——2014年10月24日，中国首家资产证券化对话·对接平台第一次会议在京成功召开
讨论嘉宾（排名不分先后）：
沈炳熙 中国农业银行董事
马添翼 中国人民银行金融市场司信贷政策管理一处
陈春艳 中国证券投资基金业协会私募产品备案部主任
罗桂连 中国保险监督管理委员会资金运用监管部投资处主任
孟琦 浦发银行投资银行部资产证券化业务主管
冯朝铸 河北银行资金运营中心风险总监
何晓红 中国融资租赁有限公司金融市场部总经理
张彻 中银国际证券有限责任公司产品与交易部执行总经理
陈戈 华鑫证券有限责任公司资产管理部副总经理
魏永凤 中诚信托有限责任公司创新业务部执行总经理
白峰 中融国际信托有限公司风险管理部独立审批人
胡学勤 中再资产管理股份有限公司新业务事业部董事总经理
王书鹏 国投瑞银基金管理有限公司副总经理
曲鑫 普信资产管理有限公司研究服务中心总经理
银监会ABS备案制“靴子”刚落地，证监会证券化业务新规再度松绑，中国资产证券化驶入快车道，数十万亿蓝海待垦，市场各方都准备好了吗？中国资产证券化要步入健康常态化发展，需破除哪些“路障”? 突围有何道？未来有何可期？监管如何护驾？市场如何努力？日前，中国首家资产证券化对话·对接平台首次会议成功召开，来自一行三会的监管层领导，以及交易所、银行、保险公司、信托公司、证券公司、基金公司、资产管理公司、融资租赁公司等行业先行者高管，济济一堂，共商大计。
讨论话题：
Ⅰ.资产证券化，走了多远
Ⅱ.案例：农行产品发行及经验
Ⅲ.机构：弄潮儿，不是观潮者
Ⅳ.市场建设：任重道远
Ⅴ.未来：有哪些想象空间
Ⅵ.协调监管保驾护航
Ⅰ.资产证券化，走了多远
演讲/沈炳熙
总体来看，我国信贷资产证券化试点9年多来，取得了较好的成绩，目前正在进一步加速向前推进。同时也应看到，试点工作的推进过程仍相对缓慢，其背后主要有以下几个方面的原因。
第一，基础资产的选择范围比较狭窄。
目前监管机构对于信贷证券化资产的选择范围有诸多限制。比如，强调基础资产必须是优良的资产，不允许对不良资产进行证券化。此外，还把平台贷款、房地产贷款、一些中长期贷款及外部评级在BBB以下的贷款都排除在外。
监管机构限制基础资产的初衷是为了防范风险，但其负面影响也很明显：其一，不利于商业银行的信贷结构调整；其二，增加了证券化产品的定价压力和发行难度；其三，不利于平衡收益和风险之间的关系。这些负面影响，降低了商业银行开展资产证券化的积极性。
基础资产的选择范围狭窄成为制约资产证券化发展的一个重要因素。
第二，证券化产品的品种比较单一。
到目前为止，除了ABS和MBS这两类产品之外，由于监管机构对证券化资产的限制，没有对不良贷款证券化的产品。尽管不良贷款的证券化在第二阶段试点时出现过，如东方和信达两家资产管理公司和建设银行所做的不良贷款的证券化产品，但本轮试点则没有。
第三，证券化项目审批效率不太高。
首先，双重审批交叉重复。目前国内金融机构申请报批证券化项目，需分别向银监会和人民银行取得“资格审批”和“项目审批”。目前看来，这种设计确实不太合理。如果某银行做过一次证券化项目，第二次再做需要重新走审批流程，不仅意义不大，还降低了审批的效率。
其次，从审批内容来看，当前具体的审批过程是把银行资产包里的资产打开逐笔审批，不仅很浪费时间，而且即使这样审批，监管部门也很难得知某笔贷款的质量，因为缺乏实地调查。如果要实地调查，又会拉长审查的时间。
审批效率不高不仅会增加资产池维护和调整的成本，还会影响产品发行的最佳时间窗口选择。这也在一定程度上影响了产品发行机构的积极性。
