决定性作用，政府则负责制定规则，提供好服务，不能再用行政化的方式来指导市场，不能既当运动员，又当裁判员。

　　由于市场的发展壮大，投资者队伍的发展，重融资轻投资的模式将难以为继，监管转型刻不容缓。这个监管转型就是肖主席提出来的。

　　之所以要监管转型，以转变重融资轻投资为例，我们以前都是从融资者的角度来考虑市场的发展问题，包括政策的制定，对投资者特别是对中小投资者的利益保护很不够。中小投资者是弱小的，并且很分散，他们在维护自己的利益过程中，往往各有各的说法，各有各的诉求，很难统一，形成不了规模影响力，因此他们只能通过一些呼吁来提出诉求，得不到集中的保护。这种情况慢慢演化到一定程度，会使得市场运转难以维持。我们知道如果没有一个有效的二级市场，就很难形成一个有效的一级市场，所以重融资轻投资的情况不能再继续下去了。这个现象最初是郭树清主席提出的，现在肖主席又进一步强化了对此的认识，监管政策的制定，不能再重融资轻投资了，监管必须转型。

　　第三个十年，虽然刚开启了前面的第四年，上市公司却又增加了500家，这500家主要是民企，未来几年，中小型民营企业将是发展的主力，这一方面是因为大型国有企业已经基本上市完毕，再加上现在要发展混合所有制经济。如何服务好这些企业是我们未来要考虑的方向。首先法律法规要根据这种市场化改革的需要做一些调整和完善，监管体制在未来的七年当中，我预测也会发生重大调整，市场决定资源配置的地位将在竞争中确立。从最近几年来看，随着互联网金融业的快速发展，互联网政策也将迅速转变，这可能对传统的发展模式和传统的监管模式产生较大的影响，金融将进入到全球化时代。