第四，证券化产品投资者不足。
证券化产品的发行必须全部销售出去才算成功，因为一个证券化项目具有整体性，下一档次信用等级的证券化产品是上一档次证券化产品的信用支持者，如果前面优先级的产品卖掉了，最后次级的没有人买，就没有人承担余下的所有风险，就等于产品发行失败。所以，足够的投资者是证券化产品成功发行的关键。但是目前，投资者数量不足，限制了市场的进一步发展。
第五，证券化产品的交易不活跃。
我国目前的证券化产品几乎没有什么交易。交易不活跃的主要原因：一是目前的产品种类和产品数量少，导致交易量少；二是证券化产品缺乏相应的配套措施和规范。
交易不活跃会直接影响到投资。很多投资者发现购买这类产品后没有活跃的二级市场，其积极性必然受影响。
基于上述分析，我认为要促进资产证券化更好地推进，在下一步的试点过程中，应该从以下几个方面来做一些改进。
第一，放宽对证券化基础资产的限制。
监管部门应尽可能减少或撤销对基础资产的限制。比如，对一些长期基础设施建设和次级贷款的证券化，应适度放开。监管层不放开的理由可能是担心风险，这种担心其实是不必要的。资产证券化的实践告诉我们，只要做好后续的贷款管控工作，不影响后期的偿付，放开证券化基础资产就没有什么大的问题。
第二，改进产品的发行审批方式。
首先，要简化审批的流程。对于资格审批，需要明确是一次性审查还是要重复审查。如果发起机构有过发行经验，再次发行证券化产品，可以省去其资格审批环节，直接进入发行审批环节。
其次，要明确审批的内容。监管部门不必对基础资产解包审查，换一个思路，由于多家机构参与了整个证券化产品业务的尽职调查工作，监管部门只需加强尽职调查环节的监管即可。
今后，要逐渐把证券化产品的发行审批制转变为注册制。
第三，要拓宽证券化产品的投资渠道。
首先，政策上要允许各类机构投资者都可以投资证券化产品。其次，要解决个人投资者购买证券化产品的通道问题。
第四，采取适当措施促进MBS的发展。
当前国内约有10万亿元的房地产按揭贷款，发展MBS是有客观需要的，尽管目前做起来不那么容易，但这将是未来发展的方向。因此要采取适当的措施促进MBS的发展。
Ⅱ.案例：农行产品发行及经验
演讲/李建洲（中国农业银行公司与投行业务部投行市场研发处副处长）
2014年4月18日和8月18日，农行成功发行了两期信贷资产证券化产品——“农银一期”和“农银二期”，合计发行规模101.25亿元，本轮发行规模居大型商业银行首位。两款产品的发行提升了农行的一级资本充足率和资本充足率分别是0.35和0.43个百分点。
农行两期证券化产品的发行情况
“农银一期”的规模是21.2175亿，这是农行的首单信贷资产证券化的产品，这个产品各档的利率均低于同期的同类产品，平均认购倍数较高，为1.5倍，并呈现出了投资者多样化的特点。特别是在当时市场认知不足的情况下，包括政策性银行、大型国有银行、股份制银行、城商行、证券公司、保险公司、信托公司等多家机构参与了投资。
“农银二期”发行80.028亿，单支产品规模较大，这期产品有几个特点。一是发行价格继续保持同业最低，优先A档、优先A2档和优先B档的发行利率分别是4.95%、5.3%和5.9%。二是认购倍数最高，整体认购倍数达到1.58倍，创业内新高。三是投资机构类型众多，本期产品投资机构多达33家。
“农银二期”的实务分析
“农银二期”信贷资产证券化工作经历了前期招标、资产池组建、产品结构设计、行内协调和审议、监管预沟通、发行路演等多个环节的工作，多个环节工作紧密衔接，以此确保项目发行成功。我特别介绍一下资产池组建和产品设计的过程。
对于组建资产池，试点期间农行按照监管部门的要求，积极选择优质资产进行试点。在全行7万余亿的信贷资产中，选择了80.028亿作为第二期产品的发行额度。资产共涉及52名借款人发放的110笔贷款，所有贷款均为正常类贷款，加权平均贷款年利率6.37%，加权平均贷款剩余期限1.78年，加权平均贷款账龄是1.02年，资质优良。
关于产品设计，考虑到不同投资者对不同档次的证券有不同的投资偏好，农行根据投资者的偏好对产品结构进行设计，确保产品发行成功。
在第二期产品的结构设计中，农行吸取了“农银一期”的有关发行经验，对资产池现金流进行仔细分析，反复研究分层结构，经过多个方案的比较分析，最终确定了将优先B档评级设定为AA级的产品结构。在此结构下，把产品分为优先A1档、优先A2档、优先B1档和优先B2档，占比分别为28.74%、53.48%、5.78%和12%。良好的产品结构有力地确保了产品受到市场的热烈追捧，其中优先B档获得了高达2.7倍的认购率。
几点体会
第一，信贷资产证券化业务需要与各行战略相结合。
信贷资产证券化是银行改善流动性、主动进行信贷结构调整、主动管理风险、应对利率市场化的重要工具，是监管部门目前鼓励发展的业务。对于盘活资产存量、加强住房金融服务、提供更多标准化金融产品、培育投资者、推动金融市场建设均具有重要意义。各行应该从战略角度上充分认识到业务发展的意义，积极开展该项业务。
第二，信贷资产证券化业务需要明确牵头监管部门。
当前，资产证券化市场还处于发展初期，建议可借鉴短融、中票等债务融资工具的发展，考虑成立类似交易商协会这样的独立机构，专门来牵头管理市场。独立机构相当于市场做市商，由他们来考虑市场的活跃和规则，明确交易流程、提升管理的专业化水平、促进市场活跃度。
第三，希望信贷资产证券化业务能够建立同业合作机制。
目前，市场主体日益众多，一些发行主体既是发行人，也是承销人，还是投资人，在发行和投资两方面均可影响到市场发展，鉴于市场的发展需要发行人、承销人和投资人的多方合作，因此建议成立类似发行人委员会的沟通交流机制，为市场各方提供业务交流和合作的平台，即时进行信息互通，促进产品创新，促进市场良性发展。
第四，信贷资产证券化业务发展离不开专业团队建设。
资产证券化业务需要专业化的金融技术，从产品设计到发行需要数学、金融、会计、法律等多学科专业知识的综合运用，需要专业化人才的参与。同时，从业人员是对资产证券化产品风险识别和防控的重要环节，提高从业人员责任意识，确保专业团队的责任心，可以更好地防范行业风险。因此，我们建议各行加大专业团队建设力度，逐步向类似事业部制方式发展，并建立从业人员的问责机制，提高从业人员责任心，降低行业风险。
Ⅲ.机构：弄潮儿，不是观潮者
多数机构未参与其中
白峰：虽然各机构均将信贷资产证券化视为“蓝海”业务，希望大力参与，但由于资产选择范围不多、收益不高、流动性不强等原因，该业务形同鸡肋，食之无味，弃之可惜。信贷资产证券化市场进步并不明显，缺乏吸引力，多数机构尚未真正参与其中。银行选择的是优质资产，但发出去以后参与购买的也主要是其他银行机构，非银行金融机构参与难度较大，且后续几乎没有交易量，往往只能持有到期，不具备流动性。
银行走在前面
孟琦：当前投资者对整个市场的认知程度相对较低，要让认知不足的机构马上投资银行的证券化产品，很不现实。在市场发展初期，最先认知者是银行，银行不仅自己有动力做，而且了解产品背后的价值。所以在市场发展初期，要想把这个市场做大，把市场流动性提高，懂这个产品的银行投资一定是走在前面的，这是市场发展的基础。
险资：潜在大买方
罗桂连：按照监管政策，保险资金可以投资境内依法发行的信贷资产证券化产品。截至2014年6月末，保险资金累计投资信贷资产证券化产品45.46亿元，占行业总资产的0.05%，投资规模不大，平均投资期限25.25月，平均预期收益率6.29%。
目前很多金融产品（包括资产证券化产品、优先股、二级资本债等）都对保险资金有很高的期待，希望保险资金成为主要购买方。但受制于本身的规模和负债成本，国内保险资金的购买能力有限。
保险行业资金成本太高，一个很重要的原因就是高度依赖银保渠道。目前，大型保险公司个险渠道的资金成本控制在4%左右，但银保渠道的资金成本普遍高于6%；一些几乎完全依赖银保渠道的中小型保险公司，综合资金成本率甚至高于8%。在资金成本如此高的条件下，信贷资产证券化产品的收益率无法覆盖保险资金的负债成本。如果希望保险行业在资产证券化领域发挥更大作用，还需要银行业给予保险行业更多扶持。
中介的力量不够
孟琦：目前，我们银行做证券化业务的有一个很深的体会：中介到底扮演什么样的角色，特别是主承销商，国内和国外的差异很大。国外所谓的主承机构会专门去收购证券化资产，然后打包做完结构再拿到市场上去卖，因此商业银行只需安心做好信贷，直接将资产卖给这些机构即可。
相反，国内商业银行在信贷资产证券化业务上操的心就多了，基础资产筛选、交易结构设计、销售安排、存续期管理基本都要参与。尤其是销售安排上，在目前国内券商基本做不到余额包销的程度，都需要银行自己负责主要的销售工作。
券商：不做通道
陈戈：目前，大部分券商基本上就是相当于通道，仅承担了交材料、报方案的工作，那么券商不是通道是什么呢？券商、保险资产管理公司、基金子公司都想做SPV，在做这个之前，很重要的一点就是，我们绝对不能做通道。如果只是一个通道，做SPV也没有什么价值。
一行三会等多个部委来协调推动资产证券化的发展，今年我们已经感觉到了明显的变化，各监管机构都对该项业务给予了充分重视，而且我相信监管环境是会越来越宽松的。打铁还需自身硬，接下来，其实就是看各家机构怎么发挥自己的能力，如何在这个市场里扮演好自己的角色。
参与各方均对整个市场负有责任
魏永凤：投资者对新产品的认知往往有一个过程，在投资一种新的产品时，机构投资者通常需要投资部门和风控部门协商制定相关的规则和制度。在市场发展初期，证券化产品的发行数量和发行规模都较小，很多投资者认为这是一个小众市场，当债券市场的产品供给非常充裕时，他们没有意愿和动力来购买证券化产品。一种创新产品，只有其发行和存量规模发展壮大到一定程度之后，才会引起投资者的广泛关注和研究，市场的交投需求相应地自然会趋于活跃，这种正反馈则会进一步推动市场的发展。
当前，我国资产证券化市场出现了人民银行和银监会主管的信贷资产证券化、证监会主管的企业资产证券化、交易商协会主管的资产支持票据、保监会主管的项目资产支持计划和债权计划等不同类型的产品，不同类型产品的充分竞争必将有利于推动整个资产证券化市场的发展。因此，市场参与各方需摒弃门户之见，不断完善相关制度，相互支持，相互促进，共同致力于推动整个证券化市场的发展。
为促进资产证券化业务的顺利发展，需要各个部门协同监管。监管机构之间如何协同，在避免监管套利，统一立法，统一监管标准，产品标准化，基础资产登记，统一发行、上市、交易、托管规则等多个方面，还需要做大量工作。图为中国首家资产证券化对话·对接平台首次会议现场
Ⅳ.市场建设：任重道远
基础设施建设非朝夕之功
孟琦：中国资产证券化市场可能还需要几年、十几年甚至几十年的发展，才能初具美国市场的雏形。
举几个例子。首先国内ABS没有一套可行的估值定价系统，也没有形成真正意义上的收益率曲线，这是需要几年的时间积累的。另外，商业银行内部在做ABS的时候，对于每一类基础资产，不是直接简单打个包就可以出售的，而是需要银行建设证券化系统来实现操作，否则，依靠人工操作成千上万笔资产做证券化是不现实的。而且几乎每类资产都有自己的特性，不是一个系统能够全部覆盖的。这又需要几年甚至更长的时间。其他的诸如交易结构方面的创新，相关法律的完善，投资人的培养等等，都需要长期实践的积淀。
这个市场刚刚恢复试点两年时间，许多基础设施的建设仍处于初级阶段，因此期待市场能够迅速蓬勃发展起来是有难度的，真的是一个任重而道远的过程。
做大交易量促使价格回归
孟琦：中国证券化产品的定价总体偏高，因为目前信贷资产证券化产品的定价多采用一年定存利率加上一个固定利差的定价方法，这个固定利差往往是基于与同期限、同信用级的短期融资券、中期票据的综合比较得出。这种方法是不科学的，因为AAA档的证券和AAA档的企业，其信用风险完全没有可比性。但为什么目前证券化产品的定价只能参照短融、中票？因为这个市场还不够大，没有市场基础，导致国外的估值定价模型在我国难以适用。因此，只有在市场的交易量做大以后，资产证券化产品的价格才能够回归。
建立合格投资者制度
沈炳熙：要根据投资者的需要来设计证券化产品的结构。个人投资者的情况本身很复杂，要分类处理，初始阶段可以分成几个不同的档次。比如，一般的个人投资者可购买A类优先档的产品；高净值和超高净值个人投资者，如银行私人银行客户，有更高的风险承受能力，可以允许其购买一些风险等级较高、信用等级较低，但收益较好的产品。
马添翼：美国和日本的情况，正像沈董事（沈炳熙）说的一样，也是对投资者分类的。比如，日本对个人投资者投资证券化产品的资产要求，比国内私人银行要求的800万人民币可投资资产还高。为什么有这么高的要求？因为通常意义上，我们都认为拥有这么大规模资产的投资者，对投资风险的判断能力较强，也具有较高的风险偏好。
曲鑫：我非常赞成沈董事（沈炳熙）对于引入个人投资者的提议。因为我在工作过程中也会为高净值客户提供资产配置的建议，我发现，其实个人投资者的投资需求非常大，市场潜力很大，但是苦于投资渠道受限。引入设计合理的资产证券化产品，对于帮助个人投资者实现多元化的资产配置、分散风险很有意义。识别个人投资者风险承受能力的方法有很多，私募基金和信托产品都有合格投资者的认定方法和机制，这些都可以借鉴。
陈戈：平安证券的产品设计得比较复杂，分了A、B、C、D、E五个档，共十多个级别。其中，A档评级是AAA，分销给了以银行理财为主的零售类个人；B档评级是AA，卖给了保险公司；C、D、E档没有评级，C档卖给了券商的自营和资管，D档和E档卖给了私人银行的高净值客户。
从投资者适当性的角度来讲，我认为，一定要把握好风险等级和对应投资者的关系。只要有好的产品，我相信投资者是很聪明的，尤其是高净值以上的客户（以私人银行客户为主）和一些机构客户，都很专业，有了健全的外部监督机制（例如协会、会计师、评级机构与律师），风险可以放心地交给市场来判断。
宋徽宗改交子为钱引——北宋纸币交子流通制度的终结
下一篇：总把新桃换旧符
